变压器扁电磁线龙头，拥抱全球电网需求景气共振

事项： 近日，公司发布《关于回购公司股份的进展公告》。截至2024年1月31日，公司以集中竞价方式累计回购公司股份2,620,400股，占公司总股本的0.3570%，成交金额20,781,041.05元（不含交易费用）。此前公司于2023年11月8日召开第六届董事会第二十六次会议，审议通过了《关于回购公司股份方案的议案》，回购资金总额0.4-0.8亿元（含），回购价格不超过11.3元/股（含）。 国信电新观点： 1）公司始建于1952年，是国内扁电磁线头部企业，成立以来聚焦主业持续推动收并购，已成为中西南部头部线缆企业。公司经营风格稳健，重视股东回报，2018年以来分红率保持60%以上。 2）公司拥有湘潭、无锡两大电磁线生产基地，总产能约9.5万吨，在110kV及以上变压器领域市场份额领先，产品应用于特高压、新能源发电、新能源汽车、特种电机、超导等领域。公司产品远销欧洲、南美、东南亚、日本等地，海外客户包括ABB、西门子能源、GE和东芝等，公司正在积极论证海外布局的可行性。 3）电磁线是变压器的核心零部件，“十四五”期间我国电网投资有望快速增长，其中特高压与主网建设是重中之重。在全球新能源快速发展、老旧电网升级改造、基建投资提速多重因素带动下，未来十年全球电网投资有望景气共振。公司作为国内外主要变压器企业的供应商有望受益。 4）扁线槽满率远高于圆线，在新能源汽车领域应用具有功率密度高、转换效率高、散热性好、静谧性好的优势，但生产工艺难度较高、前期设备投入较大，目前仍处于发展初期，未来渗透率提升空间较大。公司是较早进入新能源汽车电机扁电磁线的企业，已有专用产能2万吨，三期扩产项目预计2025年投产。 5）我们预计公司2023-2025年实现营业收入145.1/176.7/197.7亿元，同比增长9.9%/21.8%/11.9%；实现归母净利润4.61/5.82/7.27亿元（对应2023-2025年PE分别为13/11/9x），同比增长24.4%/26.2%/24.9%。结合绝对和相对估值，我们认为公司合理估值在9.48-10.16元之间（对应24年PE为12-13倍），相对于公司目前股价有13%-21%溢价空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 评论： 国内电磁线龙头企业，赓续创业基因七十载 始于1952年，赓续创业基因七十载。公司前身可追溯至成立于1952年的“衡阳牙刷纽扣厂”，1956年开始试制电线产品，当年研制生产出湖南省第一根塑料绝缘电线，1981年注册“金杯”商标，1982年改名为“衡阳电缆厂”，2001年采用“全员身份置换”模式成功改制。 国内扁电磁线龙头，电线线缆行业领先企业。公司正式成立于2004年，2010年在深交所上市，长期专注电线电缆行业，通过多次收并购扩大规模，目前已建立湘潭、无锡两大扁电磁线产业基地和长沙、衡阳、成都、武汉、武昌五个线缆产业基地。截至2023年上半年，公司拥有专利447项，参与起草、编制国家级、省级、团体和行业标准共40余项，公司连续6年跻身中国线缆产业最具竞争力企业20强，2022年公司位列12名。 图1：公司历史沿革 表1：公司成立以来主要收并购情况 图2：公司生产基地分布 公司是民营企业，股权结构稳定。公司创始人、董事长吴学愚先生直接持有公司8.18%的股份，董事长吴学愚与其夫人孙文利通过间接控股深圳能翔投资发展有限公司持有公司15.69%的股份，二人为一致行动人，二人合计持股23.87%。 图3：公司股权结构图（截至2023年三季度末） 公司积极兼并收购，已形成五大区域性领导品牌。公司通过多次兼并收购，融合业内多家优质公司的品牌和资源；目前公司共设立25个子公司，子公司业务涉及电磁线、电线电缆、服务产业三类业务领域，产品与业务包括电线电缆、电磁线、冷链物流等。目前公司已形成“金杯”、“飞鹤”、“塔牌”、“赣昌”和“统力”五大线缆品牌，已成为中西南部地区线缆龙头企业。 公司高管稳定，从业经验丰富。公司主要高管长期从事电线电缆制造行业生产和管理工作，均为行业内的资深人士，且长期就职于公司，长期深耕主管的细分业务。吴学愚先生2007年10月至今任公司董事长，具有丰富的电线电缆企业的管理经验，曾获得湖南省中型民营企业明星企业家等荣誉。范志宏副董事长从1995年开始接触电线电缆相关业务，2007年至今担任公司副董事长、副总经理。 表2：公司主要高管 积极实施分红政策，重视长期股东回报。自2010年上市以来，公司每年进行现金分红，以实现与股东共同成长的长期愿景。截至2022年公司累计分红总额达13.11亿元，占期间归母净利润总额比例高达56.8%； 2019年以来公司分红比例显著提高，近几年分红率维持在70%左右。 聚焦电磁线和电线电缆两大产品，下游应用领域广阔 扁电磁线业务：掌握多种绝缘方式，应用领域广泛。电磁线是一种具有绝缘层的导电金属电线，用于电工产品线圈或绕组的绕制，实现电能和磁场能的相互转换。公司是扁电磁线领域的全球龙头企业，同时掌握了“漆包、漆包+膜包、漆包+peek”三种绝缘方式，多项产品和技术处于国际领先水平。公司的扁电磁线产品主要覆盖变压器、电机两大场景，深耕特高压、风电光伏、新能源汽车、超导等终端市场。多年来，公司与下游头部企业建立了长期稳定的合作关系。 表3：公司扁电磁线产品主要下游客户 电线电缆业务：业务经验丰富，品牌协同效应明显。公司深耕线缆行业七十余年，具有丰富的电线电缆行业的研发、生产、经营和管理经验，在“湘、赣、鄂、苏、川”五省布局七个电线电缆产业基地。公司经过多年兼并收购，将多个品牌纳入集团，产生了明显的协同效应。公司的电线电缆产品应用广泛，电线产品广泛应用于建筑、装修、安防控制等领域，电缆产品广泛应用于智能电网、轨道交通、新能源汽车、风电、光伏、建筑家装等领域。 图4：公司扁电磁线主要产品 冷链业务：走出经营低谷，打造国家级名片。公司旗下云冷冷链由8万方农产品批发市场、10万吨冷链仓储和2万方写字楼组成，是中南地区专业冷链冻品市场，连续三年获得“中国冷链物流百强企业”的称号。 2022年，公司获得长沙国家骨干冷链物流基地主片区国家级名片。2022年公司收缩食品贸易业务，消化前期积压的猪肉库存，回归到以物业资产增值和业务经营增值为主线，实现业绩扭亏为盈。 公司高度重视研发，构建多个国家级平台。多年来，公司的搭建了多个技术研发平台，其中包括国家输变电电器产品质量监督检验中心（筹）线缆检测基地共建第三方服务平台、国家电线电缆产品质量监督检验中心（武汉）湖南工作站、特种电线电缆湖南省国防科技重点实验室、博士后科研流动站协作研发中心等。 公司不断提高工装设备水平，从德国、美国引入部分生产设备填补了国内的空白。 表4：公司产品应用领域与重点项目 电磁线技术实力雄厚，产品应用于特高压、超导等高端市场。在输变电领域，公司电磁线主要用于220kV及以上高端市场，特高压市场份额领先，公司已参与的特高压项目包括扎鲁特-青州、渝鄂直流、闽粤背靠背、荆门-长沙-武汉、川渝特高压等。在核电领域，公司产品已应用于秦山、“华龙一号”主泵、大亚湾、卡拉奇等重大项目。公司在超导线缆绝缘方面处于国内领先水平，产品应用于医疗诊断、单晶硅超导感应炉、超导磁悬浮、磁控核聚变等领域。 图5：公司营业收入结构（单位：百万元） 图6：公司主要产品毛利率（单位：%） 电线电缆、电磁线贡献营业收入主要来源。公司收入主要来源为电线电缆和电磁线，2018-2022年公司营业收入稳步增长，2021年受收购武汉二线、统力电工影响营收实现大幅增长。自2020年12月统力电工并表以来，公司电磁线销量实现跨越式增长；2023年上半年，公司扁电磁线发货量约为33000吨，同比增长25%；电线电缆出货量同比增长14%。 线缆毛利率短期受铜价影响，冷链物流毛利率触底回升。公司线缆类产品采用成本加成报价模式，2021年以来受铜价上涨影响表观毛利率有所下降，实际加工费/单位毛利维持相对稳定。2020-2021年公司冷链物流毛利率受猪肉价格波动影响大幅下降，2022起随着业务模式回归毛利率大幅反弹。 变压器和新能源汽车带动扁电磁线需求，公司积极开拓海外市场 公司积极开拓国际市场，需求带动下成长可期。2021年以来在电网升级改造、新能源快速发展、制造业复苏等多重需求带动下，海外电力设备需求保持高景气度，电磁线作为变压器上游关键材料供给偏紧。2023年公司加强产品海外宣传，上半年海外收入达1.8亿元，毛利率16.8%，较同期内销毛利率高5.4pct.。 2023年公司扁电磁线出口发货约6000吨，产品远销欧洲、南美、东南亚、日本等地，海外客户包括ABB（日立能源）、西门子能源、GE和东芝等。此外，公司正在积极论证海外布局产能的可行性。 扁电磁线产能稳步扩张，满足变压器和新能源汽车需求。截至2023年底，公司已具备扁电磁线产能合计约9.5万吨，其中新能源汽车电机扁电磁线产能约2万吨。公司新能源汽车电机扁电磁线三期产能项目已于2023年7月开工，计划于2024年和2025年分批建成投产，届时将形成5万吨专用产能。此外，为应对国内变压器电磁线需求的快速增长，公司将通过技改、新建扩产和并购等多种方式满足市场需求。 图7：公司电磁线二期智能化生产车间 图8：公司电磁线漆包线生产车间 业绩稳健增长，盈利能力呈现较强韧性 过去五年收入利润实现较快增长。受公司线缆业务收并购工作稳步推进影响，2018-2021年公司营业收入实现快速增长，CAGR高达39%。2022年受全球地缘政治格局变化和国内房地产行业需求承压影响，公司营业收入实现小幅增长；2023年前三季度在电网需求高景气、新能源装机快速发展带动下，公司营业收入同比增长14%。公司归母净利润与扣非净利润整体呈现与营业收入类似走势，2018-2022年公司归母净利润CAGR高达29%；除收入变动因素外，2022年公司冷链物流业务大幅扭亏、公司聚焦优势主业亦形成突出贡献。2023年前三季度实现归母净利润3.59亿元，同比增长35.8%。 与华为签订合作协议，推动内部变革。2023年3月，公司与华为签订了合作协议，从企业改革、管理创新、品牌合作三个方面进行合作，开启数据使能咨询项目促进公司数字化转型，通过数据赋能业务，优化公司运营、管理、组织流程，提升公司综合竞争力。 收入利润呈现较强的季节性。分季度看，公司营业收入与电网、基建投资节奏具有较强的相关性，一季度为收入淡季，二至四季度是收入确认高峰；四季度受公司集中计提相关费用影响，公司归母与扣非净利润环比下行，二三季度是全年利润高峰。 图9：公司年度营业收入及同比增速（单位：百万元、%） 图10：公司季度营业收入及同比增速（单位：百万元、%） 图11：公司年度归母净利润及同比增速（单位：百万元、%） 图12：公司季度归母净利润及同比增速（单位：百万元、%） 图13：公司年度扣非净利润及同比增速（单位：百万元、%） 图14：公司季度扣非净利润及同比增速（单位：百万元、%） 铜价上涨影响表观毛利率，盈利能力保持稳定。公司电线电缆和电磁线产品定价主要采用成本加成模式，2021年以来受主要原材料铜价格大幅上涨影响，公司销售毛利率有所下降，但受益于公司费用率管控效果提升和非核心业务减亏，公司销售净利润稳定在3%-4%。分季度看，公司销售毛利率与净利率与季度收入呈现类似趋势。 图15：公司年度销售毛利率/净利率情况（单位：%） 图16：公司季度销售毛利率/净利率情况（单位：%） 费用率持续下降，资产收益率呈现较强韧性。受益于公司区域品牌影响力的不断提升和收并购带来的规模效应，2018年以来公司销售费用率、管理费用率持续下降。由于高度重视研发和高端市场突破，公司研发费用率长期保持稳定。截至2023年三季度末，公司资产负债率为54%，保持合理水平；2018年以来ROE保持在9%-10%。 图17：公司年度费用率情况（单位：%） 图18：公司资产