扁电磁线领军龙头，受益于电网投资加速

扁电磁线龙头企业，2023年分红金额创新高：公司为扁电磁线全球龙头，2023年公司电磁线销量超7万吨，同比+23%，其中特高压换位导线市占率连续三年居国内外行业首位，新能源汽车产品年销量同比+180%。公司贯彻高分红策略，2023年公司每10股派息4元，分红金额共3亿元，同比增长16.73%；分红率达50.68%，股息率达4.95%，分红金额创公司历史新高。 中西南部线缆龙头，拟提升稼动率降本增效：公司拥有四大区域电线电缆龙头子品牌，是中西南部地区领军企业，连续18年在湖南省行业综合排名第一；2023年销售产值逾百亿，同比增长17%，量利再创新高；电线电缆行业业务辐射半径较短，行业格局较为分散（CR5=8.5%），公司在行业非优质产能出清背景下，工作重心为提升稼动率降本增效。 扁线需求3年CAGR增速超30%，内外并举打破产能壁垒：1）电磁线是车电机、电力设备重要构件，扁线电机功率较传统圆线提升20%-30%；2）受益于电网投资建设提速及新能源汽车的双电机与800V趋势，我们预计2026年扁电磁线市场需求为88万吨，2023-2026年CAGR超30%；3）公司2020-2023电磁线销量CAGR超46%，特高压领域市占率超50%；新能源车应用领域拟新增产能3万吨/年，打破产能瓶颈；4）海外电网投资高景气，欧盟委员会计划在2020-2030年间累积完成5840亿欧元电网投资。公司2023年海外毛利率超16%，高于国内5pct左右，拟通过并购布局拓展国外增量。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营业收入175.11/198.76/226.18亿元，归母净利润5.90/6.94/7.90亿元。对应PE分别为12.07/10.26/9.01倍，给予“增持”评级。 风险提示：电网基础设施投资不及预期、新能源汽车渗透率不及预期、下游市场竞争加剧、原材料价格大幅波动、应收账款余额较大风险、大股东股权 1公司简介：扁电磁线全球龙头，线缆行业优势企业 1.1基本概况：电线电缆行业老兵，并购实现一体化布局 扁电磁线全球龙头，电线电缆行业老兵。1）子公司湖南湘能金杯始建于1952年，已深耕行业70余年；2）从品牌发展看，2009年“金杯”成为中国驰名商标； 2010年在深交所中小板上市；3）从扁线业务看，已实现理论产能9.5万吨，特高压用扁电磁线的市场份额超50%；4）从运营成果看，2023年营收达152.93亿，打造中西南部区域龙头。 并购实现一体化布局，跨区协同发展优势明显。2004年收购湖南衡阳电缆厂，成立湖南湘能金杯电缆有限公司；2013年与成都三电电缆厂组建成都三电电缆有限公司，纳入品牌“塔牌”；2019年收购武汉二线，纳入品牌“飞鹤”；2020年通过股权收购，纳入品牌无锡“统力”；2022年合资建立江西金杯赣昌电缆，将“赣昌”纳入麾下。通过持续兼并收购，品牌聚力，推进一体化布局，公司已成为“扁电磁线全球龙头，线缆行业优势企业”，拥有五省七大生产基地，跨区协同发展优势明显。 图1.公司发展历程 1.2股权结构：股权结构稳定，多子公司全面支持运营 公司实际控制人为吴学愚和孙文利夫妇，多子公司全面支持运营。吴学愚、孙文利夫妇为公司实际控制人，通过能翔投资和闽能投资对公司间接持股，能翔投资持股15.69%，闽能投资持股4.08%，加上吴学愚对公司的直接持股8.18%，公司的实控人总共持有公司27.95%的股份。子公司业务紧密关联公司业务，为公司运营提供保障。例如有“湖南省第一根电线缔造者”之称的核心全资子公司——金杯电工衡阳电缆有限公司，以及设有湘潭、无锡两大扁线电磁线生产基地的全资子公司——金杯电工电磁线有限公司。 图2.公司股权结构（截至2024年4月26日） 1.3主营业务：线缆业务仍占主导，扁电磁线业务增长迅速 公司两大核心产品为电线电缆和电磁线。公司的产品包括电线电缆、电磁线、冷链及汽车后市场服务，从营业收入构成来看，电线电缆和电磁线是公司的两大主营产品。 电线电缆为公司主体业务，扁电磁线业务占比持续提升。2023年公司实现总营收152.93亿元，电线电缆产品收入首次突破100亿元，达100.99亿元，占比66.40%，销量同比+13%，主要系报告期内着力渠道和大客户开发，业务规模持续扩大；电磁线产品收入50.20亿元，占比32.83%，销量同比+23%，电磁线业务占比持续提升，较2021年和2022年分别增长7.50pct和2.73pct，主要系特高压变压器、新能源电机用扁电磁线需求旺盛，业务持续高速增长，销售规模增加实现盈利增长所致。具体来看，变压器用扁电磁线销售量同比增长约25%，其中特高压变压器用扁电磁线订单饱和，较上年同比增长超2倍。 表1.公司主要产品 图3.扁线业务逐年扩张，2023年营收占比32.83% 1.4财务情况：经营业绩稳健向上，期间费用控制得当 整体业绩稳步向上，扁线业务有望再创新高。受益于电力能源结构调整及电力投资的加大，输变电变压器用电磁线业务需求带领公司再创业绩新高，公司2023年实现营收152.93亿元，同比+15.83%。受益于国家先进制造业加计5%抵减增值税税收优惠，电缆产业增加净利润5,319.59万元，电磁线产业增加净利润1,196.01万元，公司2023年归母净利润达5.23亿元，同比+41.12%，归母净利润率约3.42%。 图4.2018-2023年营业收入复合增长率26.4% 图5.2018-2023年归母净利持续增长 毛利率领先同行企业，净利润稳健向上。公司整体盈利能力强，毛利率保持较高水平，2023年毛利率为11.29%，领先同行业公司。主要系原材料铜材价格变动，两大主营产品毛利受到牵制，公司整体的毛利率呈下降趋势，由2018年的15.35%下降至2023年的11.29%；但公司的净利润仍能在经营队伍的有效管理下稳健向上，2023年的净利润为5.91亿元，同比+41.40%，净利率为3.87%。 图6.2018-2023年净利率稳步攀升 图7.公司毛利率领先同行 期间费用率持续改善，持续增加研发投入。公司加强内部降本增效与风险管控，费用比率有效控制。同时，公司重视研发投入，2023年投入研发费用4.98亿元，同比+8%，研发费用率约3%。公司的研发项目包括铝合金光伏电缆及线束项目、漆包超导绕组线、电力储能系统用电池连接电缆的开发等均已达到阶段性预期目标。 营运能力稳健，短期债务管理及存货管理能力提升。公司的产品运营能力比较稳健，2023年公司应收账款周转天数、固定资产周转天数较2021年变化不大，较为稳定，应付账款周转天数由2022年的49.41天增长至56.07天，存货周转天数改善明显，由2022年的37.94天减少至34.60天，存货变现的速度加快，公司存货管理工作的效率提升。 图8.2018-2023年期间费用管理水平改善 图9.2018-2023年营运能力提升 1.5研发：研发投入行业领先，电磁线领域技术快速突破 加码技术大力投入研发，自建高质量科研团队。大力引进技术研发人才，研发人员数量保持高速增长，2023年达到852人。研发投入比重大，2023年研发费投入4.98亿元，研发费用率达到3%，处于业内较高水平。公司培养了能够独立承担技术开发项目的科研队伍，为公司拓展产品序列提供强大的技术支持。 图10.2018-2023年公司研发人员（人）数量领先同行 图11.近年来研发费用保持增长趋势 电磁线领域技术快速突破，研发“国际先进”产品。公司通过多年不断技术引进、技术合作、消化吸收和自主创新等方式推动电磁线技术突破，是国内为数不多能同时掌握“漆包、漆包+膜包、peek挤塑”三种绝缘方式的电磁扁线绝缘解决方案综合服务商。公司电磁线产业中心技术创新佳绩频出，自2019年以来多项产品和技术获评“国际先进”；2022年200米级超大截面铝合金扁线研发成功，填补国内空白；2023年上半年研制铝导体绕组线产品、立绕漆包线产品、超导线缆实现批量交付等。多种产品研发和技术难点突破增强供满足客户一站式、定制化采购需求的能力，始终保持行业领先水平。 表2.公司扁电磁线多项技术达到“国际先进” 1.6采购：多措施锁定采购成本，集中采购提高议价能力 铜材成本占比较大，价格波动影响公司利润。公司主要原材料铜、铝价格波动较大 ， 上海有色电解铜现货价格自2019-2023年均价分别为4.77/4.82/6.86/6.77/6.83万元/吨。铜铝占公司产品总成本的80%左右，线缆以成本加成模式为产品定价原则，原材料价格大幅波动会对公司生产经营状况造成影响。 图12.上海有色市场电解铜现货价格波动较大 锁定铜价对冲风险，统一集采提升议价能力。公司产品采用直销和经销相结合的销售模式，其中电磁线、电缆产品通常采用直销模式，公司采取现货点价、签订远期供应合同、期货套期保值等措施锁定采购成本。公司生产所需的主要原材料如电解铜、大宗电缆料等均由集团采购部门统一集采，把控原材料品质，提高采购议价能力。 1.7分红：高分红铸造长期投资价值，股东共享公司发展红利 积极贯彻高分红策略，2023年分红历史新高。公司自2010年上市以来坚持每年现金分红，多年来累计分红14次，分红金额呈现稳健增长趋势，自2010年0.28亿元快速增长至2023年3亿元，创公司历史新高，复合增长率20.01%。分红总金额数量可观，上市以来总额达到16.11亿元。2023年公司每股派息0.4元，分红率达50.68%，股息率达4.95%，现金分红同比增长16.73%。公司分红常年保持行业高位，现金股利金额近年来稳步增长，股息率始终维持在3%以上，领先多家业内龙头和下游变压器企业。未来公司仍然有望长期保持高比例分红，维护广大投资者利益和投资信心。 图13.2010-2023年公司现金股利逐年攀升 图14.公司股息率始终维持在3%以上 图15.股息率领先多家业内龙头和下游变压器企业 图16.现金股利（亿元）保持行业高位 2电线电缆：电力市场空间广阔，积极兼并优质标的 2.1行业分析：下游需求空间广阔，市场集中度较低 国民经济“血管”，下游应用空间广泛。电线电缆行业作为中国国民经济最大的配套行业之一，在中国机械工业细分行业中位居第二仅次于汽车制造，电线电缆同时也被誉为国民经济的“血管”与“神经”。电线电缆产业链较为成熟，上游行业主要涉及提供制造电线电缆产品所需原材料的基础材料行业，包括铜、铝及其合金；生产交联绝缘套和护套料的橡胶行业，以及聚乙烯、聚氯乙烯等化工行业。中游阶段包括电线电缆生产制造企业，涵盖生产电力电缆、通信电缆、电气装备用电缆、裸电线、绕组线等各类电缆。在各类电线电缆中，电力电缆应用范围最为广泛，市场规模占比最大，高达39%。下游行业应用场景广泛，主要涵盖工程机械、通信、电力、化工和建筑等行业。 图17.电线电缆行业产业链 图18.2022年下游应用电力电缆市场规模占比达39% 全社会用电量持续攀升，为线缆行业提供稳定需求。电力行业是电线电缆产品最主要的应用领域。全社会用电量的稳步攀升为线缆行业提供了稳定的市场需求。 根据国家能源局公布数据，2023年，全社会用电量92,241亿千瓦时，同比增长6.7%。 图19.2018-2023年中国全社会用电量持续攀升，市场需求稳定 电线电缆市场规模触底向好，规模以上电线电缆销售规模保持在万亿元左右。 我国电线电缆市场在经历行业低谷后整体呈现微弱的年增长趋势，主要系我国宏观经济疲软和制造业去产能的影响，电线电缆行业在2018年产量大规模下滑，市场规模达近十年的最低点。随着我国对新能源等领域投资的加速，电线电缆行业开始缓慢复苏。根据中商情报网统计，2022年电线电缆销售收入达到1.17万亿元，同比增长4.46%。 图20.2016-2022年电线电缆销售规模触底向好 我国电线电缆行业竞争激烈，市场集中度远低于发达国家。线缆行业属于市场化充分竞争行业，市场集中度低，