节奏的错位，以及6月转债组合

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《下周地方债净发行规模达年内新高》2024-05-26 2.《债基久期回升，信用利差重回压缩》2024-05-26 3.《超长期特别国债回顾及展望》 2024-05-26 证券研究报告 核心观点 以回调来消化预期。目前市场再度进入回调阶段，可以看到短期情绪已经实质消退，且中长期情绪也开始回落，而这一过程并非到5月中下旬才值得担忧，而是在3月27日以后就一直处于“引而不发”的局面。这期间地产政策的松绑是驱动4月17日至5月15日反弹的核心，不过可以看到其仍然不足以推动情绪指标创新高，短端情绪甚至出现了顶背离现象。所以当下的情况也不难理解，市场需要以回调来消化已经被“填满”的预期。 年内市场节奏与以往出现错位。单从整体情绪而言，6月期待值不应过高，而这与近几年的年内节奏出现了一定错位。今年的特殊性主要在于原本的周期节奏被1月的回调打乱，随后2月的上涨更多是流动性困境修复叠加反转交易导致。一个有意思的现象是，投资者在2-3月普遍在根据市场表现“反推”基本面情况，即这一阶段投资者对政策端的“想象力”是相对匮乏的，自然难以推动市场情绪快速走高。 6月是风格逐步交接棒的时刻。6月会是一个纯粹的回调行情吗？不尽然，因为市场正在逐渐接近有利于成长风格和小盘风格的时刻。首先，Q2全市场板块动量修复已接近历史高点，即以红利股、资源股等为代表的板块的持续强势状态在统计上已经接近极限，三季度不应再是优选，而站在这一类风格对立面的主要是偏成长和偏小盘的品种，还有一部分消费。其次，在延续年度策略提出的操作思路下，当前我们认为回调进程或还有半个月至一个月，而部分成长板块的情况其实更好（价量层面更接近低点），因此等待企稳前的体感也不至于太难受。 转债自身问题不大，但应暂时保持灵活。当下转债整体估值并不需要太多担忧，但择时系统已经触发50%防守的指令，此时双低仍然是相对更好的选择。对于6月转债组合，我们重点参考5月21日以后的数据，并利用2月以来的波段周期做考察，最终入选标的包括密卫、天源、智尚、今飞、会通、盛航、星球、中能、新北、嘉诚、金沃、福立、合兴、星帅、西子、崧盛、裕兴。 风险提示：市场情绪变化、统计规律失效、政策方向改变 请阅读最后一页的重要声明！ 我们在报告《5月强势转债组合》中，提到4月17日以后市场开始将“回调力度有限”的预期贯彻到交易中，并认为这是一次虽无法直接企稳，但算是一次有意义的支撑力量验证。目前市场再度进入回调阶段，我们照例更新一下情绪指标图，可以看到短期情绪已经实质消退，且中长期情绪也开始回落，而这一过程并非到5月中下旬才值得担忧，而是在3月27日以后就一直处于“引而不发”的局 面。这期间地产政策的松绑是驱动4月17日至5月15日反弹的核心，不过可以看到即便在基本面上这一信息意义巨大，但仍然不足以推动情绪指标创新高，短端情绪指标甚至出现了顶背离现象。所以当下的情况也不难理解，市场需要以回调来消化已经被“填满”的预期。 图1.股市情绪指标状态 20日波动率正向偏移：万得全A 60日波动率正向偏移：万得全A 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 22-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-05 数据来源：Wind、财通证券研究所 单从这一点看，6月市场整体可能会较为平淡，这与近几年的情况有所不同。通常而言6月是A股年内非常值得期待的时段，其通常会在“社融增长+中报临近 +前两个月市场回调充分”的加持下走出不错的行情，成长股尤甚。今年的特殊情况主要在于4-5月市场并没有经历足够的调整。除了前述的房地产政策变化的 影响，市场原本的周期节奏也被1月的回调打乱了，随后2月的上涨更多是流动 性困境修复叠加反转交易导致。一个有意思的现象是，投资者在2-3月普遍在根据市场表现“反推”基本面情况，即这一阶段投资者对政策端的“想象力”是相对匮乏的，自然难以推动市场情绪快速走高，在上图的指标中，这表现为60日线的最高点并没有太高。 既然如此，6月会是一个纯粹的回调行情吗？也不尽然，因为市场正在逐渐接近有利于成长风格和小盘风格的时刻，即6月可能是风格逐步交接的时刻。我们分如下几点展开： 1）Q2全市场板块动量已经达到历史高位，Q3相对Q2更容易出现板块反转。 我们在年度策略《变局的十字路口：枕戈待旦，破而新生》中提到，2024年股市止跌后会开始逐步寻找长期大主线，这会导致板块动量的持续性逐步延长。截止二季度末，以红利股、资源股等为代表的板块已经连续两个季度持续强势，统计上已经接近极限，三季度这些板块不应再是优选，而站在这一类风格对立面的主要是偏成长和偏小盘的品种，还有一部分消费，包括旅游、食饮、汽车。 图2.上一季度强势板块在本季度的平均排名 前3平均 前5平均前10平均 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 05-0606-0907-1209-0310-0611-0912-1214-0315-0616-0917-1219-0320-0621-0922-1224-03 数据来源：Wind、财通证券研究所 2）年度策略的指导思路不变：波动率降低后利用情绪周期抓成长波段 我们在年度策略（报告名如前，不赘述）中明确提出了2024贯穿全年的操作思路，先静候市场波动率冲高，在看到波动率筑顶后，开始利用情绪周期抓成长波段，即利用每一个情绪低点做多，在情绪高点适度兑现。这一思路的基本逻辑同第一点相连，市场“在运动中寻找长期主线”意味着全年风格不固定，因而情绪周期的指导意义仍强，同时投资者能够“安心寻找长期主线”的前提是市场大多数时候不触及核心阻力位，即有充分的安全运行空间，这个“充分的安全运行空间”正需要开年的下跌来给出（伴随着波动率的放大），至于何时能全面突破上限，我想我们不要决定，要由市场合力给出信号。 回到当下，我们认为全市场整体的情绪指标再次回落到底部并不需要等太久，目前看回调进程或还有半个月至一个月，而部分成长板块的情况其实更好（价量层面更接近低点），因此等待企稳前的体感也不至于太难受。 在转债端，当下转债整体估值并不需要太多担忧，但择时系统已经触发50%防守的指令，此时双低仍然是相对更好的选择。 图3.转债溢价率的超额变化量 估值变化：股性品种双低品种债性品种 0.60% 0.40% 0.20% 0.00% -0.20% -0.40% -0.60% -0.80% 17-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-03 数据来源：Wind、财通证券研究所 回到6月转债组合，显然5月21日以后的交易数据应当得到重视，主要指数在形态上的关键帧均在此日前后发生。此外，刚刚过去的这一周板块轮动强度也显著下降，代表这一周市场对方向的选择开始聚焦，提升了这段数据的可参考性。当然，2月以来的行情也对品种的赔率进行了相当程度的检验，我们对此部分数据按照报告《强势券2024版：基本判断和改进方案》的方法使用。最终，我们 的6月强势转债组合如下： 代码 名称 溢价率收盘价平价债底规模剩余期限 评级 图4.转债组合更新（数据日期为2024年5月31日） （%） （元） （元） （元） （亿） （年） 113658.SH 密卫转债4.9 132.3 126.1 101.4 8.7 3.3 AA- 123213.SZ 天源转债14.5 124.8 109.0 94.7 10.0 5.2 AA- 123191.SZ 智尚转债18.7 122.9 103.5 95.2 7.0 4.9 AA- 128056.SZ 今飞转债25.0 120.5 96.3 110.7 1.7 0.7 A+ 118028.SH 会通转债27.7 120.5 94.3 100.1 8.3 4.5 AA- 127099.SZ 盛航转债27.7 119.3 93.5 95.7 7.4 5.5 AA- 118041.SH 星球转债42.5 116.4 81.7 87.1 6.2 5.2 A+ 123234.SZ 中能转债43.7 114.9 80.0 84.6 4.0 5.5 A+ 128083.SZ 新北转债25.7 114.8 91.3 108.1 8.8 1.5 AA 113656.SH 嘉诚转债49.7 114.6 76.6 101.0 8.0 4.3 AA- 123163.SZ 金沃转债35.3 114.0 84.3 85.4 3.1 4.4 A 118043.SH 福立转债46.4 113.4 77.5 96.8 7.0 5.2 AA- 128071.SZ 合兴转债56.1 110.3 70.7 108.9 3.0 1.2 AA 127087.SZ 星帅转249.8 110.2 73.6 88.7 4.6 5.0 A+ 127052.SZ 西子转债79.6 109.2 60.8 105.0 11.1 3.6 AA 123159.SZ 崧盛转债74.6 108.9 62.4 100.2 2.9 4.3 AA- 123144.SZ 裕兴转债51.0 105.4 69.8 102.8 6.0 3.9 AA- 数据来源：Wind、财通证券研究所 风险提示：市场情绪变化、统计规律失效、政策方向改变 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数； 中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可