结构修复中的要点，以及6月转债组合

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《如何评判当下市场的情绪状态？》 2023-05-21 2.《从基本面数据的波动看市场预期》 2023-05-14 3.《预期“阶数”到顶，市场返璞归真 ——固收周报及5月转债组合》2023- 05-04 证券研究报告 核心观点 “返璞归真”如期来临，后续历史信息的有效性会有所提升。我们在5月4日周报《预期“阶数”到顶，市场返璞归真》中提到的情况如期出现。市场具备预期修复的条件，但短期难以找到足够抓手，因此会积极的在已有信息中寻找“确定性”。市场的修复会让人有“似曾相识”之感，这种感觉会在后续逐步调动起市场参与者参与交易，从而试探各个可能的方向以逐渐决出主线。 当前处在底部略左，建议持重待机。市场自底部进入持续回升，首先需要短期情绪打开自身上限，而目前来看5月实际上是一次相对失败的尝试。我们认为当前市场虽然出现了情绪修复的端倪，但总体仍处在压力释放的尾端。后续修复的两种可能路径：1）各个板块的轮流上阵逐渐修复，指数上形成圆弧底的形态；2）在某些信息/事件的带动下迅速向下破位，随后回升，在指数上形成尖底状态。我们建议投资者依据自身对波动的忍耐度做决策。 6月或酝酿新的切换，情绪共振和历史业绩可能是重点。动量反转角度，Q2板块动量已经临近2021年高位，反转效应也触及历史低点，我们认为6月有可能酝酿新的风格切换。微观上，这可能对应的是建筑、传媒、通信板块的压力释放没有彻底结束，以及新能源、消费、地产板块会迎来喘息。情绪角度，目前市场真正处于情绪周期高点的板块已经不多，根据具体的情绪状态，可以简单划分为“低压力板块”、“企稳犹豫板块”和“压力趋缓板块”三类，前两类长短期情绪共振向上的可能性更高。历史业绩层面，高分组合的相对表现存在季节性规律，每年1-2月、5-7月更容易跑赢，此外高分组合在4月底出现了整体PB的低点，这于以往其跑赢之前的特征相似，我们认为6月应当比之前更加注重历史业绩的择券作用。 6月转债组合。本次组合我们仍然以正股技术形态为入手点，采用此前的“强势券组合”方案，并额外加入正股的成长性得分。同时我们将仅考虑技术形态的组合也列示在最后供参考。详情请见正文。 风险提示：市场情绪变化、统计规律失效、政策方向改变 请阅读最后一页的重要声明！ 1群体行为分析及市场观点 意料之中的回暖，市场渴求新信息。本周市场如期出现了一些积极的变化，随着价值板块的回调，部分成长板块有回暖迹象，投资者也开始更多讨论“寻找机会”的话题。此外，本周市场展现出了对“新消息”较高的渴求欲和敏感度，具体表现为对部分行业信息的积极讨论，以及偶有一些猜想“不胫而走”。这是此前的交易思路充分表达后市场正常的修复现象。 “返璞归真”如期来临，历史信息的有效性会提升，修复可能伴随着“似曾相识”之感。当前所面临的情形其实与去年四季度略有近似：市场消化了此前对宏观经济的悲观预期，开始展望进一步的政策支持，同时美国加息预期再次升温，而巧合的是股债也同步回到了去年四季度的位置。这即是我们在5月4日周报 《预期“阶数”到顶，市场返璞归真》中提到的情况。在这种情况下，市场具备预期修复的条件，但短期难以找到足够抓手，因此会积极的在已有信息中寻找“确定性”。这里的已有信息包括但不限于：自去年四季度以来已经验证的宏观逻辑、已经出现过的热点主题、已经披露的业绩数据、已经取得一定成效的投资策略等。出现这种情况的原因在于，目前缺乏足够扭转全市场预期的信息，所以边际上最容易进行交易的，是较早就具有坚定乐观预期的投资者，他们会尝试把在策略、逻辑以及标的层面的“前期准备”转化成交易行为。这同时意味着市场目前的修复会出现路径依赖特性，会反复让人有“似曾相识”之感，这种感觉会在后续逐步调动起市场参与者参与交易，从而试探各个可能的方向以逐渐决出主线。 图1.我们此前对万得全A的判断（左）以及后续走势（右） 数据来源：Wind、财通证券研究所 当前处在底部略左，建议持重待机。进入5月以来，在价值类板块的托底效应下，短期情绪指标处于底部横盘状态，4月25日触底后并没有快速回升至高位，上限还没有打开。依照我们上期周报对情绪的理解，市场自底部进入持续回升，首先需要短期情绪打开自身上限，而目前来看5月实际上是一次相对失败的尝试。5 月9日以后价值类品种开始回落，其他板块得到喘息，随后全市场成交量才开始明显下降，而本周上涨的行业板块也并没有明显的放量情况。因此我们认为当前市场虽然出现了情绪修复的端倪，但总体仍处在压力释放的尾端，同此前观点一致，即当下若立刻进入反弹，则其上限不会太高。 相应的，我们认为市场后续的修复存在两种可能路径：1）通过各个板块的轮流上阵逐渐修复，指数上可能逐渐形成圆弧底的形态；2）在某些信息/事件的带动下迅速向下破位，随后进入到顺畅的回升模式，从而在指数上形成尖底状态。所以我们建议投资者依据自身对波动的忍耐度做决策，若加仓紧迫性不高或对波动忍耐度低，等待略偏右侧的时点未尝不可。操作上，要么等待上述情况1发生后的回踩，要么等待情况2中的“关键帧”，或者以债市确认拐点作为参考。 图2.股市情绪指标与国债期货涨跌幅（债今年在拐点上略微领先） 10年期国债期货60日涨幅(左) 60日股市波动率正向偏移(右) 3%40.0% 30.0% 2% 20.0% 1%10.0% 0.0% 0% -10.0% -1% -20.0% -2% -30.0% -40.0% -3% 22-0122-0322-0522-0722-09 22-1123-01 23-03 23-05 -50.0% 数据来源：Wind，财通证券研究所 2风格层面的可能变化 Q1的惯性被逐渐消化，6月酝酿下一步切换。季度板块动量层面，Q2仍然展现出了偏强的板块动量，微观上表现为4-5月AI和中特估概念的轮番冲高，但截止目前本季度的板块动量已经达到了历史偏高水平，临近2021年高位，我们认为6月这一数据会伴随着市场风格的演化而回落。此外，Q2的板块反转效应大幅下降，微观表现为新能源、地产、休闲服务、基础化工等板块的继续下行，而目前这一数据也触及历史低点，6月亦有修复可能。这意味着，Q1强势且4-5月也仍然表现靠前的板块，6月其相对排名可能略有回落，而Q1垫底同时4-5月仍然不强的板块，6月排名可能回升。具体而言，前者对应的主要是建筑、传媒、通信板块的压力释放没有彻底结束，后者则对应新能源、消费、地产板块会迎来喘息。 图3.上季度排名靠前/靠后板块在本季度中每个月的相对排名变化 120% 100% 100% 前3平均 前5平均前10平均 后3平均 后5平均后10平均 90% 80% 80% 70% 60% 60% 50% 40% 40% 30% 20% 20% 10% 0% 12-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01 数据来源：Wind、财通证券研究所 0% 12-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01 长短期情绪共振向上的弹性是关键。目前市场真正处于情绪周期高点的板块已经不多，根据具体的情绪状态，可以简单划分为“低压力板块”、“企稳犹豫板块”和“压力趋缓板块”三类，其中“低压力”主要为消费、地产及传统周期，“企稳犹豫”则包括机械、新能源、军工、医药、纺服等，“压力趋缓”则以TMT为主。板块层面，前两类长短期情绪共振向上的可能性更高，因此我们建议在前两类再做进一步筛选。当然，更合适的方法可能是以自下而上的途径直接筛个券。 100% 短周期 情绪 传媒 计算机 90% 电子 80% 压力趋缓区 通信 70% 商贸零售 60% 综合金融 50% 消费者服务 建筑 家电 非银行金融 40% 农林牧渔 房地产有色金属 30% 国防军工 电力设备及新能源医药 电力及公用事业 交通运输 轻工制造 石油石化 机械 20% 食品饮料 煤炭 综合 银行 纺织服装 建材 汽车 企稳犹豫区 10% 基础化工 钢铁 低压力区 中周期 情绪 0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 图4.目前各行业情绪状况散点图 数据来源：Wind，财通证券研究所 历史业绩数据的有效性回升。第一部分中我们提到市场当前可能尝试在已有信息中积极寻求“确定性”，因此历史业绩数据的有效性也有可能回归。实际上，如 果以过去四个季度的营收增速、净利润增速和平均ROE水平对个股进行成长性打分，那么高分组合的相对表现存在季节性规律，同时其全年的平均跑赢幅度则与季度动量的周期同步，通常来说每年1-2月、5-7月高分组合更容易跑赢。今年情况有所不同，4月这一现象已经出现，且高分组合的跑赢幅度达到了过去两年的最高水平。我们认为这是由于今年春季行情中的热门概念主题与高分组合的契合度不高，从而在2月就打断了高分组合回暖的过程，后续主题行情持续升温， 导致4月市场产生了明显的“回归基本面”思维，使得原本应在2月出现的现象 在移到了4月。我们认为6月应当比之前更加注重历史业绩的择券作用。 图5.高分组合相对低分组合的每月超额收益 前30-后30 前50-后50 前100-后100前200-后200前500-后500 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 17-0417-1218-0819-0419-1220-0821-0421-1222-0823-04 数据来源：Wind、财通证券研究所 此外，高分组合的平均PB通常在4月或5月出现阶段性低点，也是5-7月高分组合容易回暖的原因之一，而目前的情况也正是如此。 图6.高分组合相对低分组合的每月超额收益 倍 前30 前50前100前200前500 28.0 23.0 18.0 13.0 8.0 3.0 17/0517/1118/0518/1119/0519/1120/0520/1121/0521/1122/0522/11 数据来源：Wind、财通证券研究所 36月转债组合 本次组合我们仍然以正股技术形态为入手点，采用此前的“强势券组合”方案。根据当前的行情特征，我们在衡量技术形态时将时间窗口的起始点移动至2022 年12月23日（此前一直为2022年11月1日），边际上更加重视4月20日后的 回踩深度、成交量变化、以及是否在5月快速冲高。最后额外加入正股的成长性得分，形成方案如下。 图7.6月月度组合（15只券） 数据来源：Wind、财通证券研究所 这里我们把仅按技术形态强势原则筛选出来的组合也放在这里，供对比参考。我们在Wind的组合管理界面也有相应的对比组合。 图8.纯强势券组合（20只券） 代码 简称 正股代码 行业 溢价率 收盘价 平价 剩余期限 118021.SH 新致转债 688590.SH 计算机 0.42 151.01 150.37 5.49 123156.SZ 博汇转债 300839.SZ 石油石化 4.40 134.58 128.91 5.38 123140.SZ 天地转债 300743.SZ 计算机 17.40 141.60 120.62 4.95 123063.SZ 大禹转债 300021.SZ 建筑 10.76 126.34 114.07 3.32 128083.SZ 新北转债 002376.SZ 计算机 8.35 129.53 119.55 2.70 113594.SH 淳中转债 603516.SH 计算机 12.47 146.46 130.23 3.30 127074.SZ 麦米转2 002851.SZ 电力设备及新能源 25.43 128.99 102.84 5.53 128023.SZ 亚太转债 002284.SZ 汽车 40.83 110.30 78.32 0.67 113