固收定期报告：反弹的持续性和节奏，以及11月转债组合

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《财政助力化解地方风险》2023-11-01 2.《政府债供给趋缓，资金面短期冲击有限——利率及流动性周报》2023-10-28 3.《四省通衢，后起之秀——衢州价值再审视》2023-10-24 证券研究报告 核心观点 从美债看国内市场反弹的持续性。鉴于市场认为最近的美联储会议透露了更多偏鸽预期，美债利率出现明显回落，在情绪指标上也造成了短期的快速回落，10年美债的20日情绪指标已经回落到至中线以下。从过往情况看，情绪指标出现短期快速回落后，会有两种演绎方式。无论哪种情况，接下来市场都会有大约1个月的时间会认为“美债压力有所缓释”，区别在于缓释的程度大小，而在1个月之后，市场可能会再次开始警惕源于海外流动性的潜在扰动。 从波动率看反弹节奏。波动率视角来看，近期万得全A的短端波动率实际上仍处在今年内不低的水位，按照目前的走势，只有市场持续上行才有可能使得短端波动率快速下行，而即便市场在未来两周处于窄幅震荡（类似本周）或者处于缓慢下跌（类似9月7日至9月21日），短端波动率仍然无法有效下降，而会以缓慢速度向上，从而增加后续波动率向下的可能性。也就是说，市场要么在下一周再次冲高后进入回调，要么则有可能进入1-2周的休整，随后再次尝试上行。 成长风格仍有边际优势。可以看到价值风格的在成交量方面的优势已经在逐渐下台阶，这一现象的背后实际上是如下变化：1）随着成长风格的下行和价值风格的走高，投资者对成长的期待开始有所回升；2）市场的核心矛盾不再仅仅是国内经济复苏，还包含了海外流动性变化，价值风格逐渐脱离了对其最有利的环境；3）价值风格承担市场乐观情绪的功能也在逐渐消退，意味着类似2023年这种依靠价值风格维持大盘震荡的状态将不太容易出现。换句话说，我们实际上已经进入了长周期下成长风格优势逐渐修复的阶段，只是历史上这一阶段需要多次“拉升→探底”来完成，而这也是A股历史级别底部逐渐形成的方式。 强势券转债组合引入新条件。8月伴随着大盘下行，投资者的恐高情绪逐渐明显，导致了动量因子效果的下滑。不过，由于“择时+短动量”的强势券策略的市场基础未变，且目前“反弹动能大”仍然是择券时最直接的安全垫。我们实际只需要避开临近前高阻力位的品种即可。因此，我们加入了新条件，即考察正股最新价格距离5-8月高点的距离，排除距离太近的品种。加入这一条件后的强势券组合如下（详见正文）。 风险提示：市场情绪变化、统计规律失效、政策方向改变 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1关于反弹的持续性和节奏3 2加入新条件，11月转债组合5 图表目录 图1.10年美债的情绪指标3 图2.万得全A波动率状态4 图3.价值和成长风格成交量比值5 图4.11月“强势券”转债组合（所有数据截止11月1日）6 图5.加入规模、评级等因素后的组合6 1关于反弹的持续性和节奏 我们在10月23日的报告《如何看待近期美债对国内市场的影响》中，提到了实操中“提纲挈领”分析美债影响的方法，即依靠其技术形态（前提是充分承认美债的有效性）和情绪周期规律来进行预测，并得出了上周美债压力会缓释的结论。目前看，伴随着美债压力的缓释，A股也出现反弹。那么从美债的角度，这样的“压力缓释”大概还有多久？ 可以看到，鉴于市场认为最近的美联储会议透露了更多偏鸽预期，美债利率出现明显回落，在情绪指标上也造成了短期的快速回落，10年美债的20日情绪指标已经回落到至中线以下。从过往情况看，情绪指标出现短期快速回落后，会有两种演绎方式（分别对应图1中的虚线方框和虚线圆框）： 1、虚线方框对应的情况：情绪指标并不会因为点位达到“偏低”就立刻止跌回升 （因为这通常对应了关键的宏观预期变化），反而会再经历一段时间的“降速 →底部震荡→止跌回升”的过程，通常而言这个过程仍然有约1个月的时长。 2、虚线圆框的情况：情绪指标止跌回升，并在一个月内再次回探前高，但此种情况并不会对国内市场产生更进一步的压制，因为总体上美债是维持在高位盘整的状态，即宏观预期并没有较此前发生质变，而随后美债突破前高的时刻，才是再次对国内市场产生压制力的时刻。 综上，无论上述哪种情况，接下来市场都会有大约1个月的时间会认为“美债压力有所缓释”，区别在于缓释的程度大小，而在1个月之后，市场可能会再次开始警惕源于海外流动性的潜在扰动。 图1.10年美债的情绪指标 % 10Y美债-20日波动正偏 10Y美债-60日波动正偏 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 21-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10 数据来源：Wind、财通证券研究所 波动率视角看反弹节奏。波动率视角来看，近期万得全A的短端波动率实际上仍处在今年内不低的水位，而这主要是10月18日到10月31日的行情所导致的，目前其已出现边际回落的态势。不过按照目前的走势，只有市场持续上行才有可能使得短端波动率快速下行，而即便市场在未来两周处于窄幅震荡（类似本周）或者处于缓慢下跌（类似9月7日至9月21日），短端波动率仍然无法有效下降，而会以缓慢速度向上，从而增加后续波动率向下的可能性。也就是说，市场要么在下一周再次冲高后进入回调，要么则有可能进入1-2周的休整，随后再次尝试上行。 图2.万得全A波动率状态 20日波动率 60日波动率120日波动率 250日波动率 300% 250% 200% 150% 100% 50% 181920212223 数据来源：Wind、财通证券研究所 风格上，成长风格的优势仍存。可以看到价值风格的在成交量方面的优势已经在逐渐下台阶，反映为下图黄线每次回升的高点在逐级下降，这一现象的背后实际上是如下变化： 1、随着成长风格的下行和价值风格的走高，投资者对成长的期待开始有所回升； 2、市场的核心矛盾不再仅仅是国内经济复苏，还包含了海外流动性变化，在这种情况下，价值风格逐渐脱离了对其最有利的环境（详见8月29日报告《总量叙事下的群体淡漠是有利的》）； 3、但这同样意味着，价值风格承担市场乐观情绪的功能也在逐渐消退，“价值风格成交量相对占优”将具备更明显的避险信号作用，这也意味着类似2023年这种依靠价值风格维持大盘震荡的状态将不太容易出现。 换句话说，我们实际上已经进入了长周期下成长风格优势逐渐修复的阶段，只是历史上这一阶段需要多次“拉升→探底”来完成，而这也是A股历史级别底部逐渐形成的方式。 图3.价值和成长风格成交量比值 140 135 万得全A(左) 价值风格相对成长风格成交量的历史分位数 110% 100% 130 90% 125 80% 120 115 70% 60% 110 105 50% 100 40% 95 21-0221-1022-0623-02 数据来源：Wind、财通证券研究所 23-10 30% 2加入新条件，11月转债组合 阻力位带来的短动量效果下滑。8月伴随着大盘下行，投资者的恐高情绪逐渐明显，主要表现在对于上涨可持续性的担忧，以及过分保守的“落袋为安”思维，在盘面上则体现为今年1-7月的高点或震荡区间通常具备显著的阻力效应，进一步导致了动量因子效果的下滑，即短期高动量品种可能因为接近阻力位而激发投资者保守情绪，从而形成短期压制。 然而动量依然是不可忽视的因素。即便如此，短动量依然值得重视。首先，基于“择时+短动量”的强势券策略，其基础在于两点，一是转债估值择券作用的潜在弱化；二是市场动量周期自底部缓慢回升，目前这两点均为发生改变。其次，鉴于11月的反弹空间和节奏都具备一定不确定性，“反弹力度足够大”仍然是择券时最直接的安全垫。我们实际只需要避开临近前高阻力位的品种即可，无论该品种目前价格显著低于阻力位（意味着不会立刻激发获利了结行为），还是显著高于阻力位（意味着突破轻松，该位置并不形成实质压力），都可以纳入考量。 因此，我们加入了新条件，即考察正股最新价格距离5-8月高点的距离，排除距 离太近的品种。加入这一条件后的强势券组合如下（数据截止11月1日）。 图4.11月“强势券”转债组合（所有数据截止11月1日） 数据来源：Wind、财通证券研究所 同样的，我们依然给出一个考虑规模、评级和主观基本面偏好的另一组合。该组合在8-10月期间展现出了更好的抗跌性。 图5.加入规模、评级等因素后的组合 code name 正股代码 行业 溢价率 收盘价 平价 规模 评级 剩余期限 123099.SZ 普利转债 300630.SZ 医药 -0.21 143.70 144.01 6.42 AA- 3.27 127043.SZ 川恒转债 002895.SZ 基础化工 27.71 120.30 94.19 10.44 AA- 3.78 113672.SH 福蓉转债 603327.SH 电子 23.02 141.00 114.61 6.40 AA 5.71 123147.SZ 中辰转债 300933.SZ 电力设备及新能源 7.48 134.70 125.32 5.70 AA- 4.58 113604.SH 多伦转债 603528.SH 计算机 17.84 122.07 103.59 6.40 AA- 2.95 113621.SH 彤程转债 603650.SH 基础化工 32.49 140.05 105.70 5.37 AA 3.24 113667.SH 春23转债 603890.SH 电子 23.58 127.90 103.50 5.70 AA- 5.37 110081.SH 闻泰转债 600745.SH 电子 106.05 105.70 51.30 85.98 AA+ 3.74 123076.SZ 强力转债 300429.SZ 基础化工 42.26 111.32 78.25 8.50 AA- 3.05 111000.SH 起帆转债 605222.SH 电力设备及新能源 28.12 127.40 99.44 9.99 AA- 3.56 118003.SH 华兴转债 688001.SH 机械 26.56 129.77 102.53 8.00 AA 4.08 127088.SZ 赫达转债 002810.SZ 基础化工 17.39 125.69 107.07 6.00 AA- 5.67 127064.SZ 杭氧转债 002430.SZ 机械 18.50 141.87 119.73 11.37 AA+ 4.55 113636.SH 甬金转债 603995.SH 钢铁 48.74 116.59 78.38 10.00 AA- 4.12 113619.SH 世运转债 603920.SH 电子 29.26 123.46 95.51 10.00 AA 3.22 数据来源：Wind、财通证券研究所 风险提示：市场情绪变化、统计规律失效、政策方向改变 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致