中华包点领军品牌，团餐连锁发力途中

主业专注，深耕中式面点二十余年，“中华包点”领军品牌。公司以连锁业态深耕中式面点二十余年，是“中华包点”领军品牌。公司创始人刘会平自2001年在上海开设首家早餐店，经过多年深耕，截止2022年巴比已拥有4000余家门店，成为中国领先的包点连锁经营企业。公司持股集中，实控人为创始人夫妇，员工激励充足。 早餐大市场，标准化程度持续提升。早餐行业刚需，据英敏特数据，2021年国内外食市场超8000亿元，增速保持高个位数，竞争格局整体较分散。供给端看，早餐生意进入门槛不高，单店初始投入低，标准化程度不高、营业时间长，经营辛苦，因此加盟商带店率低，管理难度较大。需求端看，早餐需求偏刚性，方便快捷是需求痛点，合理的选址及开店密度非常重要。 巴比以供应链与管理能力护航，打造高效单店模型。公司在华东（上海、南京）、华中（武汉）、华北（天津）及华南（广州、东莞）工厂布局生产基地，支撑公司快速全国化拓展。我们认为公司通过突破冷冻面皮技术提高门店标准化程度，降低开店难度，为加速开店夯实基础；同时产品升级、拓展中晚餐、提高外卖渗透率多措并举提升单店收入，共同打造高效的单店模型。辅以科学化的管理体系及信息化技术持续赋能，公司开店效率得保障。 产能扩张促C端门店加速扩张，B端团餐业务大有可为。C端连锁业务上，我们根据每万人拥有门店数量进行测算，已有区域内，巴比开店空间可达到万店以上。近3年公司开放新省份如湖南湖北安徽进行拓店，另外，在外埠区域可继续通过外延并购突破。B端团餐业务空间大，格局散，巴比已经针对性开拓，在保供期间大放异彩，未来亦大有可为。 盈利预测与投资评级：我们认为在C端业务中，早餐市场广阔，巴比以自身领先的冷冻面皮技术，叠加成熟的门店管理体系可抢占更多市场份额。C端门店与B端团餐业务双轮发力，驱动公司打开长期空间。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.17、2.46、2.91亿元，同比-2.5%/+13.3%/+18.5%，EPS分别为0.87/0.98/1.16元，对应当前PE为25x、22x、18x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：早餐行业竞争加剧，门店扩张、销售不及预期，原材料价格大幅波动，食品安全风险。 1.巴比食品：中式面点领军企业，连锁经营全面开花 深耕中式面点，持续扩大影响力。巴比食品是一家以面点类、馅料类、外部采购类为主要产品，专业从事中式面点速冻食品的研发、生产与销售的食品制造企业。通过“工业化生产，全冷链配送，直营、加盟、团体供餐为一体”的经营模式，公司形成遍布上海、北京、深圳、广州等全国众多城市的门店网络，涵盖16家直营门店、4603家加盟门店。 1.1.数年努力铸造“中国包子第一股” 巴比食品自成立以来，一直稳步发展，经历了创业初期、快速扩张、升级优化三个发展阶段： （1）创业初期阶段（2001—2008年）：公司发展初现雏形。2001年创始人刘会平在上海黄浦区开设“刘师傅大包”早餐店，并于2003年正式更名为“巴比馒头”，实现第一次品牌升级。2004年松江中央工厂正式投产，2005年全面启动巴比馒头品牌连锁加盟，2007年冷冻产品配送技术研发获得成功。至2008年门店数量超过100家。 （2）快速扩张阶段（2009—2013年）：规模化生产持续推进，门店数量急剧扩张，巴比发展势头凶猛。2009年佘山新生产基地落成，“冷冻面团技术”难题迎刃而解。2010年巴比馒头卡通形象正式诞生，第二代门店形象升级，同年，门店数量突破500家。2011年巴比馒头走出上海，开拓江浙市场试水。至2012年门店数量突破1000家。 （3）升级优化阶段（2014—至今）：注重品牌形象，持续开拓新市场，巴比脚步不停。2014年巴比馒头进驻华南市场。2016年“巴比”品牌全面升级，第三代门店形象诞生，年底门店数量突破2000家。2017巴比食品创意园落成，荣获“上海市著名商标”称号，同年成功进驻华北市场。2018年巴比服务“中国国际进口博览会”，入驻“上海特色小吃馆”。2020年“巴比食品”正式登录A股主板，成为“中国包子第1股“。 图1：巴比食品发展历程 1.2.高管团队经验丰富，股权稳定集中，员工激励到位 公司高管团队拥有丰富的从业经验，分工明确，能力突出。创始人刘会平出生于“中国面点师之乡”的安徽省江镇，十几岁开始学做面点，20岁只身去上海创业，短短几年大获成功。怀揣着“洋快餐能卖到全球，中国的包子也一定能卖遍世界”的坚定信念，刘会平持续聚焦中式面点二十余载，经验极其丰富。副总经理李俊曾任上海元祖梦果子股份有限公司上海生产中心厂长，2017年7月起任职于本公司。 图2：巴比食品核心高管介绍 公司实际控制人为刘会平、丁仕梅夫妇，股权结构较为集中。截止2023Q3，创始人刘会平直接持股比例为40.46%，其配偶丁仕梅直接持股比例为7.61%，刘会平、丁仕梅夫妇合计直接持股比例为48.07%。同时，刘会平通过天津会平、天津巴比、天津中饮间接对公司持股。刘会平、丁仕梅夫妇系公司实际控制人。 员工持股平台激励效果明显。公司于2015年设立天津会平、天津巴比、天津中饮三大员工持股平台，持股比例分别为5.6%、4.12%、4.12%，覆盖公司众多中高层员工，有效激发员工的工作积极性。 图3：巴比食品股权结构（截止2023Q3） 积极推行股权激励，深度释放员工活力。公司于2023年对公司中高管理层推行限制性股票激励，惠及3名高管，116名中层管理人员及核心技术（业务）骨干，构筑利益共同体，进一步调动员工积极性和创造性。 图4：公司2022年限制性股票激励计划 1.3.盈利水平略有波动，门店数量一路走高 营业收入稳步增长，归母净利润较为稳健，净利率位居高位波动。2018—2022年，公司营业收入从9.90亿元倍增至15.25亿元，CAGR达到11.40%，2023年前三季度11.86亿元，同比增长7.78%。除去受疫情影响在2020年增速有所下降外，其余年份营收稳步增长。公司归母净利润同样呈现良好态势，刨除2022年因持有的东鹏饮料股份公允价值收益减少所致的归母净利润增速下滑外，增长较为稳健。2023年前三季度实现扣非净利润1.22亿元，同比-11.3%，主因公司南京工厂投产，23Q1产能利用率较低所致，Q2扣非净利率已经恢复至正常水平。 图5：巴比食品营业收入及yoy 图6：巴比食品归母净利润及yoy 图7：巴比食品扣非归母净利润及yoy 图8：巴比食品毛利率与扣非净利率 公司三大产品线布局全面，营收分布较为均匀，面点类产品略占上风。巴比食品三大产品线分别为面点类、馅料类和外部采购类，覆盖早餐群体的大部分需要，营收占比较为均匀。其中，馅料类产品营收占比始终保持在20%以上，面点类产品在近年来更受青睐，截至2023H1，其营收占比达到40.31%。 图9：巴比食品主要产品矩阵 毛利率对猪肉价格敏感，猪肉锁价助推毛利率增长。近年来，猪肉价格持续走低，受益于猪肉成本下行，以2019年原材料采购占比和2022年营收状况为基准进行测算，当猪肉价格下降1%时，公司毛利率提升0.11pct。 图10：巴比食品按产品划分营收收入 图11：原材料中猪肉价格变动的敏感性分析 公司采用“连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅”的销售模式。特许加盟营业收入占比持续超过7成，2021年占比达81.50%，2022年占比达74.63%。团餐渠道营业收入占比次之，并逐年增长，从2021年的15.61%上涨至2022年的21.75%。直营门店营业收入占比较少，在一成左右。 加盟店开店加速，华东地区布局突出。2019-2022年，公司加盟门店数量分别为2915家、3089家、3461家、4473家，2020-2022年分别净增长174家、372家、1012家，增长速度持续加快。其中，华东地区门店增速最快，华南地区次之，其次分别为华北、华中地区。 图12：巴比食品按渠道划分营收收入 图13：加盟门店、直营门店数量及变动 图14：加盟门店区域分布（单位：家） 2.行业：早餐行业连锁化发展、供需两端共同驱动 2.1.早餐行业：大市场广阔空间、小玩家地域割据 早餐为刚需消费，外食早餐市场规模超8000亿元，保持稳定增长。早餐行业作为刚需，其市场规模大且增速高，早餐行业仍处于快速扩容阶段，据英敏特数据显示，2019年我国早餐市场规模达1.8万亿元，预计2025年早餐市场规模将达到2.6万亿元。在细分外食早餐市场方面，在消费的升级和快节奏生活方式的转变下，其市场规模接近万亿，且保持稳定增长，据英敏特报道，我国消费者早餐食品总消费从2015年的1.33万亿增长至2021年的1.95万亿元，2016-2021年CAGR达6.4%，而其中外食早餐市场销售额从2015年的5472亿元增长至2021年突破8400亿元，2016-2021年CAGR达7.4%。. 图15：中国外食早餐市场规模 早餐连锁竞争激烈，品牌地域格局分散，行业集中度提升空间大。据央广网，截至2023年12月我国早餐市场个体经营占比越超90%，加盟品牌不足5%，其中龙头品牌有巴比、和善园、三津汤包、早阳、青露、包客里等，品牌众多，竞争激烈，基于南北方饮食习惯和生活习惯的差异，大部分品牌分布于南方。而由于不同地区口味差异大，早餐连锁品牌的地域性较为明显，因此市场格局分散，大多集中于某城市或省份附近。 而目前全国化布局较为领先的为巴比馒头与和善园，其中，巴比已布局超过4000家门店，并打开华东、华南、华北、华中多地区的市场。而由于行业普遍全国化布局率较低，在行业集中度、市占率上仍有很大的拓展空间。 表1：国内主要包子早餐连锁品牌梳理（截止2023年12月21日） 2.2.生意特点：刚性需求，标准化程度低 2.2.1供给端：苦生意带店率不高，企业管理难度大 早餐生意较为辛苦，营业时间长，部分产品需要现场制作。早餐店一般从早上5:00开始营业，一直开到晚上20:00，由于很多品类需要现包现蒸，标准化程度相对不高，员工需要提前达到准备和制作，面点师傅一般凌晨2、3点就需要到店制作，是较为辛苦的生意。 初始投资少，回收快。相比于卤味和奶茶连锁行业，早餐连锁的初始投资额较低，大约在12-20万不等，是小本生意，投资回收期也较短，资金层面上加盟门槛较低。 加盟商带店率低，企业管理难度大。相比于卤味、奶茶等品类的连锁店，早餐连锁加盟商的带店率较低，约为1.12家，规模较小。同时单个加盟商带店率低，对于企业的管理难度也构成了一定挑战，容易引发激烈竞争。 表2：早餐连锁、烘焙店连锁、零食店连锁单店模型对比（2023年） 2.2.2需求端：早餐刚需不宜密，方便快捷是痛点 早餐消费为刚性需求，门店覆盖范围有限，设点密集影响单店销量。早餐作为主食类刚需消费，与卤制品不同，消费量有限。因此同一写字楼或街道内不同品牌的店铺过密布局会导致竞争更为激烈，相互分流、挤压明显，影响单店的销量与业绩。同一品牌店铺在一个区域内合理加密则有利于品牌提高知名度. 方便快捷是痛点，开店选址紧贴消费群体。消费者对于早餐的第一需求是方便快捷，单店辐射半径有限，因此早餐店的门店选址要紧贴消费群体，人们通常会在住处或办公地附近购买餐点，围绕着社区、办公楼、学校、通勤口抢占有利位置对于门店盈利很重要，对于品牌也有着有利的曝光效应。 3.核心竞争力：供应链与管理护航，打造高效模型 3.1.供应链布局完善，规模效应未来可以体现 公司夯实产能基础，匹配供需曲线，确保生产规模经济。2022年，公司在原有三大中央工厂的基础上，启用了南京中央工厂，更好地辐射华东地区的门店业务。同年，投资建设东莞工厂和武汉智能制造中心，进行产能布局，以提升华南地区和华中地区的产品交付能力。预计东莞工厂2023年底投产。随着公司各地产能陆续释放，产品配送范围有效延伸，有利于缓解产能瓶颈，支撑公司业务的全国化拓展，进一步巩固公司的行业地位。 采用“中央工