聚焦主业，高分红

客滚运输龙头企业，业绩较稳定、高分红 渤海轮渡是国资控股的客滚运输龙头企业，主要从事客滚运输、货滚运输等业务，在渤海湾客滚运输市场中，综合市场占有率多年第一。2014-2019年，渤海轮渡的营业收入和归母净利润稳中有升，主要系车客运量趋于增长。2020-22年，疫情导致公司收入、利润下滑，2023年均大幅回升。 公司业绩比较稳定、经营现金流良好，现有船舶船龄较小、大额资本开支可能性较低，未来有望继续保持较高的分红比例。 聚焦主业，剥离国际轮渡和邮轮 渤海轮渡聚焦客滚运输主业，主业业绩较为稳定。渤海轮渡推动船舶运力升级，2010-2019年车客运量趋于抬升。2020年渤海轮渡收购威海海大客运，进一步巩固公司龙头地位。渤海轮渡积极拓展货滚运输业务，吸引危化品、甩挂等运输车辆，是客滚运输业务的有力补充。新能源汽车产销双旺，未来有望打开渤海轮渡货滚运输业务增长空间。渤海轮渡剥离微利的国际轮渡和亏损的邮轮业务，或将提升公司整体盈利水平。 以价补量，国内轮渡盈利回升 传统腹地经济增长降速、疫情导致居民出行结构发生变化，渤海湾客滚市场需求萎缩，2023年渤海轮渡车客运量不及2019年。渤海轮渡车客运价上涨对冲运量下滑，2023年盈利大幅回升。渤海湾客滚运输竞争趋缓、合作加强，未来票价中枢有望上移。高铁对轮渡的分流影响已经边际减弱。 相较公路运输，轮渡的燃油成本较低，燃油补贴进一步增强轮渡经济性。 但是新能源汽车、天然气重卡的燃料成本较低，轮渡油耗的成本优势或将减弱。 盈利预测与目标价 2024-2026年盈利有望保持稳定。随着疫情影响消退、经济复苏，渤海轮渡的盈利能力有望回升。假设2023年燃油补贴延迟到2024年发放，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为4.06、3.85、3.87亿元。 结合DDM估值法和可比公司2024年Wind一致预期PE，目标价为11.42元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海上安全运输的风险，未来业务拓展与市场发展的风险，票价上涨幅度不及预期的风险，燃油补贴减少的风险，利率风险，汇率风险，股价异动风险，测算结果具有主观性。 财务数据和估值 1.客滚运输龙头企业，业绩较稳定、高分红 渤海轮渡是国资控股的客滚运输龙头企业，主要从事客滚运输、货滚运输等业务。渤海湾是我国经济腹地，自然资源禀赋优势明显，在渤海湾客滚运输市场中，渤海轮渡综合市场占有率多年保持第一。2014-19年，渤海轮渡的营业收入和归母净利润稳中有升，主要系车客运量持续增长。2020-22年，疫情导致公司收入、利润下滑，2023年大幅回升。 公司业绩比较稳定、经营现金流良好，现有船舶船龄较小、大额资本开支可能性较低，未来有望继续保持较高的分红比例。 1.1.国资控股的客滚运输龙头企业 渤海轮渡是辽宁省国资委控股的客滚运输龙头企业，主要从事客滚运输、货滚运输等业务。 为推动实施国有经济布局优化和结构调整提升工程，全面落实辽宁省国资战略部署，促进辽宁省属企业间资源整合与产业协同，2024年3月4日，公司大股东辽渔集团通过协议转让股份引入战略投资者（辽宁交投），至此，辽宁省国资委下属的2家国有企业辽渔集团和辽宁交投分别持有渤海轮渡25.04%和14%的股权，位居第一和二大股东。 图1：渤海轮渡股权结构图（截至2024年6月2日） 渤海轮渡的发展战略：以高质量发展为主题，以改革创新为动力，以提升核心竞争力为重点，围绕交通强国战略，实施内生式增长与资本运作双轮驱动的发展模式，持续增强主营业务核心竞争力，不断提升运营规模和经济效益，形成集客滚运输、多式联运、海洋文旅、融资租赁、燃油燃供、现代物流六大产业板块于一体的产业集团，成为连接东北和华东两大经济区的重要海上通道的主要载体。 渤海轮渡的经营目标：客货滚运输主业塑造新优势，坚持将客货滚运输产业作为核心主业，把做精做强主业作为发展的根本，保持竞争优势和发展态势，继续保持公司客货滚运输主业在渤海湾的领先地位。多策并举全力增强协同性发展实力，为主业提供更好支撑和辅助保障,有效控制融资租赁风险；提高燃油燃供质效，统筹优化市场资源，挖掘资源潜力，择机延长和完善燃油燃供产业链。 1.2.渤海湾客滚龙头，竞争优势明显 渤海湾地区是全国的经济腹地，自然资源禀赋优势明显。客滚运输行业承担着沟通渤海湾南北两地间物资交流和人员往来的重要任务，我国东北三省、内蒙古东北部等地区是渤海湾客滚运输的主要市场需求区域。渤海湾地理位置上呈C字形分布，其中大连和烟台分别占据C字的两头，两地陆路距离约1490公里，而海路距离仅为89海里（约165公里），陆路和海路距离的比例达9：1，海路运输相对陆路运输具有成本优势和时间优势。 渤海湾客滚运输龙头企业，综合市占率多年第一。在渤海湾客滚运输市场中，渤海轮渡在船型配置、船龄、运力规模、企业品牌、管理经验等众多方面均具有较强的竞争优势，综合市场占有率连续多年保持第一，是渤海湾客滚运输的龙头企业。2020-22年，公司车客运量受疫情影响下滑明显，2023年，公司疫后恢复态势良好，接近2019年同期水平。 图2：2023年渤海轮渡船舶数量远高于渤海湾其他客滚运输企业 图3：渤海轮渡疫后复苏成效显著 在辽东半岛和胶东半岛，轮渡相对航空、铁路、公路等具有竞争优势。对于旅客，大连—烟台之间轮渡价格低、班次多、卧席舒适性高，竞争力较强。对于车辆，搭乘轮渡10小时内可以到达山东半岛和辽东半岛多数地区，还能减少驾驶疲劳、违章罚款和交通事故等； 而绕行需要10小时以上。 表1：大连至烟台段，轮渡相比航空和高铁具有竞争优势 1.3.收入利润稳中有升，常年保持高分红 渤海轮渡业绩较为平稳。2014-19年，渤海轮渡的营业收入和净利润稳中有升，主要系公司车客运量持续增长。2020-22年，疫情导致公司收入、利润下滑，2023年大幅回升。 图4：2014-2019年渤海轮渡营业收入稳中有升 图5：2014-2019年渤海轮渡归母净利润稳中有升 渤海轮渡经营现金流良好，多年保持较高分红比例。渤海轮渡经营现金流较好，近三年平均是公司归母净利润的2倍，较多经营现金流支撑公司有能力通过现金分红回馈股东。 2023年公司分红比例高达99%，创历史新高。 图6：渤海轮渡经营现金流良好 图7：渤海轮渡多年保持较高的分红比例 渤海轮渡业绩较稳定、大额资本开支可能性较低，未来有望保持高分红。公司营收与利润稳中有升，经营现金流良好，且公司船舶平均船龄10年左右，船舶折旧是30年，目前公司现有船舶船龄较小，预算内没有大额的资本开支项。因此，我们认为公司未来有望保持较高的分红比例。 2.聚焦主业，剥离国际轮渡和邮轮 渤海轮渡聚焦客滚运输主业，主业业绩较为稳定。渤海轮渡加速推动运力升级，2010-19年车客运量趋于抬升。2020年渤海轮渡收购威海海大客运，客滚运输运力规模增长，进一步巩固公司龙头地位。渤海轮渡积极拓展货滚运输业务，吸引危化品、甩挂等运输车辆，是客滚运输业务的有力补充。新能源汽车产销双旺，未来有望打开渤海轮渡货滚运输业务增长空间。渤海轮渡剥离微利的国际轮渡和亏损的邮轮业务，或将提升公司整体盈利水平。 2.1.聚焦渤海湾客滚运输 渤海轮渡主业客滚运输业务收入和利润较为稳定。2014-2019年，渤海轮渡客滚运输业务稳中有升，2020-2022年，受疫情影响，收入与毛利润均出现下滑，2023年大幅回升。 营收结构方面，2023年渤海轮渡专注客货滚运输，其中客滚运输收入占比高达85%。 图8：疫情前渤海轮渡主业客滚运输收入与利润较为稳定 图9：2023年渤海轮渡主业客滚运输营收占比高达85% 渤海轮渡加快推进运力升级，车客运量持续抬升。2019年附近，渤海轮渡先后淘汰10艘老旧客滚船，新建造11艘新型豪华客滚船，同时优化运力结构，实现运力规模大幅提高，带动公司车客运量趋于抬升。 图10：渤海轮渡运力规模不断扩大 图11：疫情前渤海轮渡车客运量不断上升 渤海轮渡收购威海海大客运，进一步巩固公司客滚运输业务在渤海湾客滚市场的龙头地位。 2020年3月，渤海轮渡收购了威海市海大客运有限公司，收购后实现了胶东半岛由东向西客滚航线全覆盖，市场竞争力和掌控力进一步增强。收购业务促使渤海轮渡客滚运输主业运力规模增加，2023年威海海大净利润扭负转正，贡献度提高。 图12：收购威海海大助力客滚运输主业运力增加 图13：2023年威海海大客运净利润占比有所回升 2.2.积极拓展货滚运输 货滚运输加速发展，是客滚运输业务的有力补充。2018年，渤海轮渡与恒通物流股份有限公司、龙口港集团有限公司在烟台龙口合资设立渤海恒通轮渡有限公司，经营货滚运输、集装箱运输、甩挂车运输、商品车运输等海上货物运输业务。货滚运输业务收入来源于车辆和商品车的运费。 货滚运输业绩有所提高。2018-20年，货滚运输的毛利润一直为负数主要系货滚运输船舶是早期客滚船改建而来，因此存在油耗较高、货物装载体积小、运营成本高等缺点。2020年和2021年，公司新增投入两艘货滚船，通过整合龙口和旅顺两地的港口资源、运输资源、仓储资源等，2021-23年货滚运输收入和毛利大幅增加。 图14：渤海轮渡货滚运输业务收入与毛利润有所提高 图15：2019-2023年渤海恒通净利润趋于上升 新能源汽车产销双旺，未来有望打开渤海轮渡货滚运输业务增长空间。随着双碳计划等环境规制政策催化，我国新能源汽车产量和销量加速增长。市场中过分焦虑于新能源汽车轮渡时存在的安全隐患等问题，目前我国部分港口为新能源汽车轮渡时设置“专道、专区、专位”，或将大幅缓解安全隐患所带来的焦虑。因此，我们认为未来新能源汽车轮渡市场有望加速扩大，进而推动渤海轮渡货滚运输业务高速增长。 图16：2016年以来我国新能源汽车产量大增 图17：2016年以来我国新能源汽车销量大增 渤海轮渡积极发展货滚运输，吸引危化品、甩挂等运输车辆。渤海恒通主要经营货滚运输、集装箱运输、甩挂车运输、商品车运输等海上货物运输业务，逐步扩大服务辐射半径，连通东三省、华东地区及珠三角地区，形成服务链，从而提升物流和贸易服务的辐射能力 。 2.3.剥离国际轮渡和邮轮 剔除拖累业务，聚焦主业发展。渤海轮渡剥离微利的国际轮渡和亏损的邮轮业务，有利于优化公司产业结构、盘活资产，符合公司整体高质量发展要求。 表2：渤海轮渡剥离国际轮渡和邮轮事件汇总 渤海轮渡剥离微利的国际轮渡和亏损的邮轮业务，或将提升公司整体盈利水平。2024年公司完成剥离相关业务后，公司盈利有望上行。一方面，国际轮渡一直保持着微小利润，而邮轮业务长期处于亏损状态，一旦完成剥离，拖累影响将剔除；另一方面，公司能够投入更多资源配置于稳定性较强的主业客滚运输。 图1 8：微利的国际轮渡业务和亏损的邮轮业务拖累公司业绩 图19：渤海轮渡的邮轮业务长期对公司整体的毛利形成拖累 3.以价补量，国内轮渡盈利回升 传统腹地经济增长降速、疫情导致我国公众出行结构发生变化，渤海湾客滚市场需求萎缩，2023年渤海轮渡车客运量均不及2019年。一方面，经济增长降速带来港口旅客吞吐量增速转负；另一方面，疫情影响使得居民选择轮渡出行的意愿或将下降，出行结构发生变化。渤海轮渡的车客运价趋于上升，对冲车客运量下滑，2023年渤海轮渡盈利快速回升。 渤海湾客滚运输竞争趋缓、合作加强，未来票价中枢有望上移。2016年以后，高铁的分流影响已经边际减弱。相较公路运输，轮渡的燃油成本较低，燃油补贴进一步增强轮渡经济性。但是新能源汽车、天然气重卡的燃料成本较低，轮渡油耗的成本优势或将减弱。 3.1.市场需求萎缩，运量下滑 传统腹地经济增长降速、疫情导致我国公众出行结构发生变化，渤海湾客滚市场需求萎缩，2023年渤海轮渡车客运量均不及2019年水平。据历史数据表明，渤海客滚的车客运量与山东省和东北三省的GDP及其增长情况高度相关。由于疫情的“疤痕效应”、山东和辽宁等地的GDP增速放缓等原