周度经济观察：疤痕效应仍在，预期靠拢现实

——疤痕效应仍在，预期靠拢现实 袁方束加沛 999563371 内容提要 从1月的金融和通胀数据来看，伴随疫情影响的消退，居民部门的消费活动 开始恢复，商业银行信贷投放也趋于积极，经济处于温和复苏的过程中。 但实体部门资产负债表的扩张进展缓慢，房地产市场表现依旧偏冷，这意味 着经济活动恢复的进程仍然面临波折，通胀的温和局面有望延续。 日本央行提名植田和男为新任日本央行行长，相比于现任行长，植田和男的 货币政策立场或许更偏中立。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、实体部门资产负债表扩张缓慢 1月新增社会融资规模为5.98万亿元，比上年同期少增1959亿元；余额同比 9.4%，较上月回落0.2个百分点。企业债和政府债是拖累社融的主要因素，同时人 民币贷款出现大幅改善。 今年地方债发行节奏偏慢、以及理财风波对债券市场的冲击，使得政府债和 企业债表现弱于去年同期。而银行主动信贷投放的增加，推动人民币贷款大幅增 长。 1月新增人民币贷款4.9万亿元，同比多增9227亿元；余额同比11.3%，较 上月提升0.2个百分点。 分类别看，企业部门新增贷款表现强于去年同期，尤其中长期贷款增量明显； 同时居民部门表现偏弱，短期和中长期信贷增量均低于去年同期。企业中长期信 贷自去年下半年表现持续超预期，这可能与稳增长政策下国有企业部门发力有关。 而居民自发的信贷需求扩张仍未出现，居民消费和购房行为尚未完全恢复正常。 进一步观察居民部门存款和贷款情况，相较往年，今年1月存款显著多增， 贷款少增。即使考虑到春节日期的差异，相比往年春节所在月份，今年存贷款的 轧差也明显更高，这与2022年以来存款多增、贷款少增的情况一致。 虽然理财赎回对存款的影响或许依然存在，但存款多增、贷款少增仍然反应 了居民部门资产负债表仍处于收缩状态。 因此总体而言，尽管1月社融和信贷总量数据不弱，但实体部门信贷需求恢 复的进展仍然偏慢，疤痕效应在金融数据中有明确体现。考虑到疤痕效应在财务和心理层面的消退需要时间，实体部门信贷需求的恢复难以一蹴而就，预计信贷 总量和结构的持续改善仍需等待。 图1：居民部门存贷款轧差，亿元 1月PPI环比为-0.4%，较上月回升0.1个百分点；PPI同比-0.8%，较上月小 幅回落0.1个百分点。 图2：PPI同比与环比，% 分项来看，PPI环比的上行主要集中在石油、钢铁等上游产业链，这与稳增长 政策预期改善有关，同时而印刷、计算机、纺织等中下游行业价格表现依然偏弱。 从2月的情况来看，伴随经济偏强的预期向现实的靠拢，大宗商品价格出现 普遍回落，这意味着PPI环比增速可能会小幅下行，工业品领域仍然面临通缩的 压力。 1月CPI同比2.1%，较上月上升0.3个百分点；核心CPI同比1%，较上月上 升0.3个百分点。通胀总体表现温和。 分项来看，食品和非食品分项均大致持平于季节性。 食品分项中猪肉价格表现显著弱于季节性，这与生猪供应过剩有关。与此同 时，鲜菜、鲜果等表现较强，这主要受到春节效应的影响。 非食品分项中成品油价格的下调对交通和通信分项形成明显拖累，而疫情管 控放松后提振了线下服务业，教育文化和娱乐分项表现较强，其余分项基本符合 季节性特征。 通胀的温和与春节期间高频的消费数据情况一致，消费处于温和复苏的状态。 往后看，高频的人流数据显示居民出行开始恢复，随着年后农民工返回城市， 预计消费的复苏在2月还将延续，核心通胀有望从底部抬升。但考虑到疤痕效应 的存在，消费复苏力度不宜期待过高，同时劳动力供应紧张的局面并未出现，我 国上半年通胀有望延续温和的状态，这也有助于央行维持偏松的货币政策环境。 从1月的金融和通胀数据来看，伴随疫情影响的消退，居民部门的消费活动 开始恢复，商业银行信贷投放也趋于积极，经济处于温和复苏的过程中。但居民 部门资产负债表的扩张尚未出现，房地产市场表现依旧偏冷，这意味着经济活动 恢复的进程仍然面临波折，通胀的温和局面有望延续。 图3：CPI环比分项，% 二、预期向现实靠拢的过程延续 上周权益市场小幅走低，大盘风格跌幅靠前，中小市值股票表现偏强。 而观察北向资金，其流入量较前期显著回落，或许是小盘风格占优的一个原 因。与此同时，场外资金并未出现明显流入的迹象，市场成交量小幅收缩。 从短期来看，当下仍然是数据真空期，高频数据和公布的金融数据显示，经 济复苏的力度可能不及春节前市场的乐观预期。 考虑到3月初召开两会，定调全年经济目标和相关政策，3月中旬公布经济数 据，短期内市场仍将交易政策支持力度和经济复苏情况。 我们认为基建和房地产仍然是托而不举，大规模刺激政策或难快速推出，经 济弱复苏的局面有望延续。未来一个月仍将是预期向现实靠拢的阶段。 当然展望更长的时间，随着收入的恢复、疤痕效应的消除、收入稳定性预期 的改善，居民部门风险偏好还将上升，资产配置方面再平衡可以期待，权益市场 修复的空间仍在。 图4：各风格指数表现 春节以来，资金市场利率抬升，推动短端和存单利率上行，银行积极放贷也 推升了票据利率。而长端则更多在定价经济的弱势修复，10年期国债利率中枢震 荡，期限利差收窄。 权益市场可能在春节前对经济修复的乐观预期定价较为充分，债券市场可能 存在同样的交易模式。尽管资金面边际收紧，高频数据显示经济修复，但长端利 率反而小幅下行，这可能暗示市场对经济的预期逐渐向现实靠拢。1月信贷数据显 示居民资产负债表仍然处于收缩状态，居民预期的改善需要时间，疤痕效应广泛 存在于经济各个方面。伴随预期向现实靠拢，债券市场利率短期存在回落的可能。 图5：10年期国债和国开债收益率，% 三、日本央行行长换届，货币政策取向需观察 近日从多家日本主流媒体的报道来看，日本央行货币政策委员会委员植田和 男被任命为新任日本央行行长的概率较高。这一任命与此前市场预期差异巨大， 此前市场普遍认为日本央行副行长雨宫正佳将获得该认命。而雨宫正佳作为现任 副行长，其立场被市场解读为偏鸽派。因此植田和男的认命使得市场担心日本货 币政策更早收紧的可能性。 植田和男在MIT获得经济学博士学位，师从著名经济学家Stanley Fischer 这位前以色列央行行长，曾经培养过前美联储主席伯南克、前美国财长萨摩斯、 前欧央行行长德拉吉等。学者出身的植田和男长期在东京大学做学术研究，在 1998-2005年担任日本央行货币政策委员会委员时，为日本央行零利率的货币政策 提供了理论基础。 最近几年植田和男的表态包括：2022年指出应避免过早收紧货币政策，草率 的收紧可能会给经济带来负面冲击；2021年建议讨论现有货币政策的适当性；2020年聚焦于高额政府债务的可维持性以及对经济增长的影响；2019年对“平均通胀 目标制”的效果产生疑问。 总体来看，相比于现任行长，植田和男的货币政策立场更偏中立。新任行长 在今年4月获得正式任命后，将对通胀、增长、货币政策重新评估，在未来5年 实现货币政策正常化的概率较高。 在通胀目标层面，植田和男可能会把实现2%通胀目标的表述改为中长期目标。 在YCC层面，YCC的退出可能是一次性完全退出，而非逐步退出。利率层面，未 来日本没有进一步负利率的余地。 对市场而言，植田和男的认命意味着，相对于此前的预期，货币政策可能在 边际转鹰，并具有不确定性。因此这一消息公布，10年期国债收益率再次触及0.5% 的上限。当然在4月正式认命新任央行行长之前，2月下旬的答辩，3月上旬黑田 行长最后的议息会议仍需密切留意。 站在长期来看，在美国、欧洲实现货币政策正常化之后，日本央行启动的货 币政策正常化也将对日本资产价格形成冲击，日本国债收益率上行、日元升值的 概率较大，这反过来也会推升全球利率水平，引发资金在全球层面的重新配置。 上周以来，海外市场仍在吸收美国就业数据超预期的影响。在此背景下，美 债收益率持续上行，并对欧洲收益率形成牵引；美元指数从近半年低位反弹，新 兴市场汇率普遍走弱；全球权益市场小幅回落，成长股跌幅超过价值股。 当前市场预期美联储在3月、5月分别加息25BP的概率较高，市场的短期走 向与未来公布的通胀、就业数据密切联系。中期来看，美国经济减速对美国权益、 债券、汇率市场的影响仍将是定价的主要方向。 图6：MSCI发达和新兴市场 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。