【债券分析】4月海外月度观察：通胀粘性掣肘仍在，欧美政策路径趋向分化

债券研究 证券研究报告 债券分析2024年06月03日 【债券分析】 通胀粘性掣肘仍在，欧美政策路径趋向分化 ——4月海外月度观察 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】关注供给外生扰动及央行对冲—— 5月流动性月报》 2024-05-05 《【华创固收】2024Q1全国及各省市土地成交及城投拿地数据全梳理》 2024-04-29 《【华创固收】经济韧性修正降息前景，美联储“鹰”声四起——3月海外月度观察》 2024-04-26 《【华创固收】债券违约率下降，关注建筑施工类发债企业风险——2024年一季度信用观察季报》 2024-04-23 《【华创固收】信用债发行新特征：久期错配下的定价博弈》 2024-04-17 1、海外经济：通胀粘性掣肘仍在，政策路径趋向分化 全球：经济修复动能不均，关注增长动能边际变化 经济方面，制造业景气度转弱、服务业改善，或指向经济修复动能不均。贸易方面，货运量平稳但可用运力过剩推动波罗的海干散货指数（BDI）震荡回落，4月前20日韩国出口同比增幅持平。货币政策方面，美联储基调偏谨慎，欧央行释放明确的降息信号，英央行首降或延后，日央行仍有加息空间。财政政策方面，美国财政部意外大幅上调二季度借款预期，关注供给扰动。 发达经济体：经济增长表现分化，通胀隐忧仍在 美国经济景气度转弱，制造业、服务业PMI均回落至荣枯线下方，就业市场处于供需再平衡中，通胀边际降温，但持续性有待验证，消费信心转弱，零售销售环比增长明显回落，房价继续攀升，抵押贷款高企制约销售表现。欧元区、英国经济复苏不平衡，日本经济景气度继续回升。 2、货币政策：美欧分歧进一步加大，英央行偏谨慎，日央行仍有加息空间 美联储通胀担忧尚未完全缓解，首次降息时点仍偏谨慎；欧央行释放明确的6月降息信号，但7月继续降息的可能性较低；日央行削减购债规模，并出手干预汇市，进一步加息或仍有空间；英央行通胀粘性凸显，首次降息时点或延后。 3、金融市场：美债收益率一波三折，美元指数先强后弱，国际油价高位回落 美债：4月中上旬，美联储官员鹰派言论叠加强劲经济数据推动美债收益率快速上行至4.67%的高位；4月中下旬，美债收益率在多空因素扰动下围绕4.6%-4.7%区间震荡；5月初，美联储议息会议释放鸽派信号，加之美国经 济初现放缓迹象，美债收益率高位回落至4.36%；中旬以来，通胀隐忧仍存，经济转弱信号有待进一步验证，美债收益率转为上行至4.6%附近。 汇率：美元指数先强后弱，欧元、英镑先弱后强，日元整体偏弱。 油价：中东局势边际缓和带动原油价格高位回落后维持盘整。 总体来看，2024年4月以来，全球经济增长动能再度呈现出分化的特征，制造业和服务业景气度喜忧参半。美国经济增长动能初现放缓迹象，欧、英复苏进程仍不平衡，日本经济景气度继续回升。与此同时，通胀、就业等经济数据的强弱转换使得海外主要央行政策路径趋向分化，欧央行或率先开启降息周期，而美联储、英央行受制于通胀粘性预计降息操作进一步延后，日央行仍有进一步加息的空间，后续继续关注各国经济表现和央行政策转向的相关指引。 风险提示：美国通胀水平下行受阻；金融市场流动性紧缩。 目录 一、海外经济：通胀粘性掣肘仍在，政策路径趋向分化4 （一）全球经济：经济修复动能不均，关注增长动能边际变化4 （二）发达经济体：经济增长表现分化，通胀隐忧仍在6 1、美国：经济增长动能放缓，通胀边际降温6 2、欧元区、英国经济复苏不平衡，日本经济景气度继续回升8 二、货币政策：美欧分歧进一步加大，英央行偏谨慎，日央行仍有加息空间9 （一）美联储：通胀隐忧仍在，降息态度偏谨慎10 （二）欧央行：6月或开启首次降息，7月连续降息存疑11 （三）日央行：日央行意外削减购债规模并出手干预汇市，后续加息仍有空间13 （四）英央行：通胀粘性仍强，首次降息时点或延后13 三、金融市场：美债收益率一波三折，美元指数先强后弱，国际油价高位回落14 （一）美国债市：经济转弱信号有待进一步验证，美债收益率一波三折14 （二）汇率市场：美元指数先强后弱，欧元、英镑先弱后强，日元整体偏弱15 （三）国际原油：中东局势边际缓和带动原油价格高位回落后维持盘整16 四、风险提示17 图表目录 图表1全球经济景气度指标热力图4 图表24月全球主要国家、地区OECD指标延续上行5 图表34月美国经济政策不确定性指数回升5 图表44月主要国家经济意外指数表现分化5 图表5欧美ZEW经济景气指数分化5 图表6波罗的海干散货指数震荡回落5 图表74月前20日韩国出口同比上涨5 图表8美国经济景气度指标热力图6 图表9美国经济领先指标（WEI）延续回落7 图表104月非制造业PMI中物价指数上升至2022年6月以来新高7 图表11美国红皮书零售销售周同比延续上涨（%）7 图表124月美国零售销售环比增速明显回落7 图表13美国30年期房贷利率回升至2001年水平7 图表14美国房价指数继续攀升，成屋库存仍处低位7 图表15美国平均时薪环比增速下行8 图表16美国初请失业金人数较3月出现回升8 图表174月美国CPI、核心CPI均回落8 图表18能源、住房成本继续上涨，新车和二手车价格加速下滑（%）8 图表19欧元区、日本、英国经济景气度指标热力图9 图表20欧元区制造业PMI回落至45.79 图表21欧元区投资者信心指数延续回升9 图表22英国16岁以上就业人数回落9 图表23英国天然气价格先上后下9 图表245月以来美联储官员表态10 图表255月以来欧洲央行官员表态12 图表264月以来日本央行官员表态13 图表274月以来英国央行官员表态14 图表2810年期美债收益率一波三折15 图表2910-2y期限利差倒挂幅度先走扩后收窄15 图表30美元指数先强后弱，日元整体偏弱16 图表31欧元和英镑汇率先弱后强16 图表324月以来，国际油价高位回落后盘整16 图表33原油需求强于供给16 一、海外经济：通胀粘性掣肘仍在，政策路径趋向分化 2024年4月以来，全球经济增长动能再度呈现出分化的特征，制造业和服务业景气度喜忧参半。美国经济增长动能初现放缓迹象，欧、英复苏进程仍不平衡，日本经济景气度继续回升。与此同时，通胀、就业等经济数据的强弱转换使得海外主要央行政策路径趋向分化，欧央行或率先开启降息周期，而美联储、英央行受制于通胀粘性预计降息进一步延后，日央行仍有进一步加息的空间，后续继续关注各国经济表现和央行政策转向的相关指引。 （一）全球经济：经济修复动能不均，关注增长动能边际变化 经济方面，制造业景气度转弱，而服务业改善，或指向经济修复动能不均。4月摩根大通全球制造业PMI指数为50.3%，环比下降0.3个百分点。其中，美、欧、英制造业PMI分别降至49.2%、45.7%、49.1%，而日本制造业PMI继续上升至49.6%。4月全 球服务业PMI上行0.3个百分点至52.7%，除美国服务业PMI超预期走弱外，欧、英、日服务业均出现改善。 贸易方面，货运量平稳而可用运力过剩推动波罗的海干散货指数（BDI）震荡回落，4月前20日韩国出口同比增幅持平。5月以来，货运量企稳提振干散货市场，但由于运力过剩导致基本运价面临下行压力，BDI指数震荡回落。4月前20日韩国出口同比仍保持上月的较高增幅11%，其中半导体表现亮眼。 货币政策方面，美联储基调偏谨慎，欧央行释放明确的降息信号、英央行首降或延后，日央行仍有加息空间。财政政策方面，美国财政部意外大幅上调二季度借款预期，关注供给扰动。货币政策方面，单个月份的通胀放缓未能缓解通胀反弹的担忧，美联储继续边走边看，政策态度依然偏谨慎；欧央行释放较为明确的降息信号，市场普遍预期6月将首次降息；英国服务业通胀韧性较强，短期降息的紧迫性不强；日央行出手干预 汇市但效果有限，若汇率对通胀产生较为显著的影响，日央行继续加息的可能性将提升。财政政策方面，4月29日，美国财政部宣布称二季度借款预估为2430亿美元，较1月 预估值2020亿美元上调410亿美元，主因系税收收入低于财政部的预期水平，关注供给压力对美债收益率的扰动。 图表1全球经济景气度指标热力图 2023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024- 摩根大通全球制造业PMI 49.60 49.60 49.60 48.70 48.60 49.00 49.20 48.80 49.30 49.00 摩根大通全球服务业PMI 54.40 55.40 55.50 53.90 52.70 51.10 50.80 50.40 经济政策不确定性指数 310.73 231.69 228.32 229.69 226.31 花旗十国集团经济意外指数 46.62 31.29 1.34 波罗的海干散货指数韩 全球 资料来源：Wind，华创证券 图表24月全球主要国家、地区OECD指标延续上行图表34月美国经济政策不确定性指数回升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表44月主要国家经济意外指数表现分化图表5欧美ZEW经济景气指数分化 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表6波罗的海干散货指数震荡回落图表74月前20日韩国出口同比上涨 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）发达经济体：经济增长表现分化，通胀隐忧仍在 1、美国：经济增长动能放缓，通胀边际降温 经济景气度转弱，制造业、服务业PMI均回落至荣枯线下方。3月美国ISM制造业PMI短暂突破50荣枯线后，4月再度回落至49.2%；ISM非制造业PMI由51.4%降至49.4%，连续第三个月放缓。结合具体分项来看，制造业PMI中产出、新出口订单等指数出现明显下行，而物价指数继续大幅回升5.1个百分点至60.9%，创2022年6月以来新高；非制造业PMI中，商业活动指数大幅下行6.5个百分点至50.9%，而物价指数与制造业PMI 中的物价分项类似，大幅上行5.8个百分点至59.2%，凸显通胀压力仍然存在。 就业市场处于供需再平衡中。4月美国非农就业人数增加17.5万人，较前值31.5万人明显回落，失业率由3.8%升至3.9%，劳动参与率持平62.7%，时薪环比增速由0.35% 下行至0.20%，指向美国就业市场出现边际降温迹象，若后续美国就业数据出现趋势性走弱，或将进一步增强美联储降息的信心。 通胀边际降温，但持续性有待验证。4月美国CPI同比增速由3.5%下行至3.4%，结束年初以来连续2个月的回升，环比由0.4%下行至0.3%，能源分项对CPI同比贡献继续上行，但环比贡献持平；核心CPI同比、环比同样出现回落，其中以二手车为代表的核心商品通胀同比、环比继续为负，而以住房通胀为代表的核心服务通胀尽管下行，但仍处相对高位。从绝对水平来看，4月CPI数据短暂缓和通胀继续反弹的担忧，但从相 对水平来看，距离2%的目标水平仍有一定距离，且通胀下行斜率明显放缓，通胀缓和的持续性仍待观察。 消费信心转弱，零售销售环比增长明显回落。4月美国密歇根大学消费者信心指数降至77.20，零售销售环比增长0.02%，环比增长规模由45.38亿美元将至1.23亿美元，剔除机动车辆及零部件销售额后，零售销售额环比降至0.2%。与此同时，根据纽约联储 发布的《家庭债务和信贷季度报告》显示，2024Q1美国家庭债务总额大幅上升至17.7 万亿美元，指向高利率环境下居民偿债压力加大，消费意愿或边际走弱。 房价继续攀升，抵押贷款高企制约销售表现。供给端，美国营建许可回落，成屋库存仍处低位，带动标普CS房价指数继续上行，新开工住房数和新屋待售量均回升