聚焦主业做大规模，加强分红提升价值

2024年09月19日 证券研究报告•公司研究报告 买入（首次）当前价：3.65元 中原高速（600020）交通运输目标价：4.71元（6个月） 聚焦主业做大规模，加强分红提升价值 投资要点 推荐逻辑：1）中原高速系河南省路桥经营企业龙头，在主业稳健的基础上，发展房地产、银行、保险等多元化项目。24年上半年，公司通行费收入占比近80%，通行费是最主要利润来源。2）公告披露，公司将英地置业、君宸置业、许昌英地等股权划转给高速房地产，后者更名为交投颐康，地产板块整合节点目标顺 利完成。3）实施积极的分红政策，以23年末总股本22.47亿股为基数，向普通股股东每10股派现金1.49元，分红比例首次超过40%，股息率约4%。 公司系河南省路桥经营企业龙头。截至2024年6月底，中原高速管辖路段有机场高速、京港澳高速郑州至驻马店段、郑栾高速郑州至尧山段、郑民高速、商 登高速、德上高速永城段，管辖总里程808公里。2024年上半年，公司通行费收入占比近80%，通行费是最主要利润来源。 公路行业周期性较弱，抗风险能力较强。2023年，中国高速公路建设完成投资 15955亿元，同比下降1.9%，投资规模仍维持高位。中央经济工作会议将2024 年工作总基调确定为“稳中求进、以进促稳、先立后破”，预计2024年我国经济将呈现弱复苏状态。在道路基础设施进一步完善的情况下，公路需求整体仍有望保持稳定增长。 推动房地产板块整合，优化资源配置。公司房地产业务投资建设采用滚动开发模式，项目主要分布郑州及三四线城市。2021-2023年房地产销售业务收入分 别为8.5亿元、4.5亿元、2.1亿元，业务毛利率分别为47.5%、27.4%、26.6%。中报披露，公司已将高速房地产更名为河南交投颐康投资发展有限公司，后续将把旗下其他地产子公司划转给交投颐康。 压降财务费用，提升分红比例。2021-2023年及2024年上半年，通行费收入分别为46.3亿元、36.3亿元、46.2亿元和21.5亿元，收费公路业务为收入和利 润提供稳定来源。2024年上半年，公司着力优化存量债务，提前置换存量长期债务49.1亿元，节约当年利息0.6亿元，推动后续财务费用压降和降本增效战 略深度实施。公司以2023年末总股本22.47亿股为基数，向普通股股东每10 股派现金1.49元，分红比例首次超过40%。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为55.5、55.8、 56.7亿元，归母净利润分别为8.7、9.3、9.9亿元，BPS分别为5.23、5.53、 5.85元，对应PB分别为0.7、0.7、0.6倍。我们选取公路行业资产规模相仿的3家公司作为可比公司，24年平均PB为1倍。基于稳健性原则，给予公司2024年0.9倍PB，对应目标价4.71元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济与政策风险、路网效应及分流风险、建设管理风险等。 指标/年度2023A2024E2025E2026E 营业收入（百万元）5702.825546.015577.575667.17 增长率-23.04%-2.75%0.57%1.61% 归属母公司净利润（百万元）828.43871.68925.31994.20 增长率489.67%5.22%6.15%7.45% 每股收益EPS（元）0.370.390.410.44 每股净资产BPS（元）4.965.235.535.85 净资产收益率ROE5.61%5.96%5.90%6.14% PE10998 PB0.740.700.660.63 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：胡光怿 执业证号：S1250522070002电话：021-58351859 邮箱：hgyyf@swsc.com.cn 相对指数表现 中原高速沪深300 15% 9% 3% -3% -9% -15% 23/923/1124/124/324/524/724/9 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股)22.47 流通A股(亿股)22.47 52周内股价区间(元)3.24-3.97 总市值(亿元)80.68 总资产(亿元)504.87 每股净资产(元)4.99 相关研究 目录 1中原高速：河南省路桥经营企业龙头1 2公路行业周期性较弱，抗风险能力较强2 3做大做强主业，做专做优辅业4 4压降财务费用，提升分红比例8 5盈利预测与估值10 6风险提示11 图目录 图1：公司股权关系图（截至2024H1）1 图2：公司营业收入构成（2024H1）1 图3：公司毛利构成（2024H1）1 图4：营业收入收入及增速（亿元）2 图5：扣非净利润及增速（亿元）2 图6：2017-2023年中国高速公路建设投资情况2 图7：近年来我国旅客周转总量及公路旅客周转量占比（亿人公里）3 图8：近年来我国货物周转总量及公路货物周转量占比（亿吨公里）3 图9：河南省高速公路网规划（2021-2035年）4 图10：公司收费公路业务收入毛利情况（亿元）8 图11：公司综合毛利率8 图12：公司期间费用（亿元）9 图13：公司资产负债率9 图14：公司投资收益与其他收益（亿元）9 图15：公司净资产收益率9 图16：公司现金分红情况（元）10 表目录 表1：2024年3月末公司收费公路资源情况表（公里）5 表2：公司主要收费高速公路运营情况（亿元，万元/公里/年，辆）5 表3：截至2024年3月末在建项目情况（公里，亿元）6 表4：2024年3月末公司房地产已完成开发项目情况（亿元，万平方米）6 表5：截至2024年3月末公司房地产在建在售项目情况（亿元，万平方米）7 表6：公司主要直接投资情况（%，亿元）8 表7：收入成本预测10 表8：可比公司估值11 附表：财务预测与估值12 1中原高速：河南省路桥经营企业龙头 河南中原高速公路股份有限公司是经河南省人民政府批准，于2000年12月28日成立。 2003年8月8日，中原高速公开发行的2.8亿人民币普通股（A股）股票在上海证券交易所 上市交易，为目前河南省交通行业唯一一家上市公司。公司总股本为22.47亿股，控股股东河南交通投资集团持股比例45.09%。 图1：公司股权关系图（截至2024H1） 河南省人民政府 100% 其他股份 河南中原高速公路股份有限公司 河南交通投资集团有限公司 54.91% 45.09% 数据来源：公司中报，西南证券整理 公司从事高速公路投资与运营、房地产开发及金融投资等业务，主业核心路产质量优良，是收入和利润重要来源，多元业务房地产开发随结转项目差异而波动，金融投资与高速公路主体特征相差较大，对经营效益和资金安全形成一定挑战。2024年上半年，公司通行费收入占比近80%，通行费是最主要利润来源。 图2：公司营业收入构成（2024H1）图3：公司毛利构成（2024H1） 2.4% 0.2% 97.4% 1.9% 17.2% 78.2% 2.7% 通行费业务房地产销售建造服务其他业务 通行费业务房地产销售建造服务其他业务 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 近年来，受经济下行等因素影响，公司业绩出现一定波动。其中，2022年公司营业收入同比增长32.2%，主要系建造服务收入增加所致；由于跨地区人员与车辆流动大幅减少，通行费收入同比下降21.6%；加之房地产收入确认周期性影响，致当年扣非净利润同比下降84.9%。2024年上半年，公司实现营业收入27.4亿元，同比增长11.7%，扣非净利润6亿元，同比增长0.2%，呈现稳定恢复态势。 图4：营业收入收入及增速（亿元）图5：扣非净利润及增速（亿元） 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2018201920202021202220232024H1 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2018201920202021202220232024H1 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% 营业收入（亿元）同比（右轴）扣非净利润（亿元）同比（右轴） 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理 2公路行业周期性较弱，抗风险能力较强 公路是重资产行业，单公里造价高，其建设所需资金规模大，回报周期长。2023年，中国高速公路建设完成投资15955亿元，同比下降1.9%，投资规模仍维持高位。 图6：2017-2023年中国高速公路建设投资情况 同比增速 高速公路建设投资额（亿元） 2000 0-5% 2017201820192020202120222023 0% 6000 4000 5% 10% 9258 10000 8000 9972 11504 12000 15% 13479 14000 15955 15151 16000 20% 16262 18000 数据来源：交通运输部历年交通运输行业发展统计公报，西南证券整理 公路运输在我国交通运输体系中仍占据主导地位。2024年1-7月，在居民出行需求大幅释放下，全国公路完成旅客周转量2951.75亿人公里，同比增长51.2%，其在交通运输行业总客运周转量的比重为14.9%。整体来看，随着城市群和都市圈的形成和发展以及县域高速路网的进一步加密，城际、城乡间的人员流动将更加频繁，同时，在全国民用汽车保有量持续增长的影响下，客运需求仍有望保持稳健增长。 图7：近年来我国旅客周转总量及公路旅客周转量占比（亿人公里） 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 00% 20172018201920202021202220232024.1-7 公路旅客周转量铁路旅客周转量民航旅客周转量水运旅客周转量公路旅客周转量占比 数据来源：国家统计局，西南证券整理 公路货运需求相对刚性，表现出较强的韧性。2024年1-7月，公路货运周转量实现 42894.95亿吨公里，同比增长3.7%，当期公路货运周转量在行业总货运周转量的比重较 2023年小幅降至30.2%。我国公路货运市场与GDP高度相关，2023年12月中旬，中央经 济工作会议将2024年工作总基调确定为“稳中求进、以进促稳、先立后破”，预计2024年我国经济将呈现弱复苏状态，同时，在道路基础设施进一步完善，以及扩内需、稳增长的战略下，货运需求总体将保持稳中有升。 图8：近年来我国货物周转总量及公路货物周转量占比（亿吨公里） 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 20172018201920202021202220232024.1-7 37% 36% 35% 34% 33% 32% 31% 30% 29% 28% 27% 公路货物周转量铁路货物周转量民航货物周转量 水运货物周转量公路货物周转量占比 数据来源：国家统计局，西南证券整理 2023年以来居民出行需求大幅释放，客运周转量较快恢复，同期货物运输指标小幅增长，在运输结构优化调整及分流影响下，公路在交通运输体系中的占比预计将呈现下降趋势。但随着经济呈现弱复苏状态，同时在道路基础设施进一步完善的情况下，公路需求整体仍有望保持稳定增长。 3做大做强主业，做专做优辅业 中原高速经营的高速公路资产均位于河南省境内，河南省地处中原，承东启西，连贯南北，是全国交通运输干线的枢纽地带，具有独特的交通区位优势，使得河南交通在全国交通网中处于举足轻重的地位，在国家实施西部大开发战略过程中具有重要的战略地位。公司高速公路资产属于国家南北公路大动脉的重要区段。随着京港澳高速公路的贯通和国家西部大开发战略的实施