贵金属月报：金融属性和货币属性共振

专业研究·创造价值 2023年3月28日贵金属 贵金属 金融属性和货币属性共振 摘要 宝城期货研究所 贵金属研究小组 去年年底以来，黄金走势演绎围绕两条主线，即美国通胀水平和经济状况。而后续黄金行情的演绎又多了一条主线，即欧美金融系统稳定性是否能禁得住考验。鲍威尔在3月议息会议的发布会后有提到，金融机构暴雷导致美国信贷收紧，一定程度上能够起到类似加息的效果用以压制通胀。所以我们认为在海外没有引发大规模金融机构暴雷的情况下，局部暴雷或有杀鸡儆猴的作用，对美国的通胀和经济均有抑制作用。 3月上旬以来海外高利率环境下金融机构风险开始暴露，市场风险偏好明显下降，黄金避险属性凸显。从资产配置的角度来看，投资者均倾向于配置黄金用以避险，预计这将是2023年的共识。近期无论黄金ETF还是COMEX黄金非商业净多头持仓近期均呈现明显上升趋势。此外，货币属性将持续利好黄金。首先，美联储加息临近尾声，加息对美元指数已无支撑，相反降息预期可能打压美元指数；其次，美国经济在高利率的打压下也将持续下行，进而使美元指数承压下行；最后美国通胀一季度持续下行，二季度下行幅度取决于核心通胀下的住房分项，在信贷紧缩的情况下，美国楼市将加速降温，有利于住房分项的回落。在避险属性和货币属性的共振下，黄金价值凸显，从中长线角度仍可逢低做多黄金，短期需要关注技术面上纽约金在2000美元/盎司的压力，若突破后也可顺势追多。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 贵金属|月报 1/18请务必阅读文末免责条款 专业研究·创造价值 请务必阅读文末免责条款部分1/24 正文目录 1价格走势4 1.1行情回顾4 1.2行情预判4 1.3重要点位分析5 2海外金融机构接连暴雷，黄金大涨5 2.1通胀情况——2月改善符合预期5 2.2就业市场——缺口依旧但薪资增速不断改善10 2.3经济形势——美国制造业下行，服务业强劲11 2.4以史为鉴——不宜过早降息12 3其他指标追踪12 4结论17 投资咨询团队简介：18 图表目录 图1COMEX黄金连续走势5 图2美国CPI同比6 图3美国CPI环比6 图4美国2月CPI分项7 图5房价与住房CPI的关系8 图6CPI公布当日涨跌幅9 图7市场押注加息概率9 图8美国就业率及失业率10 图9美国非农就业薪资增速10 图10美国非农就业新增人数（万人）11 图11美国PMI走势11 图12欧美制造业PMI对比11 图13十年美债实际收益率与黄金走势13 图14美元指数与黄金走势13 图15美股与黄金走势13 图16美元指数与黄金走势13 图17十年期与二年期美债利差14 图18金银比价与白银走势14 图19CFTC周度持仓报告15 图20SPDR黄金ETF持仓(吨)16 1价格走势 1.1行情回顾 3月金价呈现大幅上涨，这主要是由于美国硅谷银行和欧洲的瑞士信贷等海外金融机构相继暴雷，海外市场风险偏好骤降。尤其是瑞士信贷事件，引发美元与黄金同步大涨的行情，这很大程度上说明了黄金的避险属性被激活，不再仅受制于美元，即货币属性。此外，欧美金融机构暴雷使得市场对美联储的加息预期大幅下降，随之下半年降息预期快速升温，美元指数承压下行，同样利好黄金。 避险属性及货币属性的共振推动3月黄金大幅上涨，纽约金一度涨超2000 美元/盎司，逼近2022年俄乌开战时的高点，沪金由于人民币贬值原因直逼 2020年疫情初期欧美货币大幅宽松阶段的高点。 1.2行情预判 去年年底以来，黄金走势演绎围绕两条主线，即美国通胀水平和经济状况。而后续黄金行情的演绎又多了一条主线，即欧美金融系统稳定性是否能禁得住考验。鲍威尔在3月议息会议的发布会后有提到，金融机构暴雷导致美国信贷收紧，一定程度上能够起到类似加息的效果用以压制通胀。所以在海外没有引发大规模金融机构暴雷的情况下，局部暴雷或有杀鸡儆猴的作用，对美国的通胀和经济均有抑制作用。 当前海外高利率环境下金融机构风险开始暴露，市场风险偏好明显下降，黄金避险属性凸显。从资产配置的角度来看，投资者均倾向于配置黄金用以避险，预计这将是2023年的共识。近期无论黄金ETF还是COMEX黄金非商业净多头持仓近期均呈现明显上升趋势。此外，货币属性将持续利好黄金。首先，美联储加息临近尾声，加息对美元指数已无支撑，相反降息预期可能打压美元指数；其次，美国经济在高利率的打压下也将持续下行，进而使美元指数承压下行；最后美国通胀一季度持续下行，二季度下行幅度取决于核心通胀下的住房分项，在信贷紧缩的情况下，美国楼市将加速降温，有利于住房分项的回落。在避险属性和货币属性的共振下，黄金价值凸显，从中长线角度仍可逢低做多黄金，短期需要关注技术面上纽约金在2000美元/盎司的压力，若突破后也可顺势追多。 1.3重要点位分析 在基本面未有明显变化的情况下，可参考重要的支撑压力位进行进出场操作。 从长期的角度来看，纽约金仍处在近3年以来的震荡区间——1700-2100美元/盎司。从中期的角度看，纽约金处于区间上沿且上涨趋势较强。从短期的角度来看，纽约金在2000美元/盎司一线有明显的压力。 图1COMEX黄金连续走势 数据来源：博易云、宝城期货研究所 2海外金融机构接连暴雷，黄金大涨 2.1通胀情况——2月改善符合预期 3月14日美国劳工部公布2月通胀数据。通胀改善符合市场预期，CPI环比录得0.4%，预期0.4%，前值0.5%；同比录得6.0%，预期6.0%,前值6.4%；核心CPI环比录得0.5%，预期0.4%，前值0.4%；同比录得5.5%，预期5.5%，前值5.6%。 美国劳工部的数据报告指出，住房分项依旧是通胀公高企最大的主导因素，占据了70%的增量贡献。此外，食品、娱乐和家具也贡献了增量。 图2美国CPI同比 CPI:当月同比核心CPI食品CPI住所CPI能源CPI(右) 12.0 45.0 10.0 40.035.0 8.0 30.0 6.0 25.020.0 4.0 15.0 2.0 10.05.0 0.0 0.0 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图3美国CPI环比 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 CPI环比核心CPI食品饮料CPI住所CPI能源CPI 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 0.00-6.00 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图4美国2月CPI分项 数据来源：美国劳工部、宝城期货金融研究所 食品分项 2月食品分项环比增长0.4%，其中家用食品分项增长0.3%。由于去年同期高基数叠加环比增速放缓，食品CPI同比自去年9月份以来持续下滑，已改善至9.5%。 其中6大类主要杂货食品中有5类均呈现环比上涨。非酒精饮料环比上涨1.0%，前值上涨0.4%；家用其他食品和谷物烘焙类环比上涨0.3%。蔬菜水果环比上涨0.2%；奶制品环比上涨0.1%。相反肉蛋环比下跌0.1%，主因鸡蛋环比下跌6.7%。 能源分项 2月能源分项环比下跌0.6%。其中天然气分项环比下跌8.0%，为2006年 10月以来单月最大跌幅。燃料油环比下跌7.9%。汽油分项环比上涨1.0%，电费分项环比上涨0.5%。 核心CPI 2月核心CPI环比增长0.5%，同比增长5.5%，改善符合市场预期。住房分项主导着核心CPI环比走势，住房分项环比上涨0.8%，其中长租环比上涨0.7%，短租环比上涨2.3%。住房分项为核心CPI贡献了60%以上增量的，机动车保险贡献了14.5%，家具及装修贡献了6.1%，娱乐贡献了5.0%，新车贡献了5.8%。 最值得关注的仍是住房方面，我们在2022年3月份的CPI报告中开始强调，住房分项虽然处于温和上涨，并且同比数据上仍是低于核心CPI以及综合CPI同比的。但随着每月环比的不断稳步提升，将使核心CPI的重心不断上移，最终将拖累核心CPI以及综合CPI有效回落。2月住房分项环比再度增长0.8%，同比持续攀升达到了8.1%，拖累核心CPI同比数据回落。 从历史角度，参考住房CPI涉及的房租价格往往粘性较强，滞后于房价1 至2年。据目前的数据来看，美国12月20个城市房价同比上涨4.65%，连续 9个月同比回落。随着美国加息缩表，去年10月底美国30年抵押贷款利率一度飙升至7%以上，2月下旬利率再度上涨至6.5%以上。但即使四季度的房价同比持续回落，住房CPI短期内改善幅度有限。根据我们的研究，房价改善反映到房租价格上往往滞后1至2年，即住房CPI的大幅改善最早在2023年的二至三季度。 图5房价与住房CPI的关系 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比美国:CPI:房屋:住所:当月同比 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 2001-10 2002-06 2003-02 2003-10 2004-06 2005-02 2005-10 2006-06 2007-02 2007-10 2008-06 2009-02 2009-10 2010-06 2011-02 2011-10 2012-06 2013-02 2013-10 2014-06 2015-02 2015-10 2016-06 2017-02 2017-10 2018-06 2019-02 2019-10 2020-06 2021-02 2021-10 2022-06 2023-02 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 市场反应 美国2月通胀数据改善符合预期，整体市场反应不大。美元指数仅窄幅波动，10年期美债收益率小幅上行。通胀数据对大宗商品未有明显冲击，商品涨跌不一。 在通胀数据公布前，SVB事件持续发酵使得市场加息预期降温，市场对美联储3月加息的押注再度回到了25个基点，并且对下半年美联储降息的预期开始升温。 图6CPI公布当日涨跌幅 3月13日 3月14日 日变化 美元指数 103.64 103.68 0.04% 10年期美债收益率 3.55% 3.64% 9bps 标普500 3,855.76 3,919.29 1.65% COMEX黄金 1,918.90 1,911.40 -0.39% COMEX白银 21.91 22.01 0.43% LME铜 8928 8827 -1.13% LME铝 2320 2352 1.38% LME锌 2955.5 2917.5 -1.29% LME镍 23180 23010 -0.73% 美原油连 74.69 71.48 -4.30% 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图7市场押注加息概率 数据来源：CMEFedWatchtool、宝城期货金融研究所 通胀小结 美国2月通胀改善符合预期，其中能源、二手车和医疗服务环比下跌给予CPI改善动力。住房分项依旧是拖累CPI的主要因素，整体毫无改善迹象。通胀数据对市场冲击不大。美元指数仅窄幅波动，10年期美债收益率小幅上行，商品涨跌不一。在硅谷银行事件持续发酵下，市场对3月加息押注集中于25BP，下半年押注降息，通胀数据回落符合预期，使得该押注进一步强化。 后市展望：我们认为今年上半年通胀同比在6.0%以下改善幅度十分有限，一方面是由于高基数效应减弱，另一方面则是住房分项持续拖累。乐观的情况下，上半年住房分项拐点到来，带动核心通胀下行，则下半年美联储或停止加息。 2.2就业市场——缺口依旧但薪资增速不断改善 美国2023年1月JOLTS职位空缺1082.4万人，预期1054.6万人，前值1101.2万人。 美国2023年2月非农新增就业人数31.1万人,预期22.5万人,前值为 51.7万人(修正后为50.4万人)；平均时薪同比增4.6%，预期4.7%，前值4.4%；失业率为3.6%，预期为3.