国债期货6月报：货币政策空间有限，债市或震荡运行

研究咨询部 2023年6月5日 货币政策空间有限，债市或震荡运行 长江期货研究咨询部 投资咨询业务资格： 鄂证监期货字[2014]1号 研究员李鸣 F3058939Z0017029(027)65261355 liming7@cjsc.com.cn 联系人张志恒 F03102085(027)65261355 zhangzh15@cjsc.com.cn 报告要点 中国经济复苏斜率放缓 5月LPR利率不变，MLF超量续作，利率与上月持平；公开市场连续4个月收紧；市场短期拆放、回购利率中枢有所上移，票据利率中枢下行，货币政策整体以稳为主。国内多项经济数据表现不及预期，制造业与非制造业PMI均有所回落，不过财新PMI表现较好，表明中小企业的生存环境或逐渐转好；规模以上工业利润下降，企业去库存，表明现在国内或处基钦周期的去库存周期；出口同比表现较好，但或因去年低基数影响；房地产市场降温，居民信贷再转负，表明或仍有居民以存款提前还贷，居民购房意愿不足。 策略建议： 整体来看，美国债务上限与银行危机有所缓解，但就业市场仍然火爆，通胀顽固，美联储仍有加息空间；欧美制造业PMI表现不佳，内需较弱，进口需求或继续萎靡；国内人民币贬值引发人民币资产贬值，资本外流引导资产价格下行，加大抛售人民币资产的预期，压制了中国资产负债表修复中财产性收入的增量。同时内外反货币周期下，国内货币政策出台受到压制，货币政策空间不足，后续政策或以结构性与精准滴灌为主。市场已消化国内经济增速放缓的事实，叠加海外风险减弱，6月国债或震荡运行，若出现明确政策引导，中枢跟随下行。 风险提示： 政策宽松超预期；地缘政治变化 一、5月行情回顾 国内市场需求不足，建筑业与服务业转弱，就业低位徘徊，外需放缓，制造业仍处去库存周期，汇率贬值，经济表现不佳，月内货币投放整体维稳，叠加美债上限博弈，市场风偏减弱，国债月内整体偏强运行。 图1：国内期货主力合约走势 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 二、经济运行分析 1.资金面 5月15日，中国央行发布一季度中国货币政策执行报告，其中提到，稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。 5月19日，中国人民银行发布中国金融稳定报告（2022），指出稳健的货币政策要加大对实体经济的支持力度，将稳增长放在更加突出的位置，更好发挥货币政策工具总量和结构双重功能，增强信贷总量增长的稳定性。 5月，中国5月LPR维持不变，为连续第9个月持稳；5月共有1000亿元的MLF到期，央行加量续作了1250亿元，操作利率为2.75%，与上月持平；5月货币净投放-7090亿元，公开市场连续4个月收紧；市场短期拆放、回购利率中枢有所上移；票据利率中枢下行；货币政策整体以稳为主。 月内，离岸人民币汇率从6.9贬至7.1，人民币贬值引发人民币资产贬值，资本外流引导资产价格下行，加大抛售人民币资产的预期，压制了中国资产负债表修复中财产性收入的增量。同时内外反货币周期下，国内货币政策出台受到压制，货币政策空间不足，后续政策或以结构性与精准滴灌为主。 图2：SHIBOR利率图3：质押式回购定盘利率 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图4：银行间质押式回购图5：存间机构质押式回购 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图6：回购定盘利率图7：存款准备金率 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图8：货币净投放量图9：利率走廊 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 2.货币与通胀 4月末，广义货币(M2)余额280.85万亿元，同比增长12.4%，增速比上月末低0.3个 百分点，比往年同期高1.9个百分点。狭义货币(M1)余额66.98万亿元，同比增长5.3%， 增速比上月末和往年同期均高0.2个百分点。流通中货币(M0)余额10.59万亿元，同比增长10.7%。月净投放现金313亿元。4月财政存款同比增长显著，资金回笼制约M2增速，M1、M2剪刀差较上月收窄。 国家统计局发布的数据显示，4月份，全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.1%，涨幅 比上个月回落了0.6个百分点，环比下降0.1%。 4月PPI同比下降3.6%，降幅比上月扩大1.1个百分点，环比下降0.1%，扣除食品和能源价格的核心CPI环比由上月持平转为上涨0.1%，同比上涨0.7%，涨幅与上月相同。 CPI走低有受阶段性影响，因气温回升，4月蔬菜上市较多，菜价降幅较大；国际原油价格走弱，国内油价随之下降；国内部分耐用品降价促销，也带动CPI下行。 CPI涨幅收窄，也表明目前消费修复力度整体较稳健，促消费政策的空间较大。 图10：货币供应增速图11：M2与社融同比数据 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图12：通胀水平图13：货币乘数 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 3.生产与消费 5月份，中国总体产出继续保持在景气区间，制造业连续第二个月处于收缩区间，非制造业产出较上月小幅回落，但仍处于扩张区间。 5月31日周三，国家统计局公布数据显示，5月份，制造业采购经理指数（PMI）为 48.8%，比上月下降0.4个百分点，低于临界点，制造业景气水平小幅回落，仍低于临界点。其中，生产指数49.6%，比上月下降0.6个百分点，新订单指数48.3%，比上月下降0.5个百分点，供需双双放缓。另外，购进价格和出厂价格显著回落，且产成品以及原材料库存显示加速去化。 非制造业商务活动指数为54.5%，比上月下降1.9个百分点，仍高于临界点，非制造业延续恢复性增长。 综合PMI产出指数为52.9%，比上月下降1.5个百分点，继续保持在景气区间，表明我国企业生产经营总体延续恢复发展态势。 5月9日，海关总署发布数据显示，按美元计价，今年4月份我国进出口5006.3亿美元，增长1.1%。其中，出口2954.2亿美元，增长8.5%；进口2052.1亿美元，下降7.9%；贸易顺差902.1亿美元，扩大82.3%。 按人民币计价，今年4月份，我国进出口3.43万亿元，增长8.9%。其中，出口2.02万亿元，增长16.8%；进口1.41万亿元，下降0.8%；贸易顺差6184.4亿元，扩大96.5%。四月份出口同比受低基数影响，而4月出口环比下降6%（人民币比价），显著低于季 节性波动水平，表明在全球贸易放缓趋势下，出口动力有所减弱。 4月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.6%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）。从环比看，4月份，规模以上工业增加值比上月下降0.47%。1—4月份，规模以上工业增加值同比增长3.6%。装备制造业同比增长13.2%，比上月加快5.3个百分点 工业增加值当月同比5.6%、低于市场预期的9.7%，或因基建工作落地进度较慢，地产市场回暖不足导致。 4月份规模以上工业主要能源产品生产均保持同比增长。与3月份比，原煤、天然气、电力生产加快，原油生产有所放缓；4月份，发电6584亿千瓦时，同比增长6.1%，火电、核电、风电增速加快，水电降幅扩大，太阳能发电由增转降，风电同比增长20.9%，水电同比下降25.9%，极端天气对水电影响较大。 4月份，社会消费品零售总额34910亿元，同比增长18.4%，预期21%。其中，除汽车以外的消费品零售额31290亿元，增长16.5%；其中，餐饮、汽车、金银珠宝零售同比增速较高。 1-4月份，全国房地产开发投资35514亿元，同比下降6.2%。其中住宅投资27072亿元，下降4.9%。商品房销售面积37636万平方米，同比下降0.4%，其中住宅销售面积增长2.7%；房地产开发企业到位资金45155亿元，同比下降6.4%。 与一季度整体表现相比，全国房地产开发投资降幅继续扩大，商品房销售面积降幅收窄，商品房销售额增速显著扩大，房地产开发景气指数连续第4个月回升。 4月份，70个大中城市中，新建商品住宅和二手住宅销售价格环比上涨城市分别有62 个和36个，比上月分别减少2个和21个，二手住宅减少个数较多。同时新房及二手房的价格环比涨幅双双收窄。新建商品房环比数据来看，一线城市涨幅微增，二三线城市涨幅回落。 图14：中国PMI图15：PMI细分 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图16：进出口（美元计价）图17：进出口（人民币计价） 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图18：社会消费零售总额图19：规模以上工业增加值：当月同比 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图20：地产数据图21：30大中城市商品房成交面积同比 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图22：高炉开工率图23：粗钢日均产量 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图24：水泥价格指数图25：浮法玻璃价格 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图26：PTA开工率图27：涤纶长丝开工率 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图28：运价指数图29：海运指数 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 4.投融资 1—4月份，全国固定资产投资（不含农户）147482亿元，同比增长4.7%（按可比口径计算，详见附注7）。其中，民间固定资产投资79570亿元，同比增长0.4%。从环比看，4月份固定资产投资（不含农户）下降0.64%。分产业看，第一产业投资3199亿元，同比增长0.3%；第二产业投资45675亿元，增长8.4%；第三产业投资98609亿元，增长3.1%；内资企业固定资产投资同比增长4.9%，港澳台商企业固定资产投资下降4.3%，外商企业固 定资产投资增长5.3%。 投资方面，电气机械和器材制造业同比增速最高，第二产业投资增长较快，民间投资增速较低，外商投资同比回升。 2023年4月末社会融资规模存量为359.95万亿元，同比增长10%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为224.4万亿元，同比增长11.7%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为1.86万亿元，同比下降20.8%；委托贷款余额为11.33万亿元，同比增长 3.6%；信托贷款余额为3.75万亿元，同比下降8.8%；未贴现的银行承兑汇票余额为3万 亿元，同比增长6%；企业债券余额为31.49万亿元，同比增长0.6%；政府债券余额为62.47 万亿元，同比增长13.5%；非金融企业境内股票余额为10.95万亿元，同比增长10.9%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额、政府债券余额、非金融企业境内股票余额同 比增速较快。 央行公布，初步统计，2023年4月社会融资规模增量为1.22万亿元，比上年同期多 2729亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；对 实体经济发放的外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元；委托贷款增加83 亿元，同比多增85亿元；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元；未贴现的银行承兑 汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元；企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元； 政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少 173亿元。 受城投融资监管趋严，及贷款利率