宏观周报：节能降碳行动方案落地

证券分析师 证券研究报告|宏观周报 2024年06月02日 宏观周报 程强 节能降碳行动方案落地 --宏观周报（20240527-20240602） 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn陈梦洁 资格编号：S0120524030002 联系人 邮箱：chenmj3＠tebon.com.cn 戴琨 资格编号：S0120123070006 邮箱：daikun＠tebon.com.cn 核心观点：节能降碳行动方案落地，提出定量要求。国务院关于印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，行动方案对单位GDP能耗、单位GDP二氧化碳排放、规上工业单位增加值能耗、非化石能源消费占比、重点领域和行业节能降碳改造节能量、二氧化碳减排量等指标做了定量要求。4月工业企业数据显示，量、价的初步上行对工业企业营收与利润形成了支撑，但利润率的钝化制约了利润增速的上行空间。从利润格局上看，利润占比进一步向中下游行业集中。库存周期角度看，目前工业企业库销比仍处高位，补库斜率不宜高估。展望后市，当前宏观数据传递的信号仍待进一步观察，需求不足仍是当前经济增长的主要掣肘，不过上游价格修复、运价指数仍然上涨叠加海外PMI韧性仍在，外需韧性有待进一步观察。 相关研究 节能降碳行动方案落地，四领域提出重点要求。国务院关于印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，行动方案对单位GDP能耗、单位GDP二氧化碳排放、规上工业单位增加值能耗、非化石能源消费占比、重点领域和行业节能降碳改造节能量、 二氧化碳减排量等指标做了定量要求。整体来看，1）要求2024年，单位国内生产总值能源消耗降低2.5%左右，与今年两会报告中的要求一致。2025年如果要完成“十四五”期间单位国内生产总值能源消耗要降低13.5%的要求，我们认为控能耗目标完成有一定的难度。2）新增对重点领域和行业节能降碳改造形成节能量、减排二氧化碳指标进行了定量要求。2024-2025年的重点领域和行业节能降碳改造形成节能量1亿吨标准煤、减排二氧化碳约2.6亿吨。从《行动方案》的梳理情 况来看，主要集中在石化化工、钢铁、建材和有色金属四个领域。3）新增2024年规模以上工业单位增加值能源消耗降低3.5%左右的要求。我们认为对工业领域的能耗约束进一步强化，工业领域结构调整将持续，同时关注重点领域和行业的供给侧改革。4）2024年非化石能源消费占比达到18.9%左右，2025年非化石能源消费占比达到20%左右，主要途径为“化石能源消费减量替代”+“非化石能源消费提升”。 工业企业：利润占比向中下游行业集中。1）从规上工企整体利润看，1-4月份，规上工业企业利润同比增长4.3%，增速与1-3月份持平。2）按照“量-价-利润率”的框架拆分来看：4月工业增加值同比6.7%，好于3月的4.5%和1-3月的6.1%； 4月PPI同比-2.5%，亦好于3月的-2.8%和1-3月的-2.7%；但利润率的总体提升仍然较弱，1-4月营收利润率累计值为5%，4月单月营收利润率为5.38%，可比口径下去年同期为5.34%。综合来看，量、价的初步上行对工业企业营收与利润形成了支撑，但利润率的钝化制约了利润增速的上行空间。3）从利润格局上看，4月采矿业、消费品制造业、公用事业的利润份额边际回落，而原材料工业、中间品制造业、装备制造业的利润份额边际抬升。利润占比进一步向中下游行业集中，其中公用事业的利润份额相比全年显著提升，而大规模设备更新政策措施的加快推进带动装备制造业利润份额进一步抬升。4）库存周期角度看，广义库销比季节性回升至0.58，但幅度并不大，但目前工业企业库销比仍处高位，补库斜率不宜高估。 宏观数据跟踪。1）5月以来运价指数持续走高。SCFI综合指数报3044.77点，环比前一周上涨12.63%，近四周累计涨幅57%。SCFI指数所有13条细分航线中，仅日本关东线运价环比小幅下跌，其余12条航线全部上涨。2）电改政策密集落 地，中国电价处于全球低位。电力体制改革是长期主线，在“双碳”目标指引下，顶层文件密集落地。据GlobalPetrolPrices统计，截至2023年9月，全球企业平均用电价格0.152美元/千瓦时，全球家庭平均用电价格0.156美元/千瓦时。中 国大陆企业用电价格为0.09美元/千瓦时，中国大陆家庭用电价格为0.077美元/千瓦时，与OECD国家相比处于低价区间。3）大基金三期成立，国有六大行首次参与。国家集成电路产业投资基金三期股份有限公司已于5月24日注册成立，注 册资本达到3440亿元人民币。大基金三期除了制造、设备和材料等细分领域，随 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 着人工智能和数字经济领域的加速发展，AI相关芯片、算力芯片等或成为大基金三期投资的新重点。4）中东主权基金加大布局新能源、医药、石化等领域。中东资本布局中国市场的步伐加大。截至2024年一季度，ADIA和KIA在A股重仓流通股的持仓市值分别达到112.9和45.2亿元。二者的配置偏好有所不同，ADIA的重仓行业分别为有色金属、基础化工、医药生物和电子，持仓相对较为集中；而KIA的重仓行业分别为汽车、煤炭、机械设备、轻工制造、医药生物、电力设备和基础化工等，持仓相对较为分散。 1.投资建议：股市：5月制造业PMI数据回落，除了生产进入淡季的影响外，新订单以及新订单出口压力显现，内外需均有所回落，情绪面驱动的行情暂告段落。当前宏观数据传递的信号仍待进一步观察，需求不足仍是当前经济增长的主要掣肘，不 过上游价格修复、运价指数仍然上涨叠加海外PMI韧性仍在，外需韧性有待进一步观察。中期来看，“存款搬家”现象下，部分资金或存在外溢向非债资产寻求高 收益的可能性，从而对权益资产形成支撑。债市：当前长端面临的一个重要问题是 10Y、30Y分别在2.3%、2.5%附近还有多少向下的空间，长端利率临近前期低位 后，周四央行再度发声，从点位来看，央行第一次表态长债收益率是4月3日发布的货币政策委员会例会通稿中的“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，其时10Y小幅低于2.3%、30Y小幅低于2.5%运行，本次表态前10Y和30Y收益率也在2.3%和2.5%附近运行，央行对10Y和30Y收益率下行的容忍度或就在于2.3%和2.5%，市场本身也存在学习效应，止盈压力可能集中于这两个点位 涌现。关键点位上的潜在压力可能需要市场在缓慢、持续的试探中逐步解开，若短期内有增量货币宽松落地，则也可能成为长债收益率突破关键点位的契机。商品：油价方面，欧佩克+尚未就2024年下半年延长减产达成决议，预计短期将以震荡 为主，后续上行仍需等待基本面催化剂，如减产协议落地等。金价方面，长期来看央行购金仍是核心支撑，预计金价将在高位继续震荡。黑色系方面，最新PMI数据显示内外需均疲软，基本面改善行情或仍需等待。 2.风险提示：政策支持力度不及预期；政策落地不及预期；经济复苏进程不及预期 内容目录 3.热点聚焦6 3.1.节能降碳行动方案落地，四领域提出重点要求6 3.2.工业企业利润回升态势仍需巩固8 4.宏观数据观察12 4.1.5月以来运价指数持续走高12 4.2.电改政策密集落地，中国电价处于全球低位13 4.3.大基金三期成立，国有六大行首次参与14 4.4.中东主权基金加大布局新能源、医药、石化等领域16 4.5.拼多多增速及盈利情况已与电商其他两大龙头拉开差距18 5.大类资产表现19 3.1.股市19 3.2.债市21 3.3.大宗商品21 6.投资建议及下周关注22 7.风险提示23 图表目录 图1：单位国内生产总值能源消耗及预期目标情况6 图2：甘肃、四川、广东过去规模以上工业单位增加值能源消耗下降情况7 图3：工业利润当月增速及三因素拆解8 图4：量、价、利润率三因素走势8 图5：工业企业单月利润率8 图6：大类行业单月利润增速9 图7：利润份额占比10 图8：名义及实际库存周期10 图9：单月广义库销比走势11 图10：大类行业实际库存增速11 图11：企业加杠杆意愿仍弱但出现边际企稳迹象11 图12：5月以来运价指数普遍持续走高12 图13：中国企业和家庭用电价格与OECD国家对比13 图14：大基金一期投资构成14 图15：大基金二期投资构成14 图16：大基金成立与R&D研发支出走势15 图17：大基金成立与半导体出口价格走势15 图18：三家电商龙头收入情况18 图19：三家电商龙头利润情况18 图20：拼多多销售净利率水平及增速已与电商其他两大龙头拉开差距18 图21：本周全球资本市场表现（涨跌幅）19 图22：日均成交金额情况19 图23：陆股通资金流入流出情况19 图24：风格行业近期涨跌幅表现（%）19 图25：换手率TOP5行业变化19 图26：本周行业板块资金流入流出情况20 图27：利率走势情况21 图28：资金价格走势情况21 表1：《行动方案》中总量的定量要求6 表2：《行动方案》中重点领域和行业节能降碳改造形成节能量、减排二氧化碳情况7 表3：全球TOP10主权财富基金16 表4：ADIA和KIA主权财富基金在A股的持仓情况17 表5：大宗商品价格情况21 表6：下周重点关注的宏观数据和财经事件22 1.热点聚焦 1.1.节能降碳行动方案落地，四领域提出重点要求 国务院关于印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，行动方案对单位GDP能耗、单位GDP二氧化碳排放、规上工业单位增加值能耗、非化石能源消费占比、重点领域和行业节能降碳改造节能量、二氧化碳减排量等指标做了定量要求。 表1：《行动方案》中总量的定量要求 2024年 2025年 单位国内生产总值能耗 降低2.5% —— 二氧化碳排放 降低3.9% —— 规模以上工业单位增加值能耗（新增） 降低3.5% —— 非化石能源消费占比 18.9% 20% 重点领域和行业节能降碳 节约5000万吨标煤 节约5000万吨标煤 减排二氧化碳 约1.3亿吨 约1.3亿吨 资料来源：中国政府网，德邦研究所 第一，《2024-2025年节能降碳行动方案》要求2024年，单位国内生产总值能源消耗降低2.5%左右，这一要求与今年两会报告中的要求一致。2025年单位GDP能耗尚未列出具体要求，但提到要“尽最大努力完成‘十四五’节能降碳约 束性指标”，按照2024年单位GDP能耗目标为0.539吨标准煤/万元来算，2025年如果要完成“十四五”期间单位国内生产总值能源消耗要降低13.5%的要求，那么2025年单位GDP能耗目标要达到0.495吨标准煤/万元，相较2024年下降 -8.3%，我们认为控能耗目标完成有一定的难度。 图1：单位国内生产总值能源消耗及预期目标情况 0.580 0.560 0.540 0.520 0.500 0.480 0.460 0.440 2020 2021202220232024E2025E 0.0% -0.1% -0.1% -0.5% -2.7% -2.50% -8.3% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% -5.0% -6.0% -7.0% -8.0% -9.0% 单位GDP能耗(吨标准煤/万元)降低幅度-右轴 资料来源：Wind，中国政府网，德邦研究所测算 第二，《2024-2025年节能降碳行动方案》中新增对重点领域和行业节能降碳改造形成节能量、减排二氧化碳指标进行了定量要求。具体来看，要求2024年重 点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3 亿吨，2025年的强度要求与2024年相同，合计2024-2025年的重点领域和行业 节能降碳改造形成节能量1亿吨标准煤、减排二氧化碳约2.6亿吨。从《行动方案》的梳理情况来看，主要集中在石化化工、钢铁、建材和有色金属四个领域。 表2：《行动方案》中重点领域和行业节能降碳改造形成节能量、减排二氧化碳情况 行业 节能降碳改造形