轻工制造行业专题研究：出口持续改善，内需结构分化

大宗纸：旺季需求改善，提价落地，盈利环比改善。1）浆纸系：旺季需 求改善叠加成本上升驱动提价落地，浆纸同涨共驱盈利修复，其中太阳纸 业凭借原材料战略布局优势及成本管控能力，盈利表现超预期；2）废纸 系：下游需求复苏、产业库存低位驱动提价窄幅落地。预计24Q2文化纸 价格维稳、白卡预计低位震荡，浆纸系吨盈利预计呈下滑态势；废纸价格 Q2预计延续磨底，产销量改善情况下龙头吨盈利有望小幅改善。此外， 龙头产能扩张接近尾声，行业逐步进入Capex下行周期。推荐太阳纸业， 关注玖龙纸业、山鹰国际、博汇纸业、岳阳林纸、晨鸣纸业等。 特种纸：成本稳定、提价落地，盈利复苏。受益于低价浆入库，企业成本 上升较为平滑，叠加23Q3纸企逐步提价，盈利稳步修复。展望未来，仙 鹤股份、五洲特纸、冠豪高新Q2均价向上、成本可控，吨盈利预计高位 稳定；华旺科技受行业供给增加影响，价盘预计稳定，吨盈利小幅承压。 此外，根据我们测算，2023年行业CR9为61.0%（同比+3.3pct），龙 头凭规模、产业链一体化布局等强化成本优势，行业集中度预计持续提升。 推荐仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸，关注冠豪高新、恒达新材、齐峰新 材等。 传统家居：地产压力逐步传导，经营分化加速。地产压力逐步显现，竣工 进入下行周期，渠道客流量下降明显，上下游整合和存量房市场扩张成为 核心命题，欧派率先开启零售大家居探索（硬装+定制+软装），且家居 龙头加速探索旧改市场。软体家居装修节奏较为滞后且更新需求占比较 高，整体表现优于定制，其中床垫龙头表现更为突出；从订单节奏来看， 预计Q2地产压力将进一步显现，多品类协同提效或更新品类占比较高品 类增长有望保持领先。23Q4喜临门、志邦家居收入增长领先（同比 +24.4%、+16.9%）；24Q1低基数下普遍呈现增长态势，慕思股份、喜 临门、索菲亚增长领先（同比+25.5%、+20.0%、+17.0%）。长期布局 的底部位置正在模糊出现，持续关注渠道变革能力突出的公司以及更新需 求占比较高的品类，推荐顾家家居、志邦家居、欧派家居、索菲亚、喜临 门、慕思股份、敏华控股、金牌厨柜等。 智能家居：国产替代趋势延续，价格竞争激烈。2023年智能坐便器线上 零售额同比+10.0%，24Q1同比-20.0%；行业以价换量（2019-24Q1智 能一体机行业均价由近2700元下探至2000元+），内资品牌依托生产制 造&渠道优势，加码布局轻智能产品渗透下沉市场。23Q4箭牌家居/瑞尔 特/好太太收入同比+5.4%、+11.3%、+53.0%，24Q1分别同比+2.3%、 +32.3%、+5.7%，其中瑞尔特、好太太产品结构升级，盈利表现更为优 异，推荐瑞尔特、好太太等，关注箭牌家居等。 出口：订单延续改善，品牌&供应链加速出海。受益于海外库存优化、客 户订单修复，出口公司2023年收入逐季改善、24Q1低基数下业绩靓丽， 其中恒林股份、匠心家居、嘉益股份等受益于下游客户份额提升、自身加速渠道&品牌扩展，增长趋势优于同行。展望未来，2024Q2各公司订单 环比/同比预计均维系稳健增长，尽管海外降息预期推迟致复苏预期推迟， 但整体库存低位、需求韧性突出，年内需求或保持平稳。持续关注有能力 上修业绩预期或成长逻辑加强的公司，推荐恒林股份、永艺股份、匠心家 居、嘉益股份，关注哈尔斯、建霖家居、西大门、致欧科技、涛涛车业、 浩洋股份、共创草坪、松霖科技、家联科技、麒盛科技、梦百合、浙江自 然、久祺股份、盈趣科技、乐歌股份、天振股份等。 消费：复苏延续分化，关注结构性成长。23Q4&24Q1社零整体表现平稳， 国货品牌受益于消费结构性变化。文具行业温和复苏、动销稳健，纸巾受 益于2023年浆价回落，卫生巾行业渠道变革、新品迭出，镜片行业竞争 渐显、功能性占比提升趋势延续，宠物海外代工延续改善、品牌持续高增； 公司层面，公牛、乖宝竞争力突出、持续强势，百亚产品&渠道逻辑变革 加强，晨光、倍加洁业绩持续改善。推荐公牛集团、百亚股份、晨光股份、 倍加洁等，关注博士眼镜、明月镜片、乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、 豪悦护理、依依股份、齐心集团、源飞宠物、天元宠物、康耐特光学等。 包装：温和复苏延续，盈利表现分化。1）塑料包装：增长稳健、盈利平 稳，永新股份24Q1彩印价格承压、销量稳健增长，薄膜快速放量；2） 纸包装：需求回暖、盈利分化，裕同科技3C基本盘持续恢复，烟包&环 保包装趋势向好，新巨丰下游需求延续弱复苏，大胜达传统包装延续平稳、 烟酒包装逐步改善；3）金属包装：三片罐增长稳健、盈利改善，二片罐 竞争激烈、盈利承压，龙头企业并购整合加速。推荐永新股份、裕同科技， 关注昇兴股份、新巨丰、奥瑞金、大胜达、上海艾录等。 风险提示：消费复苏不及预期，地产超预期下滑，浆价波动低于预期。 重点标的 股票代码 1板块估值底部，基金重仓环比下行 整体表现弱势，不乏结构性机会。从股价走势来看，2023年轻工制造板块股价表现较弱，2023年SW轻工制造板块股价区间涨跌幅为-7.8%，跑赢大盘4.0%，主要系轻工板块整体估值偏低、下跌幅度相对较小；24Q1轻工制造板块股价区间涨跌幅为-6.0%，跑输大盘10.5%，主要系小市值公司年初下跌明显。分板块来看，造纸子板块表现相对优异，2023-24Q1区间涨跌幅为-6.3%，主要由于浆价高位盘整，龙头资源优势持续放大；包装印刷/家居用品/文娱用品承压，2023-24Q1区间涨跌幅分别为-12.4%/-14.4%/-24.1%。 其中，嘉益股份、百亚股份、匠心家居、乖宝宠物、紫江企业、康耐特光学、太阳纸业、永新股份、公牛集团、建霖家居等年初以来涨幅超20%。 从板块估值来看，截至2024年4月30日，轻工制造行业估值为19.2X，处于历史0.9%分位；分板块来看，包装印刷估值为28.1X、处于历史12.9%分位，造纸/家居用品/文娱用品估值分别为14.6X/17.7X/22.1X，均处于历史底部。 图表1：轻工制造板块股价走势VS大盘股价走势 图表2：轻工制造各子板块股价走势 图表3：轻工各板块估值 基金持仓环比下行，配置结构分化。从基金持仓比例看，23Q4/24Q1轻工制造板块持股比例为4.7%/3.4%，环比+1.0pct/-1.4pct，其中24Q1造纸/家居/包装/文娱持股比例分别为3.2%/4.2%/1.4%/3.9%，环比-0.8/-2.8/-0.5/-0.4pct。从重仓情况来看，24Q1轻工制造板块基金重仓市值环比上行，资金配置结构进一步集中。分板块来看： 1）造纸：前四大基金重仓公司分别为太阳纸业/博汇纸业/华旺科技/仙鹤股份，重仓市值分别为49.5亿元/0.5亿元/0.5亿元/0.4亿元，环比+14.9%/-21.8%/+16.7%/新增。 2）家居：前四大基金重仓公司分别为顾家家居/公牛集团/欧派家居/索菲亚，重仓市值分别为36.0亿元/18.8亿元/13.5亿元/7.3亿元，环比+133.4%/+40.4%/-26.6%/+1.0%。 3）包装：前两大基金重仓公司分别为裕同科技/永新股份，基金重仓市值分别为13.8亿元/1.1亿元，环比-6.2%/+103.9%。 4）文娱：前两大基金重仓公司分别为晨光股份/明月镜片，重仓市值分别为31.6亿元/1.7亿元，环比+106.7%/-52.4%。 图表4：轻工制造基金持仓比例 图表5：轻工分板块基金持仓比例 图表6：轻工制造板块基金重仓持股市值（亿元） 图表7：造纸板块基金重仓持股市值（亿元） 图表8：家居板块基金重仓持股市值（亿元） 图表9：包装板块基金重仓重仓持股市值（亿元） 图表10：文娱板块基金重仓重仓持股市值（亿元） 2稳健成长的高股息资产价值凸显 麒盛科技、江山欧派、嘉美包装、尚品宅配、索菲亚、永新股份等公司当前已拥有较高的分红水平（2023年股息率均大于5%）；伴随资本开支逐步缩减，部分现金流充裕、利润较稳定的公司有潜在分红提升空间，相关标的包括裕同科技、慕思股份、公牛集团、太阳纸业等，其中裕同科技前期公告2023-2025年三年分红承诺（每年分红比例不低于60%），公牛集团2023年分红方案中将分红率提升至71.41%，百亚股份、博士眼镜等公司后续分红水平可能受品牌费用投放节奏影响。 图表11：板块高分红公司梳理 股票代码 3造纸：需求回暖、提价落地，盈利逐步改善 3.1大宗纸：需求改善，提价落地，盈利环比改善 浆纸系：浆纸同涨，盈利修复。成本方面，海外补库、全球发运量表现稳健，2024年1-2月20产浆国出货量同比+10.2%，芬兰罢工、Kemi浆厂爆炸等意外扰动持续影响供给，2024H1纸浆供需两旺，浆价持续反弹，24年5月Arauco针叶浆外盘报价820美元/吨（较低点+140美元/吨）、阔叶浆外盘报价740美元/吨（较低点+265美元/吨），木浆成本上探支撑纸价上行。23Q4、24Q1针叶浆/阔叶浆内盘价分别为6167/5425元/吨（同比-19.0%/-19.6%，环比+7.2%/+15.7%）、6000/5306元/吨（同比-16.5%/-11.8%，环比-2.7%/-2.2%）；需求方面，文化纸教辅教材招标旺季叠加下游渠道补库，提价逐步落实；头部纸企盈利表现分化，主要系供需格局差异及上下游调节能力不同，展望未来，Q2需求预计保持平稳运行，成本抬升下文化纸价格预计维稳、均价环比小幅上行，白卡预计低位震荡、环比保持稳定，浆纸系吨盈利预计呈现下滑态势。 1）文化纸：成本驱动，提价窄幅落地。招标旺季需求改善叠加成本上升驱动提价落地，浆纸同涨共驱盈利改善，23Q4、24Q1双胶纸/铜版纸均价分别为6114/5977元/吨（同比-8.2%/+5.6%，环比+10.0%/+12.2%）、5788/5792元/吨（同比-13.5%/+1.8%，环比-5.3%/-3.1%），Q1淡季均价小幅回落。太阳纸业凭借原材料战略布局优势及成本管控能力，盈利表现超预期，23Q4实现归母净利润9.49亿元（同比+75.5%、环比+7.2%）； 24Q1实现归母净利润9.56亿元（同比+69.0%、环比+0.7%）。岳阳林纸成本改善较为滞后，23Q4实现归母净利润-3.54亿元，24Q1盈利改善、实现归母净利润0.81亿元（同比-7.6%）。 2）白卡纸：供给压力仍存，价格磨底。受益于需求回暖，23Q4白卡提价稳步落地、纸价超跌反弹，均价为4897元/吨（同比-7.6%，环比+11.8%），但行业供给压力仍存，24Q1价格环比走弱，均价为4762元/吨（同比-6.7%、环比-2.8%），24Q2价盘预计低位震荡。博汇纸业凭借产品结构优化及成本节降，23Q4实现实现归母利润2.75亿元（同比+171.4%、环比+8.4%）；24Q1实现归母净利润1.01亿元（同比+120.2%、环比-63.4%）。 废纸系：库存低位，成本、价格小幅下降。成本方面，23Q4国废均价为1575元/吨（同比-19.9%、环比+3.2%），24Q1均价为1514元（同比-9.8%、环比-3.9%）；价格方面，纸价逐步消化进口纸零关税冲击，23H2包装纸消费旺季催化需求，产业库存低位驱动提价窄幅落地，23Q4、24Q1箱板纸/瓦楞纸均价分别为3843/2927元/吨（同比-14.2%/-11.9%，环比+2.5%/+5.9%）、3833/2855元/吨（同比-10.4%/-8.7%，环比-0.3%-2.5%）。Q1成本、纸价淡季均呈现小幅下降态势。受益于供给增量有限，伴随需求温和回暖，行业供需关系有望缓和，Q2纸价预计延续磨底，产销量改善情况下龙头吨盈利有望小幅改善。山鹰国际23Q4实现归母利润2.73亿元（同比+111.8%、环比+76.2%）；24Q1实现实现归母净利润0.39亿元（同比+111.4%、环