【债券分析】11月海外月度观察：美国通胀或寻顶，海外经济衰退风险加大

债券研究 证券研究报告 债券分析2022年12月02日 【债券分析】 美国通胀或寻顶，海外经济衰退风险加大 ——11月海外月度观察 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：赵浩言 电话：010-66500859 邮箱：zhaohaoyan@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】三季报业绩承压下的危与机——信用债市场各行业三季报点评》 2022-11-13 《【华创固收】城投高估值成交下降，关注区域性博弈机会——10月信用债策略月报》 2022-11-09 《【华创固收】票据利率先下后上，房企商票逾期增加——2022Q3票据市场季报》 2022-10-27 《【华创固收】房企三季度违约情况跟踪——2022年三季度信用观察季报》 2022-10-19 《【华创固收】2022Q3可转债复盘：先扬后抑，彰显韧性》 2022-10-14 1、海外经济：景气度继续下行，通胀压力仍处高位 全球：全球经济景气度边际回落，延续震荡下行趋势。经济方面，摩根大通全球制造业PMI和服务业PMI均下行至收缩区间，美欧ZEW经济景气指数仍维持在负值区间内，OECD综合领先指标位于100以下并延续下行，指向全球经济衰退压力加剧。政策方面，美联储和英央行大幅加息以抑制通胀，英国 和德国财政政策加码调控能源价格。贸易方面，波罗的海干散指数小幅回落， 11月前20日韩国出口同比继续走弱。 发达经济体：美国经济景气指标下行，通胀压力或将见顶，消费继续改善，房地产景气度大幅走弱，商品生产景气度小幅下降，劳动力市场维持高景气。欧元区经济指标仍偏弱，英国经济或面临技术性衰退，通胀数据继续上行。日本经济景气度大幅走弱，通胀明显走高。 2、货币政策：美联储加息节奏或将放缓，欧、英央行控通胀压力较大 美联储加息速度或将放缓，但加息终点利率可能上升且周期更长；欧央行或维持快速加息节奏，关注后续可能公布的量化紧缩框架；日央行或保持货币宽松政策不变，外汇干预政策可能持续；英央行加息周期仍将持续，主动缩表正式启动。 3、金融市场：美债收益率下行，美元贬值，国际油价大幅回调 美债：11月美债收益率先小幅上行，主要受美联储加息和就业数据超预期影响；随后在美国通胀不及预期和经济景气度下降利好下，美债收益率大幅下行。 汇率：受美联储加息放缓预期影响，美元指数大幅回落，日元震荡反弹，欧、英央行货币紧缩立场支撑欧元和英镑升值。欧元区和英国经济存在技术性衰退风险，美联储政策利率接近限制性区间，加息步伐开始放缓，若后续利率终 点预期在美联储内部得到统一，货币政策转向信号明确，则美元指数或面临走弱风险。 油价：国际油价小幅上升后加速回落，主要受全球流动性紧缩和需求下滑担忧影响。 总体来看，11月海外发达国家经济增长放缓，技术性衰退风险上升，同时欧元区和英国通胀压力继续上升，美国通胀或处寻顶阶段，需持续关注。 风险提示：海外经济出现全面衰退，加息进程提前结束 目录 一、海外经济：景气度继续下行，通胀压力仍处高位5 （一）全球经济：领先指标延续下行，欧洲财政干预能源价格5 （二）发达经济体：美国景气度有所回落，欧元区企稳回升7 1、美国：经济景气指标下行，通胀压力或将见顶7 2、欧元区、日本、英国：欧元区经济指标仍偏弱，英国经济或仍面临技术性衰退 .................................................................................................................................9 二、货币政策：美联储加息节奏或将放缓，欧、英央行控通胀压力较大11 （一）美联储：加息幅度可能下降，终点利率预期更高11 （二）欧央行：维持快速加息节奏，关注量化紧缩政策进度12 （三）日央行：通胀上行或难持续，坚持宽松货币政策14 （四）英央行：通胀超预期上行，加息周期仍将持续14 三、金融市场：美债收益率下行，美元贬值，国际油价大幅回调15 （一）美国债市：通胀回落叠加经济景气度走弱，美债收益率震荡下行15 （二）汇率市场：美元指数大幅下行，欧元和英镑小幅升值16 （三）国际原油：需求前景偏悲观，国际油价大幅回调17 四、风险提示18 图表目录 图表1全球经济景气度指标热力图5 图表210月全球主要国家和地区OECD指标继续下降6 图表3英国经济政策不确定性指数大幅回落6 图表411月花旗十国集团经济意外指数小幅上行6 图表5美欧ZEW经济景气度小幅回升6 图表6波罗的海干散货指数延续回落6 图表711月前20日韩国出口同比降幅扩大6 图表8美国经济景气度指标热力图7 图表9美国经济领先指标（WEI）持续下行8 图表10美国粗钢产能利用率回落8 图表11美国红皮书零售销售同比震荡下行8 图表12调查数据显示，美国消费者信心小幅下降8 图表13居民抵押贷款规模继续上升8 图表14美国房屋库存可供销售时间处于高位8 图表15美国工商业贷款继续上升9 图表16投资信心和中小企业乐观指数小幅反弹9 图表17消费者通胀预期小幅反弹9 图表18美国初次申请失业金人数有所回升9 图表19欧元区、日本、英国经济景气度指标热力图10 图表2010月欧洲和日本零售指数区间震荡10 图表2110月欧洲和日本交通指数小幅回升10 图表22欧洲部分国家发电量小幅反弹10 图表2311月欧洲部分国家职业发布指数回升10 图表24英国薪资指数延续上行11 图表25欧洲天然气价格区间震荡，油价明显回落11 图表2611月以来美联储官员表态11 图表2711月以来欧央行官员表态13 图表2811月以来日央行官员表态14 图表2911月以来英央行官员表态15 图表3010年期美债收益率震荡回落16 图表31美债收益率期限利差倒挂程度扩大16 图表32美元指数大幅下行，日元明显回升17 图表33欧元和英镑均明显回升17 图表3411月国际油价大幅下跌17 图表35全球原油或处于供大于求的状态17 一、海外经济：景气度继续下行，通胀压力仍处高位 11月，拜登政府面临中期选举考验，民主党赢得参议院控制权，选举结果好于预期，同时俄乌冲突尚未结束，欧洲和英国通胀压力继续上升，海外主要央行紧缩力度持续加码，经济出现技术性衰退风险，通胀压力和衰退风险仍是当下市场主要关注点。 （一）全球经济：领先指标延续下行，欧洲财政干预能源价格 经济方面，全球经济景气度边际回落，维持震荡下行趋势。10月摩根大通全球制造业PMI下降0.4个百分点至49.4%，延续下探，同时新订单PMI大幅下滑，显示需求或进一步走弱；全球服务业PMI下降0.8个百分点至49.2%，再次降至荣枯线以下，全球经济或出现不同程度放缓。11月花旗十国集团经济意外指数回升至14.78，主要受欧洲经济意外指数上行影响，或与11月欧洲PMI边际回暖有关；美、欧ZEW经济现状指数小幅回升，但仍维持负值区间；10月全球OCED综合指数标为98.74，处于100以下并 延续下行，指向全球经济衰退风险加剧。 政策方面，美联储和英央行大幅加息以抑制通胀，英国和德国财政政策加码调控能源价格。美联储与英央行11月接连宣布加息75bp，加息节奏仍处于历史较快区间，12月两大央行加息力度或不低于50bp，海外货币政策进一步紧缩。另一方面，英国政府11 月公布秋季预算案，宣布总额550亿英镑的增税和削减开支方案，主要针对薪资和能源 相关调控；德国政府提出540亿欧元的一揽子计划，或将在明年实施天然气和电力价格 上限，同时德国财政部计划对太阳能、海上风能和核能收入超过每兆瓦时130欧元的部分征收90%暴利税，对石油、煤炭和天然气公司征收33%的暴利税，以缓解俄罗斯能源供应不足的影响；另外，美国中期选举结果落地，民主党成功卫冕参议院控制权，但众议院控制权却由共和党锁定，未来或对拜登财政刺激政策审批形成阻力。 贸易方面，波罗的海干散指数（BDI）小幅回落，11月前20日韩国出口同比进一步走弱。受铁矿石需求减弱影响，11月波罗的海干散指数小幅回落，考虑到冬季用煤旺季临近，国内电厂对煤炭需求或有上升，或对海运价格形成部分支撑；11月前20日韩国 出口同比从-5.5%下滑至-16.7%，或受芯片需求疲软拖累。图表1全球经济景气度指标热力图 资料来源：Wind，华创证券 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 美国英国欧洲 图表210月全球主要国家和地区OECD指标继续下降图表3英国经济政策不确定性指数大幅回落 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 2022-022022-032022-052022-062022-072022-082022-102022-11 花旗美国经济意外指数花旗欧洲经济意外指数 花旗新兴市场经济意外指数花旗十国集团经济意外指数 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 ZEW经济现状指数:欧元区ZEW经济现状指数:美国 ZEW经济景气指数:欧元区ZEW经济景气指数:美国 图表411月花旗十国集团经济意外指数小幅上行图表5美欧ZEW经济景气度小幅回升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11 波罗的海干散货指数(BDI)巴拿马型(BPI) 好望角型(BCI)超级大灵便型(BSI) 800 700 600 500 400 300 200 100 0 60 40 20 0 -20 -40 -60 韩国:�口总额 韩国:�口金额:前20日:同比 亿美元 图表6波罗的海干散货指数延续回落图表711月前20日韩国出口同比降幅扩大 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）发达经济体：美国景气度有所回落，欧元区企稳回升 1、美国：经济景气指标下行，通胀压力或将见顶 景气指标大幅走弱，11月美国Markit制造业PMI大幅下降2.8个百分点至47.6%，服务业PMI下降1.7个百分点至46.1%，均回落至荣枯线以下；每周经济指数（WEI）延续下行，经济周期研究所（ECRI）领先指标维持低位，美国经济景气度继续回落。消费继续回升，美国零售销售环比数据继续上行，但消费者信心指数小幅回落，零售高频数据震荡走弱，考虑到近期感恩节和“黑🖂”影响，短期美国消费或继续回暖。房地产景气度大幅走弱，销售端，10月美国成屋销售环比降至-5.9%，已连续9个月处于负区间内，新屋销售维持低位震荡，抵押贷款规模继续上行，加息对地产需求的抑制效果继续显现；生产端，营