工业气体领军企业，优势业务韧性显现，模式、品类、区域多向拓展

杭氧股份（002430） 首次覆盖 工业气体领军企业，优势业务韧性显现，模式、品类、区域多向拓展 投资评级：买入首次覆盖 报告日期： 2024-9-6 收盘价（元） 17.75 近12个月最高/最低（元） 33.26/16.76 总股本（百万股） 983.96 流通股本（百万股） 971.61 流通股比例（%） 98.74% 总市值（亿元） 174.65 流通市值（亿元） 172.46 杭氧股份（前复权） 沪深300 20% 0% -20% -40% -60% 公司价格与沪深300走势比较 分析师：张帆 执业证书号：S0010522070003邮箱：zhangfan@hazq.com 分析师：徒月婷 执业证书号：S0010522110003邮箱：tuyueting@hazq.com 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 主要观点： 从设备走向运营，引领国内空分产业 杭氧股份有限公司是国内大型空分设备以及工业气体制造企业，公司以气体产业为核心，以装备和工程业务为支撑，培育特种气体、新能源、技术服务等新的业务增长点。2010-2023年公司营收CAGR为12%，归母净利润CAGR为10%。近期面对不利市场环境，公司展现出发展韧劲，2023年度实现营业收入133.1亿元，同比增长4.0%；实现归属于母公司所有者的净利润12.2亿元，同比增长0.5%。2024年上半年实现营业收入67.3亿元，同比增长4.4%；实现归属于母公司所有者的净利润4.37亿元，同比下降16.76%。 管道气夯实基础，零售业务带来业绩弹性 工业气体行业天花板高，国产厂商大有可为。我国工业气体市 场起步较晚但发展迅速，市场规模由2017年的1,211亿元增长至 2021年的1,798亿元，CAGR为10%，2026年规模将达2,842亿元。工业气体通用性强，总体与经济发展匹配，我国外包比例有望进一步增长，零售模式有望带来增量。国内气体外包市场中，内资占比逐步提升，高门槛气体供应在不断突破。 管道气为基，模式、品类、区域多向拓展。1）截至2023年末公司气体投资累计制氧量已达320万Nm3/h，管道气运营模式穿越周期，部分运营项目折旧期满后，毛利率或有提升空间，进一步夯 实公司业绩基础。2）持续区域性扩张，减少区域性波动影响，公司已在全国范围内成立八大区域，2023年新签印尼气体项目，迈出了气体产业国际化的第一步。3）公司的零售气业务不断丰富，在完善公司品牌、渠道等建设的基础上，零售气在市场景气度提升时，有望带来公司业绩弹性。4）公司生产的特种气体产品有稀有气体，高纯、超高纯气体，电子大宗气等。未来有望以特种气体作为重要业务板块，实现更多高附加值气体产品的生产与销售，提升气体业务整体毛利率。 领军空分设备，海外布局+产品拓展驱动 公司空分设备领先地位稳定，且份额逐年提升，2020年制氧容量口径市占率43.21%。公司空分设备具备供应气体子公司和供应外部客户两类功能，近几年内部销售比例约20%，不仅为公司贡献利润，更是公司气体运营产业的坚实基础。 积极拓展空分设备海外市场，2023年全年新签设备销售合同中外贸合同额达9.08亿元，占比14.03%，截至2024年7月，公司设 备已出口40多个国家，外贸订单已经超过2023年总和。公司在深冷技术领域的横向推广应用，石化设备及氢能等不断拓展。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 盈利预测、估值及投资评级 我们预测公司2024-2026年营业收入分别为150.09/181.61/212.28亿元，归母净利润分别为11.43/14.08/15.93亿元，以当前总股本9.84亿股计算的摊薄EPS为1.2/1.4/1.6元。 公司当前股价对2024-2026年预测EPS的PE倍数分别为15/12/11倍，我们选取同属“工业气体”Wind行业分类，且具备wind一致预期的相关公司作为可比公司，考虑到公司作为空分设备和气体运营的领军企业，优势产品夯实业绩基础，品类及模式上的拓展带来弹性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 1）关键技术和人才流失风险。2）公司气体业务进展不及预期； 3）行业竞争加剧；4）气体大幅价格波动风险；5研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入13,309 15,009 18,161 21,228 收入同比(%)4.0% 12.8% 21.0% 16.9% 归属母公司净利润1,216 1,143 1,408 1,593 净利润同比(%)0.5% -6.0% 23.2% 13.1% 毛利率(%)22.9% 20.9% 21.5% 21.4% ROE(%)14.2% 12.6% 14.7% 15.5% 每股收益(元)1.2 1.2 1.4 1.6 P/E24 15 12 11 P/B3 2 2 2 EV/EBITDA13.3 7.8 6.9 6.4 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1.从设备走向运营，引领国内空分产业6 1.1国资背景，空分产业不断延展边界6 1.2空分设备与气体产品品类丰富8 1.3经营情况稳健，费用率稳中有降9 2.管道气夯实基础，零售业务带来业绩弹性11 2.1工业气体行业天花板高，国产厂商大有可为11 2.2管道气为基，模式、品类、区域多向拓展16 3.领军空分设备，海外布局+产品拓展驱动20 3.1内资空分设备企业份额提升，出口呈增长态势20 3.2海外市场订单加速，积极拓宽深冷技术横向应用23 4.投资建议26 4.1基本假设与营业收入预测26 4.2估值和投资建议27 风险提示28 图表目录 图表1公司发展历程6 图表2公司股权结构（截至2024年6月30日）7 图表3主要管理人员简历（截至2023年12月31日）7 图表4公司主要产品8 图表52010年-2024年H1营收占比9 图表62010年-2024年H1主营业务毛利率情况9 图表7公司2010-2024年H1营收情况10 图表8公司2010-2024年H1盈利情况10 图表9公司近年期间费用率情况10 图表10工业气体的分类11 图表11全球工业气体市场规模以及预测11 图表12中国工业气体市场规模以及预测11 图表13中国工业气体市场规模与GDP增速对比12 图表14自建装置和外包供气装置区别12 图表15中国工业气体市场规模外包供气占比（%）12 图表16按商业模式划分的中国工业气体市场规模（十亿元）13 图表17供气模式分类13 图表182023年全球领先气体供应商收入分类13 图表19杭氧股份管道气定价方式14 图表20氧、氮、氩价格走势（山东杭氧为例，元/吨）14 图表21氦气价格走势（单位：元/吨）14 图表22氖气、氪气、氙气价格走势（单位：元/立方米）14 图表232021年全球工业气体市场竞争格局15 图表24国际巨头与国内企业2023年指标对比（单位：亿欧元）15 图表25中国稀有气体进出口统计15 图表262007～2024年H1气体营收与毛利率16 图表27新签气体项目年产能（万NM³/H）16 图表28杭氧固定资产累计折旧净增额16 图表29公司主要公告新签项目地区分布整理17 图表302023年年报公司气体子公司地区分布17 图表31公司气体服务供气模式17 图表32杭氧特种气体发展历程18 图表33衢州杭氧股权结构(截至2022.12.8)18 图表34杭氧主要电子气体相关项目整理19 图表35杭氧集团氦气供应链合作优势19 图表36杭氧氢能发展历程19 图表37杭氧氢能产品梳理20 图表38空分设备应用流程21 图表39空分系统主要装置21 图表402018-2024年中国空分设备市场规模22 图表41空分设备行业发展22 图表422019-2023年中国空分设备出口额（单位：亿元）23 图表432019-2023年中国空分设备出口量（单位：台）23 图表44公司空分设备营收与毛利率（单位：亿元）24 图表45公司近年来典型海外空分设备项目情况24 图表46杭氧石化设备发展历程25 图表47乙烯冷箱产品营收与毛利率25 图表48公司营业收入预测26 图表49可比公司估值27 图表1公司发展历程 1.从设备走向运营，引领国内空分产业 1.1国资背景，空分产业不断延展边界 杭氧股份有限公司是国内领先的大型空分设备以及工业气体制造企业。公司的业务前身杭州制氧机厂是国内最早设立的气体分离设备制造企业，上世纪五十年代试制完成第一台国产制氧设备。杭氧股份有限公司成立于2002年12月18日，并于 2010年6月10日在深交所挂牌上市。公司设立后在空分设备相关技术和设备大型 化方面继续不断取得突破，累计为国内各行业提供空分设备4000多套，特大型空分88套，国内市场占有率50%以上，产品主要性能指标达到世界领先水平。公司气体投资业务自2003年设立以来发展迅速，从2017年开始该业务的营收和利润均已超过空分设备，气体投资总制氧能力超320万Nm³/h，在全国范围内投资设立了60余家专业气体公司，气体投资品种不断丰富的同时气体投资版图也在不断扩大，已发展成为国内最具影响力的工业气体供应商。并加快布局氢能、LNG、CCUS、节能储能、绿电等领域。 空分设备 第一台国产制氧设备40-1型制氧车，30m3/h空气分离设备批量生产 第一套国产3万等级大型空气分离设备 率先实现5万、6万等级大型空分设备的国产化 8万等级空分设备顺利投产，出口的12万等级空分设备交付用户 中标2套9万等级空分设备 神华宁煤6套10万等级空分成功投运 大宗气体 2003年投资设立第一家气体公司——建德 气体公司 成立华东、浙江和华中三大气体行政区域，开发区管网供气 模式新的突破 气体业务的营业收入超过空分设备成为公司战略支柱产业 青岛芯恩电子气项目，推出无人值守现场制气和小储宝等业 务 公司首个配套炼化一体化的气体项目，首个云南 省的气体项目 新签印尼气体项目，气体产业国际化的第一步；气体项目首次落地川渝 特种气体 成立特种气体研究中心 衢州特气公司注册成立并投入运营。实现高纯度（99.999%）氪 氙产品的提取 收购西亚特电子和万达气体公司 成功自主研制40ft液氦罐，建立自主 、可控、稳定的氦气供应链 氢气 成立氢产业发展中心 公司首次建成并投运日加注6000kg加 氢站项目 石化设备 液氮洗冷箱国产化突破 “百万吨乙烯冷箱”通过验收 PDH项目填补国内空白，CO/H2分离装置成功开车运行 承接了国内首套合成气制乙醇项目一氧化碳深冷 分离装置项目 乙烯冷箱产品市场占有率超过80% 工程总包 2009年进军工程成套业务，成立 化医工程公司 签订首例海外EPC总承包项目 时间 1950s 2002年 2003-2006年 2009-2010年 2011-2013年 2014-2016年 2017-2020年 2021年 2022年 2023年 公司发展 1950年业务前身浙江铁工厂成立 杭氧股份有限公司成立 开启气体产业 整体搬迁至临安开发区，2010年在深圳证券交易 所上市 成立杭州制氧机研究所有限公司 成功完成非公开发行股票 完成了公开发行可转债发行及登记上市工作 资料来源：公司招股说明书，公司年报，华安证券研究所整理 公司上市公司实际控制人为杭州国资委，股权结构较为稳定。截至2024年6月 30日，公司前十大股东持股比例为69.42%，其中，杭州杭氧控股有限公司为公司第一大股东，持有53.33%股份。2024年中报显示，公司纳入并表范围的子公司共84家，其中，空分设备业务子公司包括杭氧透平、杭氧低温容器、杭氧膨胀机、杭氧低温液化等制造业公司以及杭氧工程检测、制氧机研究所等技术服务子公司；气体业务子公司包括衢州杭氧、杭氧特气、建德杭