2024年度策略报告：消费端通胀回落促美联储开启降息背景下 沪铜价格重心或有所上移

消费端通胀回落促美联储开启降息背景下沪铜价格重心或有所上移 2024年度策略报告2024年1月 期货（期权）研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 报告摘要： 行情回顾：2023年沪铜价格重心有所上移。美联储放缓加息预期和国内乐观需求预期支撑沪铜价格1月至4月中旬宽幅震荡偏强；消费端通胀粘性担忧引导美联储继续加息预期使4月下旬至5月下旬沪铜价格震荡下跌；美联储停止甚至降息预期升温、国内经济稳增长政策持续加码使6月初至今沪铜价格宽幅震荡偏强。 需求端：欧美经济增长渐趋放缓甚至衰退，或将抑制欧美自身和中国出口对铜需求；但是随着中国推出更多经济稳增长与消费刺激政策，美联储与欧洲央行加息结束甚至开启降息周期，光伏与风电及新能源汽车等新能源领域甚至包括房地产等传统需求领域，对铜需求或将逐步回暖。 供给端：海外铜精矿生产扰动引导供给偏紧预期，倘若国内新增冶炼产能或因原料问题难以全部释放，将使国内电解铜供需预期从偏松转向趋紧。 2024年铜行情展望：第一，倘若消费端通胀回落促美联储开启降息、欧美经济增长实现软着陆、国内经济增长稳步好转、海外铜精矿生产或投扩产扰动加剧，预计国内电解铜供需预期偏紧，且2024年电解铜价格重心将有所上移；第二，倘若经济增长放缓甚至衰退促美联储开启降息，欧美经济出现衰退将使国内经济增长承压，巴拿马等海外铜精矿生产扰动消除，预计国内电解铜供需预期偏松，且2024年电解铜价格或先弱后强；第三，倘若消费端通胀反复致美联储迟迟未能开启降息，美联储和欧洲央行保持高位利率时间越长，欧美经济增长放缓甚至衰退概率越大，届时国内经济增长亦将逐步承压，预计国内电解铜供需预期紧平衡，且2024年电解铜价格或先强后弱。关注沪铜价格在（55000-60000）65000-67000附近支撑位及70000-72000附近压力位；COMEX铜价在 （3.0-3.5）3.7-3.8附近支撑位及3.9-4.0（4.5-5.0）附近压力位。 风险提示：美联储降息时间和幅度、欧美经济增长放缓程度、中国经济增长复苏程度 分析师：王文虎（F03087656，Z0019472）宏源期货研究所 金属研究室 Tel：010-82293558 Email：wangwenhu@swhysc.com 相关研究 《美联储货币政策存变数贵金属市场等待新驱动》，期货日报 《沪镍重心将震荡下移》，期货日报 《铜价重心下移但难回2020年以前水平》，期货日报 《低库存使铜价下跌具有抵抗性》，期货日报 《冲突螺旋式升级间接支撑有色金属》，期货日报 《青山做空伦镍险遭百亿美元浮亏？但镍价终将回归产业运行逻辑》，腾讯财经 《全球镍仍在持续去库短期供需仍然偏紧》，金融界 《央行降准后结构性宽松仍可期》，金融界 《避险需求支撑趋弱，黄金中期中心将下移》，期货日报 《两大因素主导金价走势》，期货日报 《有色重心逐步下移》，期货日报 《沪铜：谨慎追涨》，期货日报 《黄金中长线配置时点仍需等待》，期货日报 目录 一、2023年铜行情回顾3 二、欧美经济衰退预期或抑制国内需求改善4 （1）美国经济发展放缓，或将开启降息周期4 （2）欧洲经济或先于美国经济出现衰退5 （3）内需刺激对冲外需趋降促国内经济持稳7 三、铜精矿供给趋松难改国内电解铜供需紧平衡14 （1）海外铜精矿生产扰动不及预期引导供给预期偏松14 （2）国内精废铜价差走阔提升废铜经济性15 （3）进口铜到货预期引导国内电解铜供给压力16 四、国内外铜价差结构与多空持仓比例19 五、2024年铜行情展望20 一、2023年全球铜行情回顾 2023年沪铜价格重心有所上移。美联储放缓加息预期和国内乐观需求预期支撑沪铜价格1月 至4月中旬宽幅震荡偏强；消费端通胀粘性担忧引导美联储继续加息预期使4月下旬至5月下旬 沪铜价格震荡下跌；美联储停止甚至降息预期升温、国内经济稳增长政策持续加码使6月初至今 沪铜价格宽幅震荡偏强。截止12月22日，沪铜收盘价为69137元/吨，较2022年12月30日收 盘价65838元/吨上涨约5.01%；LME3个月铜收盘价为8596美元/吨，较2022年12月30日收盘 价8374美元/吨上涨约2.65%；COMEX铜收盘价为3.9100美元/盎司，较2022年12月30日收盘价3.8200美元/盎司下降约2.36%。具体而言，2023年铜价走势主要包括五个阶段： 第一阶段为1月至4月中上旬，中国解除新冠疫情防控措施引导乐观需求预期、保交楼与低 利率刺激房地产销售、美国经济增长保持韧性和美联储放缓加息预期等，使全球铜价于1月19日 创造上半年最高点（沪铜71099元/吨，LME3个月铜9550.5美元/吨，COMEX铜4.3550美元/盎司）后保持高位宽幅震荡。 第二阶段为4月中下旬至5月中下旬，中国房地产与汽车销售边际放缓，美国政府债务上限 问题引发美债违约担忧，美国3和4月消费端核心通胀粘性强引导美联储继续加息预期，使全球铜价震荡下降。 第三阶段为6月至9月中上旬，美联储6月暂停加息预期升温和拜登政府大规模发债推动美国经济与就业表现强劲，同时中国连续降低7天逆回购利率OMO、常备借贷便利SLF、中期借贷便利MLF、贷款市场报价利率LPR，叠加多家铜冶炼厂检修和进口窗口迟迟未能打开，需求支撑和供给扰动使全球铜价震荡上涨。 第四阶段9月中下旬至10月中旬，沙特和俄罗斯联手推动原油减产推升原油价格，引导美国 消费端通胀预期回升，使美联储9月保留11-12月加息可能性并上调24-25年利率中位数，叠加中国“金九银十”呈现“旺季不旺”，使全球铜价有所下跌。 第五阶段为10月下旬至今，美联储停止加息甚至降息预期升温，美国经济与就业保持相对景气，中国经济仍在稳步复苏，全球电解铜库存量处于历史低位，支撑全球铜价震荡上涨。 展望2024年，海外铜精矿生产扰动不断、美国经济软着陆预期增强、美联储开启降息预期增强、中国经济稳增长政策持续加码，或使沪铜价格重心有所上移。 图1：国内电解铜期货与现货价格图2：LME3个月铜与COMEX铜价格 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 二、欧美保持高位利率更长时间终将抑制经济活动 （1）消费端通胀反复或延缓美联储和欧洲央行降息时点 美国劳工部12月12日公布的11月消费者物价指数CPI同比上涨3.1%持平预期但低于前值。剔除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI同比上涨4.0%持平预期和前值，但环比上涨0.3%持平预期但高于前值。考虑到红海航运危机和厄尔尼诺现象推升大宗商品价格，叠加基数效应趋弱，或使美国消费端通胀出现反复。虽然当前市场预期美联储最早或于24年3月开启降息，但是消费 端通胀反复和美国经济表现强劲或使美联储24年下半年才能开启降息。 图3：美国生产与消费端通胀水平图4：美国联邦基金目标利率 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 欧洲央行12月暂停加息使主要再融资利率保持4.5%，且将在必要时间内维持足够限制性水平，资产购买计划APP以可预测的速度下滑，并考虑明年下半年以每月减少75亿欧元的速度退出将持续至2024年底的紧急抗疫购债计划（PEPP）再投资。欧元区和德国11月消费者物价指数CPI年率分别为2.4%和3.2%均低于预期和前值，11月Markit制造与服务业PMI连续低于50，德国（欧元区）三季度国内生产总值GDP季率为-0.1%（-0.1%）高于预期但低于前值（低于预期和前值）四季度可能继续收缩，陷入技术性衰退，使市场预期欧洲央行最早或于24年二季度开启降息。欧元区11月综合PMI初值为47.6，预期和初值均为47.1，高于预期和初值，但是仍低于50的荣枯分界线；服务业PMI终值为48.7，初值和预期均为48.2。虽高于预期但服务业活动依然处于收缩趋势。除疫情封锁的几个月外，欧元区制造业、服务业及综合PMI已跌至2013年以来的最低水平。 图5：欧元区与德法消费端通胀水平图6：欧洲央行主要基准利率水平 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 英国央行11月暂停加息而维持关键利率为5.25%，将保持足够限制利率足够长时间并为未来留下加息空间。英国三季度国内生产总值GDP季率0%高于预期但低于前值，10月消费者物价指数CPI和核心CPI年率分别为4.6%和5.7%低于预期和前值，使市场预期英国央行加息周期或已结束且最早将于24年二季度开启降息。 图7：英国消费端通胀水平图8：英国央行基准利率 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 （2）欧洲经济或先于美国经济出现衰退 2023年第三季度美国实际国内生产总值（GDP）按年率计算增长4.9%，较此前公布的修正数据下调了0.3个百分点。第三季度占美国经济总量约70%的个人消费支出增长3.1%，较此前数据下调了0.5个百分点。反映企业投资状况的非住宅类固定资产投资上调0.1个百分点至增长1.4%。 私人库存投资提振经济增长1.27个百分点，商品和服务净出口提振经济增长0.03个百分点。美联储12月利率决议上调美国2023年GDP增长预期至2.6%，9月料增2.1%；下调美国2024年GDP增长预期至1.4%，9月料增1.5%；维持美国2025年GDP增长预期在1.8%，9月料增1.8%；上调美国2026年GDP增速预期至1.9%，9月料增1.8%；维持长期美国GDP增速预期为1.8%。根据亚特兰大联储GDPNow模型预测，美国第四季度GDP增速高达2.3%。美国经济在2023年颇具韧性，但高息环境和收紧的货币政策影响正逐渐显现，各项经济指标有所走弱，预计2024年美国经济热度回落的趋势不变。经济增速的预期差可能来自于美国财政赤字的幅度以及其内部板块事件性风险暴露的情况（如银行体系、商业地产等）。 从已经公布的数据来看，2023年欧元区经济放缓的程度大大超出了欧洲央行的预期。2022年四季度以来的四个季度中有三个季度的库存投资对GDP增长的贡献为负，表明欧元区仍处于去库存的周期中。欧元区采购经理人指PMI数显示，制造业已经连续一年多在50荣枯线下运行，综合PMI低于这一水平也已经有7个月之多。2023年下半年出现技术性衰退（连续两个季度GDP环比下降，欧元区三季度GDP环比-0.1%，同比零增长）的可能性很大。欧洲央行预测欧元区2023年GDP增速将从前一年的3.4%回落至0.6%。同时该央行还进一步下调了2024年的增长预期（0.8%），而且明确指出2024年欧元区经济复苏预期是建立在私人消费和出口增加，同时没有新的不利冲击、 信心可能会恢复的前提下。德、法两个欧元区最大的经济体前景均不乐观。欧元区2024年不仅面临通胀回落的不确定性，金融体系也可能存在危机风险。欧洲经济增速明年将保持低位，GDP增速预计仅为0.7%，在较高的利率环境中制造业和服务业将持续低迷。 以上说明目前美国经济增长仍具有较强韧性，但是欧洲经济增长预期偏弱甚至部分国家经济已经出现衰退，叠加红海航运危机推升原油等进口商品价格、德国债务刹车或推升碳排放价格，消费端通胀反复担忧或使欧洲央行不得不保持高位利率更长时间，而这越可能使欧洲经济率先出现 衰退。 图9：美英德法国内生产总值GDP增速图10：美英德法零售销售同环比增速 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 图11：美国ISM制造业与非制造业PMI图12：欧元区与英法德制造业与服务业PMI 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 美国包括千禧一代（主要是婴儿潮的下一代）步入购房年龄段，再工业化进程和远程办公习惯固化可能分别带动区域间、区域内高低成本地区之间的人口重新分布，带来的新增建设需求。住房保有率与房屋空置率均运行到历史较低位置，与房龄的加速老化（约半数房屋已超过40年房龄）， 也可能催生更多建设需求。此外，住