高压开关行业领军企业，受益全球电网建设提速

公司主营高压开关产品，是我国电工行业领军企业。公司系大型电力装备央企，控股股东为中国电气装备集团有限公司，核心业务为中压、高压、超高压、特高压交直流开关设备研发制造、销售安装、检修服务。公司主要产品包括1100kV及以下SF6气体绝缘封闭式组合电器（GIS/H-GIS）、罐式断路器等，能够满足我国电网建设对开关设备及配套服务的全部需求。2023年公司在国网输变电设备中标金额排名中稳居前2名，中标金额高达52.05亿元； 在组合电器排名第一，斩获40.62亿元新增订单。 国内外特高压景气共振，公司充分受益于全球电网建设步伐加速。包括中国在内的新兴经济体有望成为全球电网建设高增速市场。2021-2023年公司营业收入分别为92.7/92.7/110.8亿元，同比增速分别为-5.2%/0.0%/19.4%。 2023年公司实现归母净利润8.2亿元，同比增长284.5%；实现扣非归母净利润8.1亿元，同比增长303.5%。 高压开关行业领军企业，科技创新助力公司夯实地位。公司高压、超高压、特高压开关及电站成套设备研发、技术创新能力强，多项产品填补我国高压开关相关方面的空白。2021年公司顺利实现海上风电±200kV直流GIS示范应用，推出世界首支±1000kV直流纯SF6气体绝缘穿墙套管，打破了国外垄断。2023年3月，公司与南方电网超高压输电公司联合研制的±800kV直流高速开关通过全部试验考核，标志着又一特高压直流重大装备实现国产化。 特高压进入黄金发展期，公司高价值产品贡献增量业绩。随着国家新能源大基地的发展，国内特高压工程预计在2024年-2030年进入进入黄金发展期。 2023年国家电网核准4条直流工程和2条交流工程，新开工4条直流工程和2条交流工程，2024-2025年特高压产业链迎来新一轮建设景气周期。 盈利预测与估值：公司是国内组合电器龙头企业 ， 将充分受益于2024-2025年电网投资集中放量；公司在特高压直流开关设备和GIL领域处于国际领先水平，远期成长性良好。预计公司2024-2026年实现归母净利润11.9/14.3/17.3亿元，同比增速分别为45.9%/20.5%/20.5%； 结合绝对与相对估值股票合理价值在21.9-23.7元之间，对应24年动态PE区间为25-27倍，相对于公司目前股价有6%-14%溢价空间。维持“优于大市”评级。 风险提示：产品价格下降、毛利下滑的风险；国内外电网投资不及预期的风险；海外市场盈利水平低于预期的风险；行业竞争加剧的风险。 盈利预测和财务指标 公司概况 成立五十余载，是国家电力工程行业重大技术装备支柱企业 公司前身位平顶山高压开关厂，成立于1970年，1988年跻身全国三大开关厂之列，2001年2月公司在上海证券交易所上市，是我国高压开关行业第一家上市公司。 2010年国务院国资委正式批复同意公司整体产权无偿划转国网装备公司，平高电气正式成为国家电网公司旗下成员企业。2016年公司完成非公开发行，收购国际工程100%股权、平高通用100%股权、平高威海100%股权、上海天灵90%股权和廊坊东芝50%股权，形成高压板块、配电网板块、运维检修板块和国外工程总承包板块协同发展的产业布局。 公司是国家电工行业重大技术装备支柱企业，我国高压、超高压、特高压开关及电站成套设备研发、制造基地，研发实力雄厚，技术创新能力强，多年来坚持自主创新，多项产品填补我国高压开关相关方面的空白。 图1：公司历史沿革 2023年1月17日，平高集团有限公司将其持有的河南平高电气股份有限公司40.50%股权无偿划转至中国电气装备集团有限公司，中国电气装备集团有限公司直接持有公司41.22%股权，而国务院国有资产监督管理委员会直接及间接持有中国电气装备集团有限公司75.00%的股权。 目前公司注册资本13.57亿元，控股股东为中国电气装备集团有限公司，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。 公司总部设在平顶山，在波兰、印度等国家以及上海、天津、威海、郑州、四川、广州等地设有分公司或子公司，核心业务为中压、高压、超高压、特高压交直流开关设备研发制造、销售安装、检修服务。 图2：公司股权结构（截至2024年3月31日） 公司主要高管均从公司基层业务部门逐步成长，在公司技术、销售、管理等岗位担任重要职务。对行业发展趋势和公司的核心竞争力有充分的认识。 表1：公司主要高管个人介绍 高压开关行业领军企业，科技创新助力公司夯实地位 公司主要产品包括1100kV及以下SF6气体绝缘封闭式组合电器（GIS/H-GIS）、罐式断路器、瓷柱式断路器、直流场成套设备、交直流隔离开关和接地开关、气体绝缘金属封闭输电线路（GIL）、模块化变电站、电锅炉、充电桩及控制系统等。 公司还具备输变电设备在线监测装置，互感器、避雷器、液压/弹簧机构、绝缘件、复合绝缘子、穿墙套管、SF6气体回收净化装置、真空灭弧室等核心配套零部件的研发、制造以及机械加工、热处理、表面处理等工序加工，能够满足我国电网建设对开关设备及配套服务的全部需求。 组合电器业务：业务范围涵盖126kV-1100kV GIS、800kV及以上罐式断路器、126kV-1100kVGIL的产品。 敞开电器业务： 业务包括断路器和隔离开关的研发与制造 ， 产品覆盖72.5kV-1100kV瓷柱式断路器，126kV-550kV隔离断路器、72.5kV-800kV罐式断路器 、72.5kV-252kV复合式组合电器 （PASS开关 ） 、 直流场成套设备以及10kV-1100kV交直流隔离开关和接地开关等系列产品。 智能装备业务：业务包括工程总包、设备总包、预装/车载变电站、微电网等项目。 加工配套业务：主要包含绝缘件业务、机械制造业务、环保科技业务、复合绝缘子业务、操动机构业务、表面处理业务。 图3：公司组合电器产品 图4：公司断路器产品 图5：国内首套1100kVGIS产品应用于首条特高压示范工程 图6：国内首套1100kV GIL产品应用于苏通GIL管廊工程 公司营业收入主要来源为高压板块、中低压及配网三个板块。近年来公司收入水平呈现稳中有降之后，又快速反弹的趋势。2017-2021年受下游客户压降产品售价和电网投资较为平稳影响，公司营业收入有所下降。2023年以来随着电网加快建设步伐的积极变化，经营业务大幅改善。2021-2023年公司营业收入分别为92.7/92.7/110.8亿元，同比增速分别为-5.2%/0.0%/19.4%。 国际业务收入主要来自海外电网建设项目EPC，2019-2021年受疫情等影响以及公司主动控制海外业务风险，国际业务营业收入逐步减少，2022年甚至因为疫情的影响导致海外业务毛利率为-120.5%，产生较大亏损。随着疫情逐步放开和中国电气装备集团总部成立国际业务平台公司，重点推动海外业务发展。2023年公司国到9.2%的正常水平。 公司年初给制定当年营业收入目标，对2024年给出120-130亿的营收目标区间。 从历史情况看除2020年受疫情暴发影响外，公司营业收入实际值与年初目标基本吻合。结合2023年电网招标需求和公司新增订单情况，我们预计2024年公司营业收入有望超过120亿元。 图7：公司营业收入结构（单位：亿元） 图8：公司营业收入实际值与经营目标（单位：亿元） 新产品研发：公司作为高压开关行业的龙头企业，长期高度重视科技创新与产品研发。2023年公司成功研制国际首台550千伏高速断路器、国内首台±800千伏直流高速开关、550千伏80千安大容量开关等高端装备并实现工程应用；具有划时代意义的国际首台252千伏真空柱式断路器通过全部型式试验；完成一二次深度融合配电开关及国产化平台配电智能终端研发；国内首套一二次融合环保环网柜通过国网技术符合性审查；攻克550千伏方形绝缘拉杆自制核心技术。 电网建设积极发展，公司盈利显著提升 随着新型电力系统加速建设，电网投资稳步提升，公司重点项目陆续履约交付，收入发生结构性变化。2023年，公司实现营业收入110.8亿元，同比增长19.4%； 实现归母净利润8.2亿元，同比增长284.5%；实现扣非归母净利润8.1亿元，同比增长303.5%。公司营业收入与归母净利润均呈现出较为明显的季节性，公司产品与服务下游客户以电网公司、发电企业为主，均有严格的年度计划采购制度，每年一季度对当年采购计划进行审批，发货与交付集中在第二和第三季度，收入确认集中在第四季度。 近日公司发布2024年半年度业绩预告，预计2024年上半年实现归母净利润5.20-5.40亿元，同比增长55.9%-61.9%；扣非归母净利润5.19-5.39亿元，同比增长56.3%-62.4%。 经过折算 ， 预计公司2024年第二季度实现归母净利润2.90-3.10亿元，同比增长58.6%-69.5%；扣非归母净利润2.91-3.11亿元，同比增长62.5%-73.7%。公司上半年业绩高增，主要原因包括：1）电网重点项目加快建设，公司重点项目陆续履约交付，收入发生结构性变化；2）公司持续推进提质增效，主营业务毛利率及费用端持续改善。 图9：公司年度营业收入及同比增速（亿元、%） 图10：公司年度归母净利润及同比增速（亿元、%） 图11：公司年度营业收入及同比增速（亿元、%） 图12：公司年度归母净利润及同比增速（亿元、%） 2017-2021年受产品价格下降、特高压产品收入占比下降等因素影响，公司销售毛利率整体呈现下降走势，销售净利率及ROE呈现同样趋势。2020年以来公司综合毛利率呈现上升趋势，主要得益于特高压产品收入占比提高，高压、中低压及配电板块毛利率改善。销售净利率与ROE呈现类似走势。由于特高压间隔销售数量增加，2024年一季度公司实现毛利率25.2%，同比+4.4pct.，实现销售净利率12.6%，同比+3.7pct.；ROE（年化）为9.1%，同比+2.7pct.。 分业务看，公司四大业务中运维服务属于后市场业务且单个项目体量较小因此毛利率较高，高压板块、中低压及配网板块毛利率2019-2020年有所下降，2021年以来随着电网公司招标改为优质优价策略，毛利率得到合理的修复，逐年改善。 2020年以来公司国际业务受疫情影响明显，部分海外EPC项目延期执行，人工、物流、原材料成本大幅上升，导致毛利率出现异常。2023年以后随着国际电力装备市场的恢复，公司国际业务毛利率也明显改善到正常区间。 图13：公司销售毛利率、净利率、ROE情况（%） 图14：公司主要产品毛利率情况（%） 公司营业成本主要为原材料，2023年高压板块、中低压及配网板块以及国际业务直接材料成本占比均超过80%，2018年公司海外EPC项目处于三通一平等土建期，其他成本投入增加因此国际业务直接材料成本降低。2021年以来上游原材料涨价对于公司盈利能力造成压制。 为应对海外市场复杂局面，公司健全完善海外项目风险预警和控制机制，根据海外业务内容和特点，识别风险、分析风险；通过建立风险控制流程机制，培养全员风险管理思想，在保障项目目标的基础上，控制和回避风险，有效提升合同履约及境外资金风险防控能力。 2018-2023年，公司注重增强科技创新驱动力，加大研发投入，公司的研发费用率不断提高。同时公司有息负债不断减少，财务费用率不断降低。 2020年公司执行新收入准则，将与合同履约直接相关的运输费、装卸费调整至营业成本，销售费用率降低；2020-2023年，公司持续加大市场开拓力度，新签合同持续增长，销售费用率有所增加。2022年起公司不再享受疫情期间的社保减免政策，且开展富余人员分流安置，辞退福利增加，管理费用率有所上升。2023年管理费用率明显下降，主要原因是当年富余人员分流安置产生辞退福利费用同比减少。 图15：公司分产品直接材料成本占比（%） 图16：公司期间费用率（%） 公司主要控股参股子公司包括河南平芝高压开关有限公司、上海平高