轻工制造行业专题研究：分地区看2024年轻工板块出口韧性

4月出口环比改善，库销比回归正常水平 高基数扰动3月家具出口下行，4月恢复正常水平，家具及其零件出口增速转正。用两年复合增速剔除基数影响来看，2024年M4/Q1出口同比分别为+1.75%/+2.02%，1-4月累计同比为1.94%，增速持续改善且好于预期。 2024年3月美国零售、制造、批发商库销比较年初有所回落，当前库销比基本保持在2019年疫情前水平，家得宝等渠道商库销比仍处低位。预计2024年美国地产仍将温和上行，从而拉动家具等地产链相关行业需求走强。 床垫转移出口地以应对反倾销，沙发欧美外销景气度持续 床垫自2018年起持续受到美国三轮反倾销影响，后续国内企业逐渐开辟新兴渠道。弹簧床垫1-4月累计出口额/量同比+43.0%/+47.7%，乳胶床垫1-4月累计出口额/量同比+12.1%/+0.1%。拉美增速最快，欧洲、亚洲等地区其次。沙发量增带动额增，渠道主要为Costco等大型KA和Asheley等家具经销商，2024年欧美出口景气度持续。休闲沙发1-4月累计出口额/量同比+18.6%/+22.5%，功能沙发1-4月累计出口额/量同比+21.6%/+22.8%。 卫浴陶瓷库存回归正常，跨境电商赋能办公家具走强 受疫情影响2021年卫浴陶瓷品类大量补库，2022年开始去库，2024年库存逐渐回归正常水位,1-4月累计出口额/量同比+17.4%/+32.0%。北美、欧洲成为2024年出口增速最快的地区，拉美、大洋洲等新兴市场增速也较为可观，亚洲作为陶瓷卫浴出口占比最大的市场，2024年同比增速实现转正。 此外，2024年至今跨境电商赋能办公家具同比增速持续走强，其中升降桌椅品类增速明显，2024年1-4月累计出口额达12.84亿美元，同比+20.5%。 保温杯大客户订单持续，改电潮及场景扩容提振电动车需求 PMI、YETI等保温杯下游大客户需求持续，2020-2024年出口额稳步增长，1-4月累计出口额/量同比+14.8%/+22.1%。其中4月保温杯销额环比转正，销量恢复至双位数增速。电动车和特种车品类里，摩托车及脚踏车1-4月累计出口额/量分别同比+13.8%/+33.2%，全地形车同比+16.4%/+22.8%，高尔夫球车同比+15.2%/+21.1%。未来摩托车、全地形UTV等品类电动化有望驱动行业结构性增长，高尔夫球车应用场景扩容，有望打开需求天花板。 投资建议：持续看好出口链板块 2024年年初以来，中国轻工出口表现持续好于预期，主要系补库及海外消费需求改善推动出口增长，3月受高基数影响部分品类增速有所回落，但4月又恢复上行趋势，大部分轻工品类4月均实现双位数同比增长。2024年下半年受基数扰动，增速或将有所放缓，但未来拉美等新兴市场增量叠加发达经济体需求回暖将继续带动外销上行，因此持续看好出口链板块，建议关注的恒林股份、乐歌股份等相关标的，维持行业“强于大市”评级。 风险提示：1）消费意愿不达预期的风险；2）海外经营环境和政策风险；3）人民币汇率波动风险。 1.4月出口环比改善，库销比回归正常水平 1.14月家具出口持续改善且好于预期 高基数扰动3月家具出口下行，4月恢复正常水平，家具及其零件出口增速转正。2024年1-4月家具出口额/累计同比分别为237.25亿美元/+16.50%，受益于低基数+消费需求改善，家具出口1-2月同比高增，3月受高基数影响同比有所回落，4月开始恢复正常水平，M4家具出口额62.60亿美元，同比+8.70%。若用两年复合增速剔除基数影响，则2024年M4/Q1出口同比分别为+1.75%/+2.02%，1-4月累计同比为1.94%，增速持续改善且好于预期。基于OECD预期来看，出口回暖可持续性较强。 图表1：M4家具出口额62.60亿美元，同比+8.70% 图表2：2021-2023年家具及其零件出口有所下滑 图表3：2024年4月出口2yr-CAGR同比+1.75% 2024年亚洲、东南亚、拉丁美洲持续增长，北美、欧洲降幅收窄，非洲有所下滑。从不同国家出口额数据来看，2024年4月北美/欧洲/亚洲/非洲/东南亚/拉丁美洲出口额分别为454.68/603.40/1439.91/144.02/499.60/211.94亿，同比-2.85%/-3.80%/+2.54%/-15.97%/+8.15%/+2.23%。1-4月累计来看，北美/欧洲/亚洲/非洲/东南亚/拉丁美洲同比-0.70%/-3.30%/+4.00%/-0.50%/+6.30%/+7.70%，除非洲外，其他地区均呈持续增长或降幅收窄状态。 图表4：2024年4月出口金额分国家同比变化（%） 1.2预计2024年美国地产将温和上行 预计2024年美国地产温和上行。从需求端来看，4月新建住房销量63.40万套，同比-7.7%，成屋销量414万套，同比-1.9%；1-4月累计新建住房销量259.40万套，同比+0.0%，与去年同期持平，累计成屋销量1674万套，同比-2.5%，降幅收窄。此前高利率压制购房意愿，美国成屋销量与30年期抵押贷款固定利率走势一直成反比关系，但目前加息带来利率持续上行的情况下，2024年1-4月美国新建住房销量反而维持稳定，而成屋销量1-2月上行后，3-4月短暂回落，或与2023年全年美国居民名义可支配收入增长6.9%、移民增长带来购房需求有关。 从供给端来看，此前受利率锁定影响，美国存量房贷款利率平均值在4%左右，远低于30年抵押贷款利率，因此成屋供给持续下行。美国新开工数量传导带动2024年新房库存提升，同时成屋库存量也有所回升，但库销比仍然保持低位水平。我们预计2024年美国地产仍将温和上行，从而拉动家具等地产链相关行业需求增强。 图表5：美国成屋销量与30年期抵押贷款固定利率走势成反比 图表6：未偿还抵押贷款利率及新增房贷利率相差较大 图表7：美国新建住房销量变化情况 图表8：美国成屋销量变化情况 图表9：美国新建住房待售量变化 图表10：美国成屋库存量变化 2024年3月零售、制造、批发商库销比较年初有所回落，美国当前库销比基本保持在2019年疫情前水平。2024年3月美国季调后零售商销售额/制造商销售额/批发商销售额同比增速分别为+3.5%/+1.5%/+1.4%，零售商库存/批发商库存/制造商库存同比增速分别为+4.2%/+0.7%/-2.3%。3月零售、制造、批发商库销比分别为1.29/1.47/1.35，其中批发商3月环比2月略有上行，但整体较2024年年初均有所回落，分别-0.01pct/-0.02pct/-0.01pct。 图表11：2024年零售、制造、批发商库销比呈回落趋势 2024年3月家具家电库销比略有上行，整体维持在1.6-1.7水平。自2023年5月起，家具、家用装饰、电子和家用电器店库销比便持续下行，2024年3月略有上升，整体库销比维持在1.6-1.7水平之间。同时美国消费者信心指数自2022年中旬开始恢复，2024年整体维持上扬趋势，后续有望持续回归疫情前水平，带动消费提升。 图表12：3月美国家具家电库销比持略有上行 图表13：2024年美国消费者信心指数维持上扬趋势 从美国家居细分渠道商来看，库销比仍处于低位。从美国线上下渠道商库销比变动情况来看，2021年为避免疫情影响商品库存流通，叠加美国政府发放3轮共计6万亿美元（其中对居民直接现金补贴8700亿美元）以刺激消费，渠道商主动补库，库销比变动明显；直至2023年各大渠道财报数据显示去库周期开始。目前美国家居渠道商库销比仍处于低位，预计后续出口仍有持续增长空间。 图表14：2020年至今美国家居渠道库销比及变动情况 2.欧美地区增速企稳，新兴市场贡献增量 从海关总署数据可得，轻工板块出口从2023年下半年开始增速转正，2024年1-2月低基数背景下同比高增，其中软体家具及升降桌椅补库明显，卫浴陶瓷库存也回归正常水平。尽管2024年3月受高基数影响同比回落，但2024Q1及4月大部分品类仍然实现双位数增长。从细分品类来看，床垫、沙发、办公家具、升降桌椅、保温杯、宠物零食、电动摩托车、全地形车、高尔夫球车、庭院用伞等品类4月持续增长，不同细分品类所处行业格局与需求情况不尽相同，因此我们选取具有代表性的几个品类进行深入分析。 图表15：2024年4月轻工板块分品类出口金额及同比变化 2.1床垫：反倾销出口转至亚欧，拉美增速明显 床垫作为欧美传统家具品类，自2018年起受美国反倾销影响，中国、越南、墨西哥、马来西亚等地区先后被列入反倾销名录，关税居高不下，因此2019-2021年出口额增长较缓。随着国内企业逐渐开辟新兴渠道，2022-2024年床垫出口额增速明显，其中弹簧床垫4月出口额/量同比+33.2%/+34.6%，2024年1-4月累计出口额/量同比+43.0%/+47.7%，乳胶床垫出口额/量同比+3.7%/-9.7%，2024年1-4月累计出口额/量同比+12.1%/+0.1%。 图表16：4月弹簧床垫出口额同比+33.2% 图表17：4月弹簧床垫出口量同比+34.6% 图表18：4月乳胶床垫出口额同比+3.7% 图表19：4月乳胶床垫出口量同比-9.7% 图表20：4月弹簧床垫均价回升 图表21：4月乳胶床垫均价回升 产能转移以应对反倾销影响，拉美等新兴市场增速明显。自2019年起床垫出口公司逐渐转移产能以应对反倾销，北美地区弹簧床垫出口占比从2018年的45%迅速下降至2019年的16%，乳胶床垫占比从2018年的71%下降至2019年的41%,2020年持续下降至21%。直至2024年至今，北美弹簧床垫出口额占比仅为6%，乳胶床垫略高，北美出口占比达15%。从增速来看，拉丁美洲增速最快，欧洲、亚洲等地区其次，北美保持稳健增长。2024年美国第三轮反倾销即将落地，增加墨西哥、西班牙、菲律宾等地区作为反倾销对象，进一步遏制中国公司对美出口，预计未来美国出口占比将进一步降低，中美周边国家以及拉美、非洲等新兴市场或将提供较强出口弹性。 图表22：弹簧床垫出口额分地区占比变化 图表23：乳胶床垫出口额分地区占比变化 图表24：弹簧床垫及乳胶床垫各地区出口额情况 图表25：弹簧床垫及乳胶床垫各地区出口额同比增速情况 2.2沙发：欧美出口景气度持续，量增带动额增 量增带动额增，休闲及功能沙发出口景气度持续。2024年4月休闲沙发出口额/量同比+5.8%/+10.6%，2024年1-4月累计出口额/量同比+18.6%/+22.5%；4月功能沙发出口额/量同比+21.9%/+23.1%，2024年1-4月累计出口额/量同比+21.6%/+22.8%。 受基数影响3月沙发出口略有下滑，但4月数据恢复增长，其中功能沙发更受欧美国家喜爱，4月出口量占比达沙发总量的76%。 图表26：4月休闲沙发出口额同比+5.8% 图表27：4月休闲沙发出口量同比+10.6% 图表28：4月功能沙发出口额同比+21.9% 图表29：4月功能沙发出口量同比+23.1% 休闲沙发出口仍以北美为主，ODM形式居多，出口渠道主要为Costco等大型KA和Asheley等家具经销商等，近年来亚洲占比逐步提升，2024年至今北美/亚洲/欧洲占比达36%/30%/21%；从同比增速来看，非洲、拉丁美洲增速同比高增，2024年至今分别+53%/+52%，欧洲、北美、亚洲、大洋洲等基本盘地区也维持10-25%增速。2024年整体休闲沙发出口情况改善明显。 从功能沙发出口细分地区来看，北美、欧洲和亚洲占比较大，2024年至今北美/欧洲/亚洲占比达27%/29%/31%；与休闲沙发类似，2024年亚、非、拉美等新兴地区功能沙发增速较快，且功能沙发出口增速改善情况相比休闲沙发更为明显。 图表30：休闲沙发仍以北美为主，亚洲占比逐步提升 图表31：功能沙发北美、欧洲和亚洲占比较大 图表32：休闲沙发各地区出口额情况 图