连锁早餐领军企业，团餐业务积极拓展

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年06月03日中性巴比食品（605338.SH）连锁早餐领军企业，团餐业务积极拓展核心观点公司研究·财报点评食品饮料·食品加工证券分析师：张向伟zhangxiangwei@guosen.com.cnS0980523090001基础数据投资评级中性(首次)合理估值16.96-18.84元收盘价15.91元总市值/流通市值3980/3946百万元52周最高价/最低价27.41/13.60元近3个月日均成交额24.24百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《巴比食品（605338.SH）-经营韧性凸显，新厂投产支撑业务扩张》——2022-10-31《巴比食品（605338.SH）-门店与团餐业务扩张顺利，盈利能力持续向好》——2022-08-112024年第一季度收入同比增长10.7%。2023年公司实现营收16.30亿元，同比增长6.89%，归母净利润2.14亿元，同比减少4.04%，扣非归母净利润1.78亿元，同比减少3.80%。2024年第一季度公司实现3.54亿元，同比增加10.74%，归母净利润3.96亿元，同比减少3.43%，扣非归母净利润3.77亿元，同比增长87.07%。全国化门店稳步扩张，团餐业务占比提升。2023年公司实现营收16.30亿元，门店净增加572家至5061家。分行业看，面米类/馅料类/外购食品类/包装物辅料/加盟商管理分别实现营收6.62/4.14/3.94/1.02/0.56亿元，同比0.6%/18.4%/4.0%/9.6%/28.1%；分区域看，华东/华南/华中/华北地区分别实现营收13.54/1.20/0.97/0.54亿元，同比增长2.41%/29.83%/60.47%/21.75%。其中华中地区收入迅速增长，主要系门店在华中地区快速增加；分销售模式看，公司团餐业务占比快速提升，收入占比由2020年的13.67%提升至2023年的20.24%。2024年第一季度费用率下降，扣非净利润率大幅改善。2024年第一季度公司毛利率同比提升1.72pct至25.92%，主要源于原材料价格下降。公司2024年第一季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为5.01%/7.62%/0.90%，同比分别-2.27/-2.02/+0.04pct，导致扣非归母净利率同比增加4.35pct至为10.66%。另外，2024年第一季度公司产生非经常性损益为192万元，去年同期为2088万元，主要为公司间接持有的东鹏饮料公允价值变动所致。投资建议：首次覆盖，给予“中性”评级。我们预计2024/25/26年公司实现营业总收入18.4/20.5/22.8亿元，同比增长12.7%/11.8%/10.9%，2024/25/26年公司实现2.4/2.7/3.0亿元，同比增长10.3%/14.4%/10.9%，每股收益分别为实现0.94/1.08/1.20元，当前股价对应PE分别为16.9/14.8/13.3倍。我们认为，短期看，2024年下游消费力有望持续复苏，此前下游闭店影响逐渐消弭，公司拓店进展顺利，叠加团餐业务积极开发，预计2024年公司有望迎来较好修复。中长期看，早餐市场空间广阔，公司作为中式早餐门店龙头产品力突出，门店全国化布局，团餐业务份额在渠道动作下有望加速提升。给予公司2024年PE18-20x，合理价格区间为16.96-18.84元，对应市值区间为42-47亿元，较当前股价有7-18%溢价空间。风险提示：团餐渗透不及预期；门店拓展不及预期；原材料价格上涨。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)1,5251,6301,8372,0532,276(+/-%)10.9%6.9%12.7%11.8%10.9%净利润(百万元)222214236270299(+/-%)-29.2%-3.9%10.3%14.4%10.9%每股收益（元）0.900.850.941.081.20EBITMargin13.6%11.9%12.0%12.9%13.3%净资产收益率（ROE）10.8%9.7%10.0%10.7%11.1%市盈率（PE）17.718.616.914.813.3EV/EBITDA18.618.816.113.511.8市净率（PB）1.911.811.691.581.47资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22023年公司实现营收16.30亿元，同比增长6.89%，归母净利润2.14亿元，同比减少4.04%，扣非归母净利润1.78亿元，同比减少3.80%；其中2023年第四季度单季营收4.44亿元，同比增长4.58%，归母净利润0.59亿元，同比减少33.52%，扣非归母净利润0.56亿元，同比增加19.25%。2024年第一季度公司实现3.54亿元，同比增加10.74%，归母净利润3.96亿元，同比减少3.43%，扣非归母净利润3.77亿元，同比增长87.07%。公司2023年营业收入继续实现稳步增长，主要由门店数量增加以及华东以外区域团餐业务高速增长驱动。2023年扣非归母净利润同比略有下降，主要系包括股权激励费用在内的人工成本增长和新增产能的折旧费用增加略快于收入增速。图1：巴比食品营业收入及增速图2：巴比食品归母净利润及增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图3：巴比食品单季度营收及增速图4：巴比食品单季度归母净利润及增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理全国化门店稳步扩张，团餐业务占比提升。2023年公司实现营收16.30亿元，门店净增加572家至5061家（包括直营）。分行业看，面米类/馅料类/外购食品类/包装物辅料/加盟商管理分别实现营收6.62/4.14/3.94/1.02/0.56亿元，同比0.6%/18.4%/4.0%/9.6%/28.1%；分区域看，华东/华南/华中/华北地区分别实现营收13.54/1.20/0.97/0.54亿元，同比增长2.41%/29.83%/60.47%/21.75%。其中华中地区收入迅速增长，主要系门店在华中地区快速增加；分销售模式看，公司团餐业务占比快速提升，收入占比由2020年的13.67%提升至2023年的20.24%，目前公司门店业务和团餐大客户业务双轮驱动，团餐业务有望成为新的增长点。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：2016年至2023年巴比食品收入结构以食品类销售为主图6：食品类产品主要包括面米、馅料和外购品类资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图7：特许加盟渠道是最主要的销售渠道，团餐占比提升图8：2022年团餐业务收入超过3亿元资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理毛利率较为稳健，净利率波动幅度较大。2021年受到新冠疫情影响基数相对较低、门店家数持续增长、单店业绩快速恢复及团餐业务高比例增长等因素影响，净利率由2020年的17.96%增加至2021年的22.77%；2022年公司净利率下滑至14.42%，主要受到公司间接持有的东鹏饮料公允价值变动、拓宽门店数量以及深耕团餐大客户业务渠道等因素影响；2023年公司净利率小幅下滑至13.21%，系公司间接持有的东鹏饮料公允价值的变动以及处置了部分交易性金融资产和部分其他非流动金融资产。2024年第一季度费用率下降，扣非净利率大幅改善。2024年第一季度公司毛利率同比提升1.72pct至25.92%，主要源于原材料价格下降。公司2024年第一季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为5.01%/7.62%/0.90%，同比分别-2.27/-2.02/+0.04pct，导致扣非归母净利率同比增加4.35pct至为10.66%。另外，2024年第一季度公司产生非经常性损益为192万元，去年同期为2088万元，主要为公司间接持有的东鹏饮料公允价值变动所致。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图9：巴比食品毛利率和净利率变化情况图10：巴比食品费用率情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图11：巴比食品单季度毛利率及归母净利润率图12：巴比食品单季度费用率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5全国早餐门店龙头，团餐业务持续发力深耕中式面点二十余年，依靠门店扩张布局全国。巴比食品是一家专业从事中式面点食品的研发、生产与销售的食品制造企业。公司围绕成为“中华包点领导品牌”的战略目标，采取品牌化经营、产品工业化生产、连锁化门店销售、团体供餐、线上线下全渠道销售的商业模式,满足消费者在家消费、到店消费、到食堂消费的消费场景。公司的主要产品可以分为面点系列产品、馅料系列产品以及对外采购系列产品，具体包括包子、馒头、粗粮点心等各种单品以及丰富的馅料系列产品，SKU数量超过百种。公司发展历程主要包括三个阶段：创业初期阶段（2003年-2008年）：品牌雏形初现，中央工厂投产。2003年创始人刘会平于上海黄浦区成立“巴比馒头”，公司成立初期潜心打造产品，打磨经验。2004年上海松江中央工厂正式建成投产，为后续全面启动品牌连锁加盟奠定基础。2005年公司全面启动品牌连锁加盟，2008年巴比品牌门店已突破100家。快速发展阶段（2009年-2013年）：规模化生产能力提升，门店数量不断增加。公司陆续开拓无锡、杭州、常熟、吴江和广州市场，门店数量截至2012年突破1000家；2009年佘山生产基地建成投产，解决“冷冻面团技术”难题；2010年第二代门店形象“巴比曼特尔”诞生。升级优化阶段（2014年至今）：全国化进程推进，品牌形象完善。公司迭代门店、拓展团餐等销售渠道，2014年后进入品牌升级优化阶段。2014年公司进军华南市场；2016年门店突破2000家，第三代门店形象诞生；2017年进驻华北市场，巴比食品创意园落成；2020年在A股主板上市，成为“中国包子第1股”。截止2023年底，公司门店数量突破5000家。图13：巴比食品发展历程资料来源：公司公告、公司官网，国信证券经济研究所整理门店数量持续增加，全国化布局不断完善。公司以全国各地的生产基地为中心，对本地及周边城市的连锁门店的食材进行统一采购、加工、储存、配送，以最优冷链配送距离作为辐射半径，构建全方位供应链体系。2016-2023年公司加盟门店数量由2074家扩张到5043家，CAGR为13.5%。公司门店主要分布于华东区域，近年来华南和华中区域加盟门店数量均有明显增加，公司于2023年6月正式开放湖南省区域市场，在华中区域则通过并购方式合并“好礼客”、“早宜点”等品牌门店。公司门店数量不断攀升，全国化布局日渐完善。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6图14：巴比食品加盟门店数量及增速图15：2023年巴比食品各区域门店分布资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理股权结构较为集中，核心高管经验丰富。公司实际控制人刘会平、丁仕梅为夫妇关系，共同持股48.1%。此外，刘会平为天津巴比、天津会平、天津中饮的有限合伙人，间接持有13.8%的公司股份，合计持股61.9%，股权结构较为集中。公司核心高管团队相关行业经验丰富，天津巴比、天津会平、天津中饮三大员工持股平台合计持股13.8%。股权激励激发员工积极性，助力中长期发展。2022年12月30日公司推出股权激励计划，激励对象包括为公司董事及中层管理人员及核心技术（业务）骨干共123人，激励授予的限制性股票数额包括首