《中国宏观金融分析》2023年第二季度

CMFA 目录 全球宏观金融报告1 一、全球宏观金融形势回顾与原因分析2 （一）通货膨胀2 （二）货币政策走势4 （三）经济增长7 二、全球宏观金融形势展望10 （一）发达经济体的核心通胀居高不下，紧缩性货币政策或进一步强化10 （二）美国经济韧性将被不断消解，经济陷入衰退的概率增大11 中国宏观金融报告13 一、国内宏观金融形势回顾14 （一）“三驾马车”同步走弱14 （二）通缩压力加大15 （三）社融信贷不及预期16 二、有效需求不足的微观成因17 （一）居民资产负债表呈现收缩迹象17 （二）企业资产负债表扩张速度放缓18 （三）地方政府资产负债表面临偿债风险19 三、宏观经济展望和政策建议20 专题：青年失业率专题报告23 一、城镇青年调查失业率居高不下23 二、失业率上升的原因分析25 三、未来预测28 全球宏观金融报告 2023年第二季度 美欧韧性犹在紧缩周期延续 内容摘要 2023年一季度以来，美欧等主要发达经济体总体通胀已快速回落，但扣除食品和能源价格的核心通胀仍居高不下。特别是5月份美国核心通胀率为5.3%，超过总体通胀率1.3个百分点。疫情期间美联储等发达经济体央行推出的财政货币刺激政策导致总需求异常强劲，叠加新冠疫情对人力资本造成的重大损伤，使得美欧劳动力市场出现结构性失衡，造成核心通胀十分顽固。在6月份的议息会议上，美联储首次按下“暂停键”，欧洲央行和英国央行选择继续加息25个基 点和50个基点，日本央行则继续坚持宽松货币政策立场。通胀缓解、美债上限协议达成和信贷收紧是美联储停止加息的主因。 一季度美国和欧元的GDP同比上涨2%和1.3%，超出市场预期，并未陷入衰退。从需求面看，强劲的就业、收入和消费支撑美国经济在高通胀、高利率、高债务约束下温和增长。从供给面看，疫情改变了行业结构，低生产率的接触服务行业转向了信息技术和金融服务等高生产率的在家办公服务行业，从而使得总生产率提升。 由于美国经济增长比预期更强劲，就业市场比预期更紧张，核心通胀率比预期更高，预计美联储在下半年可能会继续加息1～2次，每次25个基点。欧元区和英国为抑制通胀加息是必然选择。持续紧缩的货币和信贷环境将对美国强劲的内需造成严重的负面冲击，随着美国经济韧性被不断消解，经济陷入衰退的可能性越来越大。 一、全球宏观金融形势回顾与原因分析 （一）通货膨胀 1.主要发达经济体总体通胀逐渐回落，但核心通胀仍居高不下 美国总体CPI同比增幅从4月的4.9%降至5月的4%，降幅接近1个百分点，超出市场预期，该指标已连续11月下降，创下2021年3月以来新低，5月美国核心CPI同比增长5.3%，较前值5.5%减少0.2个百分点。欧元区5月总体CPI同比增幅为6.1%，较前值7%迅速回落，同期核心CPI增幅与美国相当。英国通胀高烧不退，5月英国总体CPI同比上涨8.7%，虽与4月持平，但高于市场预期值8.4%，5月英国核心CPI也加速上涨较4月增加0.3个百分点，创下1992年3月以来新高。日本5月总体CPI（除生鲜食品）同比增长3.2%，较前值3.4%有所放缓，但不包括能源价格的核心CPI指标继续走强，同比上涨4.3%，高于前值4.1%和预期值4.2%。总的来看，主要发达经济体的总体通胀自2022年触顶之后表现出明显的回落态势（见图1），但核心通胀仍居高不下，呈现较强的黏性（见图2）。其中，英国通胀比其他主要发达经济体更为持久，日本潜在价格趋势有可能会继续上升。 图1主要发达经济体总体CPI同比增幅图2主要发达经济体核心CPI同比增幅 资料来源：CEIC。 2.劳动力市场结构性失衡造成核心通胀难以回落 疫情后时代的通胀高企是一个复杂现象，涉及多种来源及其复杂动态的相互作用。针对何种因素导致疫情后时代美国通胀高企这一关键问题，伯南克和布兰 查德的最新研究显示1，通胀在很大程度上反映了强劲的总需求，这是超宽松财政货币政策、疫情期间积累的过度储蓄的结果。强劲的总需求以及新冠疫情对人力资本造成的严重损害导致劳动力市场供不应求，表现为职位空缺率居高不下 （见图3）、失业率维持在历史低位（见图4），工人的名义工资增长率大幅增长 （基本能补偿价格上涨产生的通胀效应，见图5）。 图3美国和欧元区的职位空缺率图4美国和欧元区的失业率 图5美国和欧元区的名义工资增长率图6美国贝弗里奇曲线 资料来源：图3-图5的数据来自世界银行，图6的数据来自国际货币基金组织。 伯南克和布兰查德对美国通胀进行定量分解，发现紧张的劳动力市场对早期通胀的贡献并不大，早期通胀主要反映供给缺乏弹性，体现为商品价格上涨。从2023年开始，紧张的劳动力市场开始对通胀具有显著影响，体现为核心服务价格上涨。采用一季度报告中对美国核心通胀的分解方法，发现5月份美国住房价 1Bernanke，B.S.，andBlanchardO.，“WhatCausedtheUSPandemic-eraInflation”，WorkingPaper，2023. 格上涨8.4%，核心服务（包括旅游、金融和法律等）上涨4.6%。由于美国住房租金至少存在6个月的滞后性，住房服务价格增幅虽大但很可能在今年年底就会出现下降态势，而核心服务价格目前还没有放缓的迹象。 如果过热的劳动力市场持续下去，那么美国等发达经济体的核心通胀仍将在高位盘整，难以回落。由于只有平衡好劳动力市场才有可能实现2%的通胀目标值，从现在起中央银行采取的反通胀政策可能要重点关注劳动力市场，因为。换言之，贝弗里奇曲线（BeveridgeCurve）能否向下移动至大流行前的位置是衡量反通胀政策效果的重要参考标准（即图6中黄色曲线位置能否回落至蓝色曲线位置）。 （二）货币政策走势 1.主要发达经济体货币政策紧缩节奏缓而不同 美联储在6月的议息会议上宣布暂停加息，保持5%～5.25%的联邦基金利率目标区间不变，这是自去年3月美联储开启加息周期首次按下“暂停键”（见图7）。相对于美联储的“按兵不动”，欧洲央行和英国央行选择继续加息。欧洲央行在6月议息会议上宣布加息25个基点，将主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率分别上调至4%、4.25%、3.5%，这是自去年7月欧洲央行开启加息进程以来连续第8次加息（见图8）。英国央行在6月议息会议上宣布加息 50个基点，将基准利率从4.5%上调至5%，这是2021年12月以来英国央行连续第13次加息（见图9）。日本央行则继续坚持宽松货币政策立场，维持短期利率-0.1%不变，允许长期利率波动幅度维持在±0.5%水平。总的来看，主要发达经济体货币政策紧缩程度虽趋于放缓但节奏有所不同。 图7美联储加息路径示意图 图8欧洲央行加息路径示意图 图9英国央行加息路径示意图 2.通胀缓解、美债上限协议达成和信贷收紧是美联储停止加息的主因 通胀缓解是美联储按下加息“暂停键”的首要支撑。通胀缓解的含义不单指CPI同比下降，还有以下两个方面重要的体现：一是名义利率跑赢通胀，即实际利率为正。尽管美联储从2022年3月开始加息，但直到2023年一季度美国实际利率才由负为正（见图10）。二是除了CPI数据持续下降，美国消费者的通胀预期也有所改善。根据纽约联储最新公布的月度消费者预期调查数据，5月份美国消费者对未来1年通胀预期中值约为4.1%（见图11实线），对未来3年通胀预期中值约为2.9%（见图11虚线）。若从消费者短期通胀预期来看，该指标已经创下2021年5月以来的最低水平。 美债上限协议达成也使美联储在货币政策上掌握更多主动权。这是因为，债务上限协议达成后，美国财政部在短期可能会大肆举债以充实现金流，预计未来数月美国财政部举债规模将超过1万亿美元，而此举很可能会吸引原本投向其他标的或银行存款的资金，从而引发美元流动性危机，造成短期融资利率上升2并 2根据美国国会预算办公室（CBO）的估计，美国财政部在2023年需要为10年期国债支付3.9%的利息，为3个月国债支付4.5%的利息，而这些国债利率在2022年仅需要支付3%和2%。 收紧经济活动的弹性。根据美国银行（BankofAmerica）的估计，其造成的经济影响不亚于加息25个基点，这给美联储提供了更多观望市场的时间。 图10美国和欧元区实际利率图11美国消费者通胀预期 资料来源：国际货币基金组织、FederalReserveBankofNewYork。 3月份暴发的美欧银行业危机虽然没有引发系统性金融风险，但局部的金融动荡时有发生，且市场对银行业危机的担忧还没有完全没有缓解。美国财长耶伦近期明确指出，美国的银行业可能还会发生合并重组。截止目前，美联储的银行定期融资计划（BTFP）使用规模已突破1000亿美元，连续数周上涨，这说明美国银行业仍未走出“流动性困境”。根据世界银行的数据，美国和欧元区一季度银行贷款（流向非金融企业）大幅下滑（见图12），且银行向非金融企业贷款的标准迅速收紧（见图13），这表明在银行业危机的冲击和传导下，企业融资难度显著增大，在这一定程度上强化了紧缩性货币政策的效果。 图12美国和欧元区的银行贷款变动幅度图13美国银行收紧贷款标准的幅度 资料来源：世界银行。 综上，美联储在6月选择暂停加息符合市场预期，同时通过预期管理方式引导市场相信未来仍会加息，这样做既能观测货币政策的传导效果，还能缓解金融紧缩压力。这种适当放慢脚步的做法，可以给未来加息留有余地，还能起到延长紧缩周期的效果。 （三）经济增长 1.主要发达经济体增长虽趋于放缓，但经济韧性超出预期 2023年一季度，美国国内生产总值（GDP）为6.48万亿美元，实际同比增长2%；欧元区一季度GDP为4.43万亿美元，实际同比增长1.3%；英国一季度GDP为0.79万亿美元，实际同比增长0.1%；日本一季度GDP为1.08万亿美元，实际同比增长1.3%。在主要发达经济体中，只有欧元区一季度GDP环比出现负增长，根据欧盟统计局公布的最新修正数据，一季度欧元区GDP环比下降0.1%3。从发达经济体一季度经济增度来看，主要国际机构（如国际货币基金组织、世界银行）和不少专家学者在去年和今年年初预测全球经济将出现广泛且长期的经济衰退至少到目前为止还没有发生，并且没有明显的迹象显示全球经济即将陷入衰退。特别是，美国经济韧性持续超出预期。由表1可知，相较于今年1月份，国际货币基金组织和世界银行在6月份提高了美欧2023年实际GDP增速，其中美国经济向上修正幅度更加显著。根据亚特兰大联储构建的GDPNow模型4，二季度美国GDP环比折年率预计为2.3%（2023年6月30日预测值），高于一季度的实际值2%。此外，美联储在6月公布的《经济预测摘要》也大幅上调了2023年美国GDP增长预期，由3月的0.4%上调至6月的1%。 2.强劲的消费和复苏的生产率支撑美国经济增长 大流行以来，很多人包括美国人自己都认为美国经济正在衰退的路上渐行渐 34月28日欧盟统计局公布的欧元区一季度GDP环比上升0.1%，但由于欧元区第一大经济体德国连续两个季度GDP环比出现较大幅度下降，因此欧盟统计局将欧元区经济增速向下调整。 4GDPNow模型使用与美国经济分析局（BEA）类似的估计方法来估算美国实际GDP增长率，它可以在美国官方数据发布前提供GDP增长率的“临近预测”（Nowcast）值。随着美国官方机构陆续公布实际数据指标，GDPNow模型通过不断更新相关数据对当期GDP预测值也在进行动态调整。必须要指出的是，GDPNow模型不是亚特兰大联储对美国GDP增长率的官方预测，它应当被视为基于当前季度可用的经济数据对实际GDP增长的估算，这种估算完全基于模型的数学计算结果，不存在任何人为主观因素调整，也就是说GDPNow模型无法捕捉除模型以外其他影响GDP的因素。 远，但数据显示美国经济的韧性超出预期，美国经济活动并没有像今年年初预期的那样迅速放缓甚至濒临衰退。在高通胀、高利率、高债务（以下简称“三高”）的约束下，美国仍是全球最具生产力和最具创新性的超大经济体。在