欧央行或开启降息，国内景气有所波动

2024年6月3日 欧央行或开启降息，国内景气有所波动 核心观点 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68555105 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68555105 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 021-68555105 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F0384165投资咨询号：Z0016301 海外方面，美国一季度GDP、核心PCE双双下修，主要系 个人消费支出降温所推动。4月美国PCE整体复合预期，持平前值，核心PCE环比超预期走低，其中核心商品项走平、核心服务项降温，剔除住房的超级核心通胀仍在回落的趋势上。上周美元指数走高回落，10Y美债利率收于4.5%，美股、有色、原油整体回调，目前市场仅定价11月降息一次，本周关注美国5月PMI及非农就业数据。欧元区4月通胀超预期上行，失业率处于历史低位，本周关注欧央行是否将开启降息周期。 国内方面，5月官方制造业、非制造业PMI均回踩，制造业产需双双回落，外需同步放缓，原材料涨价带动价格上行，库存回落。服务业、建筑业仍处于历年同期的低位水平，后续有待修复。4月工业企业利润在经历一季度大幅波动后有所企稳，上游采选增速回落，中下游利润明显改善；产成品库存连续2月反弹，但企业周转指标与历年同期相比仍偏弱，需求不足导致本轮库存周期弹性较差。上周国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，将缓解部分行业产能过剩情况。本周关注中国5月贸易数据。 风险因素：政策效果不及预期，地产复苏不及预期，地缘政治冲突超预期，海外货币宽松晚于预期。 一、海外宏观 1、美国Q1经济、通胀均下修 一季度美国GDP和PCE双双下修。美国一季度GDP环比折年下修至1.3%，预期1.3%，初值1.6%，较去年四季度3.4%大幅放缓；一季度核心PCE环比折年下修至3.6%，预期3.7%，初值3.7%，较去年四季度2%大幅增长。数据公布后，美债、黄金反弹，美股、有色金属、原油承压下跌。 贸易逆差为最大拖累项。一季度导致经济转弱的最大拖累项为净出口，对GDP的贡献从四季度0.25%回落到-0.89%，结束了过去7个季度的正向贡献。进口强、出口弱，贸易逆差的走阔实际上表明美国内部需求依然强劲。 投资分项在走强。一季度固定投资对GDP贡献1.02%的百分点，增速从四季度3.5%上升到5.3%，其中住宅投资增长录得13.9%，设备投资、知识产权投资小幅回升，建筑投资大幅回落。此外，库存对GDP的拖累在减弱，与近期美国开启补库的迹象相吻合。 个人消费动能减弱。一季度个人消费对GDP的贡献从四季度2.2%回落到1.34%。看细分项，商品消费主要受到汽车的拖累回落，而服务消费对GDP的贡献从四季度1.54%上行到1.76%，表明一季度超预期的通胀回升是由服务业推升的。此外，政府消费与投资有所减弱。 图表1美国GDP环比增速及同比增速图表2GDP环比贡献项 %美国:GDP环比 美国:GDP同比（右轴） 15.0 10.0 5.0 %10.0 5.0 政府消费支出和投资总额商品和服务净出口 国内私人投资总额个人消费支出 美国:GDP环比 0.00.0 -5.0 -5.0 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2、4月PCE略降温 4月核心PCE环比略低预期。4月美国PCE物价指数同比录得2.7%，预期2.7%，前值 2.7%；环比录得0.3%，预期0.3%，前值0.7%。核心PCE同比录得2.8%，预期2.8%，前值 2.8%；环比录得0.2%，预期0.3%，前值0.3%。 能源项走平，食品项微降。4月PCE能源项环比录得1.2%，持平前值，其中能源商品涨幅升至2.6%，主要受到美国天然气价格上涨影响，能源服务则持平前值。食品项环比录得- 0.2%，前值0.0%。 核心商品通胀走平，核心服务环比降温。4月核心PCE同比持平预期和前值，环比低于预期和前值，其中核心商品环比录得0.1%，持平前值0.1%，核心服务环比录得0.3%，呈小幅降温趋势。商品项中，机动车及零部件、家具消费是主要拖累项，服饰消费有所升温；服务项中，粘性较强的住房项环比持平前值0.4%，休闲娱乐、餐饮住宿、金融保险等分项环比上行，运输服务环比走弱，医疗服务吃持平。此外，美联储较为关注的超级核心通胀（剔除住房和能源项的PCE服务）同比回落至3.43%，前值3.48%；环比回落至0.26%，前值0.42%。 图表3美国PCE通胀分项 资料来源：Bloomberg，铜冠金源期货 图表4PCE及核心PCE增速图表5PCE同比拉动项 % PCE环比（右轴）核心PCE环比（右轴） % PCE同比核心PCE同比 非营利机构服务 PCE同比 耐用品非耐用品 10.0 5.0 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 0.0 0.89 7 5 0.43 1 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 0.0-1 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 3、欧元区通胀反弹，失业率处于低位 欧元区5月CPI同比初值录得2.6%，预期2.5%，前值2.4%，在连续4个月降温后再次出现反弹；环比初值录得0.2%，预期0.2%，前值为0.6%。核心CPI同比初值录得2.9%，预期2.8%，前值2.8%，自高点回落后首次出现反弹；核心CPI环比初值录得0.4%，前值0.6%。与此同时，欧元区4月失业率保持在6.4%的历史低位，欧元区经济在2024年逐步触底反弹， 就业市场依旧偏紧。在连续22个月维持高利率之后，在6月6日的货币政策会议上，欧洲央行或将打响主要央行降息的第一枪。 图表6欧元区通胀图表7欧元区失业率 HICP:环比 核心HICP:环比 %HICP:当月同比（右轴） 核心HICP:当月同比（右轴） 1.2 0.2 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 -0.8 % 15.0 10.0 5.0 2000-06 2001-12 2003-06 2004-12 2006-06 2007-12 2009-06 2010-12 2012-06 2013-12 2015-06 2016-12 2018-06 2019-12 2021-06 2022-12 0.0 %13.0 12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 欧元区20国:失业率:季调 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 二、国内宏观 1、4月工业企业利润平稳修复 4月工业利润回升。2024年1-4月，工业企业实现营业收入41.92万亿元，同比增长 2.6%；2024年1-4月，工业企业实现利润总额20946.9亿元，同比增长4.3%；4月工业企业利润同比增速录得4%，在一季度大幅波动后呈现平稳修复态势。 上游采选增速回落，中下游利润明显改善。从行业来看，上游采选利润同比录得-18.9%，较前值13.5%有所回落；中游原材料利润同比录得8.2%，较前值-16.8%大幅改善；中游装备制造利润同比录得11.1%，较前值5.8%有所好转；下游消费制造同比录得16.5%，同样较前值8.1%有所好转。 库存持续反弹，企业周转放缓。1-4月工业企业产成品库存同比增速录得3.1%，前值2.5%；库销比升至58%，处于历年同期较水平；产成品库存周转天数回落至20.8天，同样处于历年同期的高位。两者表明虽然库存回补，但企业周转放缓，在产能过剩、需求不足的背景下，企业以价换量去库并不顺畅，需求偏弱导致本轮补库周期弹性较低。 图表8工业企业利润图表9工业企业产成品库销比 工业企业:利润总额:累计值 工业企业:利润总额:累计同比（右轴） 亿元% 2018201920202021 202220232024 100,000 80,000 200 150 0.60 60,000 100 0.50 40,000 20,000 0 50 0 -50 0.40 0.30 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 0.20 23456789101112 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表10工业企业产成品存货图表11工业企业利润驱动因素分解 工业企业:产成品存货 亿元%% 工业企业:产成品存货:同比（右轴） PPI:全部工业品:当月同比 工业企业:营业收入利润率:当月同比工业增加值:当月同比 65,000 60,000 55,000 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 2530 20 1510 10 5-10 0 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 2023-10 2024-04 -5-30 工业企业:利润总额:当月值:同比 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2、制造业、非制造业景气均回踩 制造业PMI不及预期。4月制造业PMI录得49.5，预期50.4，前值50.4，受前期制造业增长较快形成较高基数和有效需求不足等因素影响，制造业景气水平有所回落。从环比动能来看，5月回落0.9，低于过去10年5月环比平均上行0.18的均值水平，表明二季度制造业复苏有所波动。 产需双双回落，外需同步放缓。生产回落2.1至50.8，处于历年同期偏低水平；新订单回落1.5至49.6，低于50的荣枯线，表明有效需求依旧偏弱；新出口订单回落2.3至48.3，重回收缩区间，外需动能边际放缓。 价格上涨，库存回落。库存方面，原材料库存回落0.3至47.8，产成品库存回落0.8至 46.5。价格方面，5月原材料购进价格大幅上涨2.9至56.9，出厂价格回升1.3至50.4。上游原材料价格上涨，下游内需弱带动企业内卷，库存持续回落。 非制造业景气走弱。非制造业方面，5月服务业PMI为50.5，前值50.3，较前值有所回升，但仍处于历年同期较低水平。分行业看，邮政、电信服务、互联网、文娱行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间；资本市场服务、房地产等行业商务活动指数低于临界点。建筑业PMI为54.4，前值56.3，较前值大幅回落，同样处于历年同期的低位，或与近期专项债发行速度偏