可转债周报：弱资质转债，如何定价？

可转债周报20240602 弱资质转债，如何定价？ 2024年06月02日 转债周度专题 本周，三房巷公告被中证鹏元下调主体评级及收到上交所信息披露监管工作 函，拉开了2024年度转债跟踪评级调整的序幕。三房转债周内大幅下跌23.67%至70.27元，其中5月31日跌幅高达17.21%；三房转债领跌市场的同时，亦引发了市场对弱资质转债的普遍担忧，5月31日，中装转2、鹰19转债分别下跌6.17%、4.02%。 分析师谭逸鸣 当发生信用评级下调等负面事件时，转债持有收益普遍低靡，转债的纯债债底将不再“坚挺”，转债折价程度急速走高。弱资质转债如何定价？跌破债底后， 执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理唐梦涵 转债的价格底部在哪里？这些问题也成为市场关注的重点问题。 执业证书：S0100122090014 综合来看，由于国内转债市场发展时间相对有限，弱资质转债的定价难以有 邮箱：tangmenghan@mszq.com 明确模型。对信用资质明显偏弱的转债，在日常交易定价时，一方面要考虑通过wind等提取的纯债价值可能存在高估的问题，另一方面结合历史转债交易底价进行分析。对于并非专业从事高收益债投资的机构而言，跌破历史底价的转债或也意味着市场对其信用风险或达成了相对共识，继续参与博弈的风险明显提升， 相关研究1.固收周度点评20240601：再提长期收益率，怎么看？-2024/06/012.流动性跟踪周报20240601：DR007上行 建议暂时规避或分散投资。 至1.87%-2024/06/01 转债市场表现 本周转债市场涨跌不一，本周转债市场收涨，其中中证转债上涨0.06%，上 3.高频数据跟踪周报20240601：物价指标环周回升-2024/06/01 4.利率专题：政府债供给，节奏与扰动如何？ 证转债下跌0.02%，深证转债上涨0.17%；万得可转债等权上涨0.42%，万得 -2024/05/31 可转债加权上涨0.01%。 5.利率专题：银行年报视角看资产负债变化-2 本周转债日均成交额有所增加。本周转债日均成交额有所增加。本周转债市 024/05/29 场日均成交额为794.45亿元，较上周日均增加184.25亿元，周内成交额合计3972.23亿元。 转债行业层面上，合计15个行业收涨，14个行业收跌。其中电子、通信和 汽车行业居市场涨幅前三，涨幅分别为1.69%、1.25%、1.05%；建筑装饰、基础化工和轻工制造等行业领跌。 转债市场估值 本周全市场加权转股价值下降，而溢价率上升。从市场转股价值和溢价率水 平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为80.37元，较上周末减少0.19元；全市场加权转股溢价率为59.08%，较上周末上升了0.16pct。 全市场百元平价溢价率水平为22.48%，较上周末上升了0.85pct；拉长视 角来看，当下百元平价溢价率水平仍不低，目前处于2017年以来的50%分位数水平左右。 转债供给与条款 本周一级审批数量较多（2024-05-27至2024-05-31）。其中伟隆股份 （2.70亿元）上市委通过；新易盛（18.80亿元）、微导纳米（11.70亿元）、甬矽电子（12.00亿元）、凯众股份（3.08亿元）董事会预案通过。 本周15只转债发布预计触发下修公告，26只转债公告不下修，5只转债提 议/实际下修；胜蓝转债发布预计触发赎回公告，北方转债公告不提前赎回。 风险提示：1）宏观经济波动超预期；2）权益市场波动剧烈；3）海外基本 面变化超预期。 目录 1转债周度专题与展望3 1.1弱资质转债，如何定价？3 1.2周度回顾与市场展望6 2转债市场周度跟踪8 2.1权益市场收跌，北向资金转为净流出8 2.2转债市场收涨，全市场溢价率上行9 2.3不同类型转债高频跟踪12 3转债供给与条款跟踪16 3.1本周一级预案发行16 3.2下修&赎回条款17 4风险提示20 插图目录21 表格目录21 1转债周度专题与展望 1.1弱资质转债，如何定价？ 本周，三房巷公告被中证鹏元下调主体评级及收到上交所信息披露监管工作函，拉开了2024年度转债跟踪评级调整的序幕。三房转债周内大幅下跌23.67% 至70.27元，其中5月31日跌幅高达17.21%；三房转债领跌市场的同时，亦引发了市场对弱资质转债的普遍担忧，5月31日，中装转2、鹰19转债分别下跌6.17%、4.02%。 正如我们此前在《可转债周报20240519：转债评级下调前瞻》中提到的，当发生信用评级下调等负面事件时，转债持有收益普遍低靡，转债的纯债债底将不再“坚挺”，转债折价程度急速走高。截至5月31日收盘，跌破债底，也即纯债溢 价率为负的转债多达34只，其中11只转债在纯债价值基础上折价幅度超10%。 弱资质转债如何定价？跌破债底后，转债的价格底部在哪里？这些问题也成为市场关注的重点问题。我们尝试从几个角度分析： 首先，从纯债债底的计算原理出发。我们通常采用的纯债价值数据主要来自wind、同花顺等资讯商，计算方法就是将转债当作纯债持有到期，即纯债价值等于各期利息收入、到期本金及到期补偿价值的折现值；wind采用的折现率以转债债项评级对应的中证公司债即期收益率曲线为基准。 但是，首先要明确的是，中证指数、中债估值等估值公司的债券收益率曲线划分均以各自发布的隐含评级为基准，隐含评级不完全等同于评级公司的债项评级。以5月31日为例，有101只转债的中证隐含评级不同于债项评级，其中93只转 债的中证隐含评级比债项评级要低，如众和转债、晶科转债等12只转债的债项评级为AA，但其中证隐含评级为AA-；鼎胜转债、奥佳转债等7只转债的债项评级为AA-，但其中证隐含评级则为A+或A。 由于等级利差通常为正，这也意味着直接采用债项评级对应的中证公司债收益率曲线收益率，可能使得wind用于计算纯债价值的折现率相对偏低，进而导致纯债价值存在一定程度的高估，这种偏离在低等级、长久期的转债上或更加明显。不过由于转债通常以转股等方式退出，股性定价方式下，纯债价值合理范围内的计算偏差对转债价格的影响或相对有限。 然而，当下我们讨论的问题核心是弱资质转债定价，当转债评级下调、转债的债性占主导时，转债隐含评级及对应折现率的确定显得尤为重要。根据中证指数公司，中证公司债的等级利差在AA-评级时开始快速走阔，并在BB评级时攀升至更高台阶。这也意味着转债的隐含评级降至AA-及以下时，纯债价值将快速压缩。这也是我们前面提到的纯债债底将不再“坚挺”的另一种表现形式；所以对于一般的弱资质转债，定价时可以考虑在通常参考的纯债价值基础上进行适当调减。 图1：中证公司债各等级即期收益率：1年期（%，BP）图2：中证公司债各等级即期收益率：5年期（%，BP） 100 80 60 40 20 0 即期收益率:1年等级利差(右) 即期收益率:5年等级利差(右) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：wind，民生证券研究院 注：隐含评级C的等级利差高达5860BP，未在图上充分显示。 资料来源：wind，民生证券研究院 其次，纯债价值通常可视为转债价格的底，这是以转债可以正常持有至到期为前提的。然而，2023年蓝盾转债、搜特转债跟随正股退市而转为全国股转系统退市板块交易对转债投资人的深刻影响仍存，转债交易量大幅萎缩，搜特转债今年3 月12日还发生了实质性付息违约。 当市场开始担忧转债的信用风险时，类似于普通信用债，计算转债纯债价值的意义就被弱化了。此时，转债或进入到了与高收益债券类似的定价模式。 一方面，高收益债定价以回收价值为矛，其核心为回收率的计算。国际三大评级机构已建立了较为完善的分评级回收率数据体系，国内由于债券违约案例相对有限，评级公司、第三方估值机构的回收率数据仍在持续完善中，基于历史回收率的高收益债券定价模型亦在持续优化中，在实操中也会根据债券发行人不同报表科目等设置大致的回收率来计算主体的回收清偿价值。 另一方面，高收益债券定价在交易中得到修正。2023年11月，央行、金融监管总局、证监会等在《关于强化金融支持举措助力民营经济发展壮大的通知》中提到，“探索发展高收益债券市场……建设高收益债券专属平台，设计符合高收益特征的交易机制与系统”。此前，也有针对高收益债券交易的部分尝试，如2019 年5月，沪深交易所、中证登联合发布通知为存在违约等特定情形的债券提供转让服务，特定债券简称前冠以“H”字样，转让不设价格涨跌幅限制。 而转债的交易活跃度通常较高，历史交易价格对弱资质转债的定价有很重要的参考价值。根据我们在《可转债周报20240310：转债信用风险历史复盘与再审视》中的回顾，2020年以前，转债多以转股形式退出市场，到期偿付的转债较为少见。2020年以来，比较典型的转债信用风险案例如辉丰转债、鸿达转债、蓝盾转债、搜特转债等，在有信用风险扰动初期，转债价格的底部约在70元附近；当正股实质性触发退市风险指标、转债明确发生信用风险时，转债交易价格中枢则跌至50元以下，甚至到20元附近。 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2023-10-20 2023-10-30 2023-11-09 2023-11-19 2023-11-29 2023-12-09 2023-12-19 2023-12-29 2024-01-08 2024-01-18 2024-01-28 2024-02-07 2024-02-17 2024-02-27 2024-03-08 2024-03-18 2024-03-28 2024-04-07 2024-04-17 2024-04-27 2024-05-07 2024-05-17 0 2024-05-27 60 50 40 30 20 10 0 2023-10-20 2023-10-30 2023-11-09 2023-11-19 2023-11-29 2023-12-09 2023-12-19 2023-12-29 2024-01-08 2024-01-18 2024-01-28 2024-02-07 2024-02-17 2024-02-27 2024-03-08 2024-03-18 2024-03-28 2024-04-07 2024-04-17 2024-04-27 2024-05-07 2024-05-17 6 5 4 3 2 1 0 140 120 100 80 60 40 20 0 2024-05-27 2016-05-17 资料来源：wind，民生证券研究院 图6：蓝盾退债收盘价及成交金额（元，万元） 2016-08-17 2016-11-17 2017-02-17 2017-05-17 2017-08-17 2017-11-17 收盘价 2018-02-17 2018-05-17 2018-08-17 2018-11-17 成交金额(右) 2019-02-17 2019-05-17 2019-08-17 2019-11-17 2020-02-17 2020-05-17 2020-08-17 2020-11-17 图5：鸿达转债及其正股2020年收盘价（元） 140 130 120 110 100 90 80 70 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：wind，民生证券研究院 图7：搜特退债收盘价及成交金额（元，万元） 250 200 150 100 50 2021-02-17 120 100 80 60 40 20 0 120 110 100 90 80 70 2021-01-19 图3：高收益债交易价格：H1融创01[149350.SZ]（元，万元） 资料来源：wind，民生证券研究院 图4：辉丰转债及其正股收盘价（元） 2021-02-19 2021-03-19 2021-04-19 2021-