北大汇丰智库 北大汇丰智 丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇 丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇 大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智 丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇 丰智库 北大汇丰智库 库 北大汇 北大汇丰智库 北大汇丰智库 摘要 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 一季度M2-M1剪刀差扩大,投资意愿依然较弱,当前政策释放的流动性部分未进入实体经济。由于资管资金回归表内,金融部门持有M2同比增速下降,非金融部门存款特别是个人存款上升。社融同比大幅多增,新增社融呈现信贷强势、表外持续回暖、直接融资占比下降的特征。金融市场整体平稳运行,货币市场同业存单发行量保持高位,发行利率有所上升;债券市场国债收益率曲线呈平坦化走势,信用债发行规模及净融资双双下降;股票市场融资规模有所下降,但高技术企业IPO融资规模保持高位;外汇供求基本稳定,由于经济修复不及预期、外围金融风险事件、央行货币政策调整等原因,人民币汇率整体走弱。金融监管改革进一步深化,房地产市场监管动态调整,资本市场制度建设、对外开放不断推进。 北大汇丰智库 当前资金传导效率下降,一季度每单位贷款拉动固定资产投资1.6,过去三年一季度均值为2.54;居民消费、企投资增速下降,社零增速5.8%,民间投资同比增速为0.6%;房地产融资修复进程缓慢,民营房企融资尤其困难,导致房地产开发投资完成额降幅扩大至6.2%,房屋新开工面积降幅扩大至19.2%。 北大汇丰智库 北大汇丰智库 经济修复依旧存在压力,未来要加大宏观金融政策调节力度,通过税收优惠、扩大对外开放、深化薪酬分配制度改革等举措稳定市场主体预期,提振市场信心;使用结构性货币政策工具、发行债券等,加大对房地产行业金融支持力度;发挥政策性开发性金融工具的带动作用,出台专项资金贷款政策等,高效使用各类融资工具,促进经济内生增长。 北大汇丰智库金融组(撰稿人:岑维、程玉伟)成稿时间:2023年6月7日 北大汇丰智库 大汇丰智库 联系人:程云(0755-26032270,chengyun@phbs.pku.edu.cn) 北大汇丰智库 北大汇丰智 丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇 丰智库 北大汇丰智库 库 北大汇 大汇丰智库 北大汇丰智库 一、货币金融环境 北大汇丰智库 1.货币政策:维持货币宽松,流动性合理充裕 北大汇丰智库 一季度货币政策持续发力,央行降低金融机构存款准备金率0.25个百分点,中期借贷便利(MLF)加量平价续作,结构工具使用力度进一步加大,银行间资金利率中枢有所上升。 降低金融机构存款准备金率0.25个百分点。3月17日,央行宣布降低金融机 北大汇丰智库 北大汇丰智库 构存款准备金率0.25个百分点,下调之后金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。本次降准主要目的是“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长,打好宏观政策组合拳,提高服务实体经济水平,保持银行体系流动性合理充裕”。本次降准距上次仅有3个月(2022年11月25日宣布降低0.25个百分点),且MLF加量续作,主要原因是经济恢复力度不及预期,保持流动性充裕有利于加强经济恢复成效,减轻金融机构流动性压力,增强私人部门投资信心。 北大汇丰智库 表1:部分结构性再贷款工具操作情况(截至2023年3月末)单位:亿元 政策工具 额度 余额 1-3月变动 使用占比 支农再贷款 7600 5960 -44 78.42% 支小再贷款 16400 14331 160 87.38% 再贴现 7050 6061 478 85.97% 碳减排支持工具 8000 3994 897 49.93% 支持煤炭清洁高效利用专项再贷款 3000 1365 554 45.50% 抵押补充贷款(PSL) / 31291 -291 科技创新再贷款 4000 3200 1200 80.00% 普惠养老再贷款 400 10 3 2.50% 交通物流专项再贷款 1000 354 112 35.40% 设备更新改造专项再贷款 2000 1105 296 55.25% 保交楼贷款支持计划 2000 5 5 0.25% 房企纾困专项再贷款 800 0 0 0.00% 租赁住房贷款支持计划 1000 0 0 0.00% 北大汇丰智库 北大汇丰智库 数据来源:中国人民银行,北大汇丰智库。 MLF连续四个月净投放。一季度人民银行对金融机构开展MLF操作分别为 北大汇丰智库 7790亿元、4990亿元、4810亿元亿元,期末中期借贷便利余额为51090亿元,央 行连续第三个月超额净投放,中标利率自2022年8月以来连续8个月处于2.75% 北大汇丰智库 北大汇丰智 丰智库 北大汇丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇 丰智库 北大汇丰智库 库 北大汇 北大汇丰智库 水平。一季度信贷投放靠前发力,同比多增2.27万亿元,商业银行流动性需求提高,MLF加量平价续作充分满足了商业银行中长期流动性需求,同时也释放了货币政策稳增长的信号。 发挥结构性货币政策工具的激励引导作用。根据2023年一季度金融统计数据, 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 截至3月末,结构性货币政策工具余额大约6.82万亿元,比去年末增加3754亿元,其中科技创新贷款大幅增加1200亿元,(具体参见表1),结构工具使用力度进一步加大,精准支持经济恢复过程中的薄弱领域;但目前涉及房地产的房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划仍未使用,仅保交楼贷款支持计划使用5亿元。部分结构性货币政策工具属阶段性的支持措施,有明确的实施期限和额度,政策目标如已完成就会适时退出。 北大汇丰智库 北大汇丰智库 图1:逆回购利率和DR007 数据来源:Wind,北大汇丰智库。 北大汇丰智库 北大汇丰智库 大汇丰智库 银行间利率中枢上升。虽然MLF操作利率没有变化,但受资金供需变化影响,2月份之后银行间市场利率波动明显加大(如图1),利率中枢上升。今年以来DR007已回升至7天逆回购利率(2.0%),一季度DR007均值为2.03%,环比上行29.17BP、同比下行6.79BP。R007均值为2.35%,环比上行31.07BP、同比上行5.35BP。一是受2022年12月份净投放额度较高原因影响,2023年2、3月份公开市场操作连续两个月资金净回笼。二是一季度信贷投放规模增加明显,对商业银行准备金造成一定的压力,导致更加依赖央行公开市场操作。三是政府债券发行吸收了较 北大汇丰智库 北大汇丰智 丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇 丰智库 北大汇丰智库 库 北大汇 大汇丰智库 北大汇丰智库 多流动性,2月社融口径下新增政府债券融资8138亿元,比去年同期多增5400亿 北大汇丰智库 元。四是一季度同业存单到期规模高达5.95万亿元,创历史最高季度到期量,机构对资金需求提升。整体来看,当前银行间市场利率仍然低位运行,3月末银行间流动性紧张态势有所缓解。 北大汇丰智库 2.信贷融资:稳增长政策延续发力,信贷投放强劲 (1)一季度M2增长主要受金融机构存款回流增加影响。 北大汇丰智库 3月末,M2余额281.46万亿元,同比增长12.7%,增速比上月末低0.2个百分点,比上年同期高3个百分点;M1余额67.81万亿元,同比增长5.1%。3月末,M2-M1的剪刀差扩大,实体经济投资意愿依然较弱,当前政策释放的流动性部分未进入实体经济。 北大汇丰智库 北大汇丰智库 表2:M2结构变动的影响因素 贡献率(%) 拉动率(%) 22年1-3月 23年1-3月 22年1-3月 23年1-3月 M2余额 100.00% 100.00% 9.72% 12.69% M0 3.89% 3.30% 0.38% 0.42% 其他存款性公司:对非金融机构及住户负债: 77.14% 68.98% 7.50% 8.75% 纳入广义货币的存款 其中:单位活期存款 9.20% 0.13% 0.89% 0.02% 单位定期存款 17.78% 14.97% 1.73% 1.90% 个人存款 50.16% 53.89% 4.87% 6.84% 其他存款性公司:对其他金融性公司负债:计 17.19% 5.89% 1.67% 0.75% 入广义货币的存款其他(调整项) 1.78% 21.82% 0.17% 2.77% 北大汇丰智库 数据来源:Wind,北大汇丰智库。 北大汇丰智库 北大汇丰智库 将M2来源分为金融部门持有的M2和非金融部门持有的M2进行结构分析。其中,非金融部门持有M2可用其他存款性公司资产负债表科目——对非金融机构及住户负债:纳入广义货币的存款,加上M0表示;金融部门持有的M2科目——对其他金融性公司负债:其中:计入广义货币的存款表示;即M2=M0+对非金融机构及住户负债:纳入广义货币的存款+对其他金融性公司负债:其中:计入广义货币的存款,对其他金融性公司负债主要指其他金融公司存放款项,包括财 北大汇丰智库 北大汇丰智 丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇 丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 库 北大汇丰智库 北大汇 大汇丰智库 北大汇丰智库 务公司、保险公司、投资基金、证券公司等,按照此方法计算的历年M2约有1.5% 北大汇丰智库 的误差。表2计算了2023年1-3月份各来源对M2同比变动的影响,其中贡献率 北大汇丰智库 =各来源同比增量/M2变动总量×100%,拉动率=各来源贡献率×M2同比增速。根据上述方法测算,3月末非金融部门持有的M2的同比增速为8.75%,而金融部门持有的M2的同比增速为0.75%,非金融部门增速上升,金融部门增速下降,一季度政策前置发力,为M2增长提供支撑。 北大汇丰智库 北大汇丰智库 资管资金回归表内,其他金融部门持有的M2同比增速下降。从结构来看,3月末,金融部门持有M2占比9.78%,去年同期10.28%,占比有所下降。从贡献率来看,2023年一季度,对其他金融性公司负债对M2增量贡献率5.89%,对M2增速拉动率为0.75%,去年同期分别为17.19%和1.67%,下降幅度较大,主要原因是回流表内。2022年下半年以来,资管产品收益率波动较大,投资者风险偏好下降并开始赎回产品,导致其他金融性公司的资金转回表内。据央行公布数据,3月末,资管产品直接汇总的资产合计94.7万亿元,较年初减少了1.6万亿元。根据普益 标准统计,截至3月末,银行理财市场存续规模为25.35万亿元,较2022年12 北大汇丰智库 月末下降2.3万亿,理财资金持续回流表内,导致金融部门持有M2同比增速下降。非金融部门存款特别是个人存款上升。3月末,非金融部门持有的M2对增量 贡献率68.98%,其中个人存款贡献率53.89%,对M2增速拉动率6.84%,均较去年同期上升明显。从存款变化来看,一季度人民币存款增加15.39万亿元,同比多 北大汇丰智库 增4.54万亿元,其中住户存款增加9.9万亿元。住户存款大幅增加主要受预期不确定性的影响,一方面,收入预期降低,预防性储蓄叠加消费支出减少,其中住房消费影响明显,一季度金融机构房地产贷款余额同比增加1.3%,去年同期6%,一季度居民住房支出较少。另外,去年以来资管产品收益率波动较大带来的预期 款活期化意向较低,投资意愿较弱,对应体现在M2-M1剪刀差扩大。 北大汇丰智库 (2)银行信贷及表外业务回暖,社融同比大幅多增。 2023年一季度,社会融资规模增量累计为14.53万亿元,比上年同期多2.47 北大汇丰智库 万亿元,其中3月新增社融达到3.16万亿元,创历史同期新高。总体来看,一季度表内新增人民币贷款占新增社融规模的73.68%;表外三项新增社融延续去年以来的回暖态势,其中委托贷款同比多增220亿元,信托贷款同比少减1649亿元, 未贴现票据同比多增3891亿元;直接融资方面政府债券同比多增2478亿元(具体见表3)。 北大汇