【债券分析】1月海外月度观察：降息预期不断修正，关注通胀反弹风险

债券研究 证券研究报告 债券分析2024年02月23日 【债券分析】 降息预期不断修正，关注通胀反弹风险 ——1月海外月度观察 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】重点观察节后分层压力变化——2月流动性月报》 2024-02-08 《【华创固收】信用利差极致压缩，下沉or拉久期？——2月信用债策略月报》 2024-02-07 《【华创固收】2023年城投非标融资数据全览》 2024-01-29 《【华创固收】2023年全国及各省市土地成交及城投拿地数据全梳理》 2024-01-23 《【华创固收】政策等待期，美国“软着陆”概率提升——12月海外月度观察》 2024-01-14 1、海外经济：经济积极因素增多，关注通胀反弹风险 全球：经济景气度回升，但需关注持续性 经济方面，制造业和服务业景气度均出现改善。贸易方面，红海局势发酵推动波罗的海干散货指数（BDI）回暖，1月前20日韩国出口同比增幅明显回落。政策方面，美联储谨慎对待降息，欧、英放鸽，日本延续宽松政策。美国财政部继续上调季度发债规模，但预计短期内不会进一步增加。 发达经济体：制造业景气度普遍回升，通胀粘性仍强 美国经济景气指标回升，制造业和服务业PMI均改善，就业市场稳健，核心服务通胀粘性仍强，零售销售回落，消费支出放缓，新屋销售超预期，关注房地产市场复苏节奏；欧元区经济增长动能偏弱、英国服务业表现较好、日本面临内外需疲软。 2、货币政策：美联储态度谨慎，欧、英鹰派软化，日央行继续宽松 美联储议息会议叠加官员公开表态多对降息持谨慎态度，加之经济数据仍强劲，降息或不宜操之过急。欧央行关注“过早或过晚”降息的风险，未来的降息决策仍然取决于数据。日央行整体延续宽松基调，关注2024年“春斗”的表现。英央行鹰派的立场明显软化，利率决议透露官员内部存在分歧。 3、金融市场：美债收益率上行，美元指数走强，国际油价提升 美债：1月以来，美联储官员鹰派表态叠加经济数据强劲推动美债收益率上行突破4.0%；下旬至月末，美国财政部表示不再增加再融资规模加之对地区性银行风险的担忧，美债收益率小幅下行至3.87%；2月以来，美联储再度释放鹰派信号试图打压过度乐观的降息预期，加之通胀数据坚挺，美债收 益率上行调整至4.3%附近。 汇率：美元指数震荡上行，日元、欧元、英镑等非美货币承压。 油价：供给担忧叠加油需前景提振，原油价格震荡上行。 总体来看，2024年1月以来，海外市场过度乐观的降息预期不断被修正，主要央行官员内部分歧逐渐加大，货币政策不确定性明显增加。美国经济数据依然强劲，欧英经济有所修复，日本经济前景略显担忧。主要国家通胀水平粘性仍强，需关注反弹风险。货币政策方面，2024年美欧英等主要央行开启降息周期基本已被确定，市场与美联储针对降息时点的博弈空间仍在，继续关注各国经济数据表现。 风险提示：美国通胀水平超预期反弹；金融市场流动性紧缩。 目录 一、海外经济：经济积极因素增多，关注通胀反弹风险4 （一）全球经济：经济景气度回升，但需关注持续性4 （二）发达经济体：制造业景气度普遍回升，通胀粘性仍强6 1、美国：经济坚挺，核心通胀粘性仍强6 2、欧元区经济增长动能偏弱、英国服务业表现较好、日本面临内外需疲软8 二、货币政策：美联储态度谨慎，欧、英鹰派软化，日央行继续宽松10 （一）美联储：谨慎对待降息，不宜操之过急10 （二）欧央行：关注双面风险，数据继续指导政策前景12 （三）日央行：延续宽松基调，重点关注“春斗”表现13 （四）英央行：态度软化，但官员内部分歧较为明显14 三、金融市场：美债收益率上行，美元指数走强，国际油价提升15 （一）美国债市：美联储鹰派信号叠加经济数据强劲，美债收益率震荡上行15 （二）汇率市场：美元指数震荡上行，日元、欧元、英镑走贬16 （三）国际原油：供给担忧叠加油需前景提振，原油价格震荡上行17 四、风险提示17 图表目录 图表1全球经济景气度指标热力图4 图表21月全球主要国家、地区OECD指标小幅上行5 图表31月欧美经济政策不确定性指数回升5 图表41月主要国家经济意外指数震荡上行5 图表5欧美ZEW经济景气指数均回升5 图表6波罗的海干散货指数区间震荡5 图表71月前20日韩国出口同比回落5 图表8美国经济景气度指标热力图6 图表9美国经济领先指标（WEI）低位徘徊7 图表10美国粗钢产能利用率先下后上7 图表11美国红皮书零售销售周同比先上后下（%）7 图表12调查数据显示，美国消费者信心继续回升7 图表13美国住房抵押贷款同比继续回落（%）7 图表14美国成屋销售环比走弱（%）7 图表15美国平均时薪环比增速继续上行8 图表16美国初请失业金人数仍处低位8 图表17住房租金是1月核心CPI粘性强的主要因素8 图表18汽车购买和家庭耐用品消费均出现回升8 图表19欧元区、日本、英国经济景气度指标热力图9 图表20欧元区制造业PMI继续回升至46.69 图表21欧元区投资者信心指数回升9 图表22英国平均周薪指数高位震荡9 图表23英国天然气价格震荡下行9 图表241月以来美联储官员表态10 图表251月以来欧洲央行官员表态12 图表261月以来日本央行官员表态13 图表271月以来英国央行官员表态14 图表2810年期美债收益率震荡上行16 图表2910-2y期限利差倒挂幅度先收窄后走扩16 图表30美元指数震荡上行，日元走贬17 图表31欧元和英镑汇率承压17 图表321月国际油价震荡上行17 图表33OPEC维持2024年原油强劲需求预期17 一、海外经济：经济积极因素增多，关注通胀反弹风险 2024年1月以来，海外市场过度乐观的降息预期不断被修正，主要央行官员内部分歧逐渐加大，货币政策不确定性明显增加。美国经济数据依然强劲，欧英经济有所修复，日本经济前景略显担忧。主要国家通胀水平粘性仍强，需关注反弹风险。货币政策方面，2024年美欧英等主要央行开启降息周期基本已被确定，市场与美联储针对降息时点的博弈空间仍在，继续关注各国经济数据表现。 （一）全球经济：经济景气度回升，但需关注持续性 经济方面，制造业和服务业景气度均出现改善。1月摩根大通全球制造业PMI指数为50.0%，结束连续16个月的收缩。其中，美国制造业PMI回升至49.1%，欧元区制造业PMI小幅回升至46.6%，英国制造业PMI升至47.3%。1月全球服务业PMI较2023年12月小幅上行0.7个百分点至52.3%，从各国表现来看，除欧元区外，美、日、英服务业 PMI均小幅上行。1月花旗十国集团经济意外指数小幅修复，但依然为负。美欧ZEW经济现状指数、景气指数均上行，其中，欧元区ZEW经济现状指数由-59.3升至-53.4，美国ZEW经济现状指数由15.3进一步升至34.0。 贸易方面，红海局势发酵推动波罗的海干散货指数（BDI）回暖，1月前20日韩国出口同比增幅明显回落。1月初，春节前夕干散货市场需求出现季节性放缓，BDI指数回落；伴随运输需求回暖叠加地缘局势问题支撑运价，BDI指数震荡上行。1月前20日韩国出口同比增幅由2023年12月的12.6%明显回落至-1%，关注持续性。 政策方面，美联储谨慎对待降息，欧、英放鸽，日本延续宽松政策。美国财政部继续上调季度发债规模，但预计短期内不会进一步增加。货币政策方面，美联储官员对降息态度偏谨慎，加之经济强劲，短期内降息的紧迫性不强；欧、英央行鹰派立场边际软化，政策前景取决于经济数据表现；日央行官员延续宽松立场，重点关注“春斗”表现。 财政政策方面，1月31日，美国财政部发表声明称将发行1210亿美元较长期债券，包 括3年期、10年期和30年期国债，但预计至少在未来几个季度内，不会进一步提高名义息票或浮动利率票据的拍卖规模，受此影响，美债收益率下行。 图表1全球经济景气度指标热力图 2023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01 摩根大通全球制造业PMI 49.90 49.60 49.60 49.60 48.70 48.60 49.00 49.20 48.80 49.30 49.00 50.00 摩根大通全球服务业PMI 52.60 54.40 55.40 55.50 53.90 52.70 51.10 50.80 50.40 50.60 51.60 52.30 经济政策不确定性指数 245.65 315.12 233.61 228.88 231.71 228.73 213.80 247.09 225.23 248.59 254.42 全球 42.56 46.62 31.29 1.34 (14.23) (6.74) 10.90 8.23 14.65 4.41 (2.50) (0.23) 花旗十国集团经济意外指数波罗的海干散货指数 990.00 1389.00 1576.00 977.00 1091.00 1127.00 1086.00 1701.00 1459.00 2937.00 2094.00 1398.00 韩国前20日出口同比（%） (2.80) (17.80) (11.10) (16.10) 5.20 (15.20) (16.60) 9.70 4.60 2.10 12.60 (1.00) 资料来源：Wind，华创证券 图表21月全球主要国家、地区OECD指标小幅上行图表31月欧美经济政策不确定性指数回升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表41月主要国家经济意外指数震荡上行图表5欧美ZEW经济景气指数均回升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表6波罗的海干散货指数区间震荡图表71月前20日韩国出口同比回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）发达经济体：制造业景气度普遍回升，通胀粘性仍强 1、美国：经济坚挺，核心通胀粘性仍强 经济景气指标回升，制造业和服务业PMI均改善。1月美国ISM制造业PMI由47.1%进一步回升至49.1%，与此同时，ISM非制造业PMI由50.5%反弹至53.4%，创四个月新高。从具体分项来看，就业指数由43.8%升至50.5%，显示服务业就业市场韧性仍在；物价指数由56.7%升至64.0%，创近一年新高；商业活动指数持平2023年12月，新订单 指数由52.8%回升至55.0%。 就业市场稳健。1月美国非农就业人数增加35.3万人，大幅超出市场预期，12月就业人数上修至33.3万人；失业率、劳动参与率持平前值，时薪环比增速上行至0.55%的较高水平，强劲的就业数据打击市场对美联储3月加息的预期。 核心服务通胀粘性仍强。1月美国CPI同比增速为3.1%，环比增速为0.3%，均高于市场预期；核心CPI同比增速为3.9%，环比涨幅反弹至0.4%。具体细项上看，核心商品通胀环比下行至-0.3%，同比由正转负至-0.3%，核心服务通胀小幅反弹，其中，住房租金 环比上行0.2个百分点至0.6%。 零售销售回落，消费支出放缓。1月美国零售销售环比由正转负至-0.8%，核心零售销售环比下跌0.6%，主要系强劲的假日季购物消退后的季节性回落以及寒冷天气导致消费者外出购物意愿下降。具体细项上看，家具和家用装饰店、食品服务和饮吧、食品杂 货店等分项环比呈现上行，其余多数分项环比均呈现不同程度的下行。 新屋销售超预期，关注房地产市场复苏节奏。供给端，美国营建许可和新开工住房数均出现明显回落；需求端，根据全国房地产经纪人协会（NAR）的数据显示，12月美国成屋销售不及预期，而新屋销售增幅明显，全年销售三年来首次回升。值得注意的是，尽管新屋销售在美国房地