【东吴环保公用】价格改革系列深度八：固废：资本开支下降，C端付费理顺+超额收益，重估空间开启！

证券研究报告·行业深度·环保工程及服务 【东吴环保公用】价格改革系列深度八 固废：资本开支下降，C端付费理顺+超额收益，重估空间开启！ 证券分析师：袁理 执业证书编号：S0600511080001联系邮箱：yuanl@dwzq.com.cn证券分析师：陈孜文 日期：2024年6月16日 要素价格改革中，滞后30年的公用价格改革启航！ 痛点：行业发展与价格机制现状的深刻矛盾，市场化机制亟待建立！ 结论：促进可持续成长+估值天花板大幅打开 •水务：供水提价增厚盈利，污水顺价改善现金流模式理顺，价格改革驱动长期成长&估值翻倍以上 •固废：C端付费理顺改善现金流，企业经营存超额收益长期有α，驱动价值重估 •燃气：价格改革推进盈利机制理顺，1.8倍气量空间释放，估值存提升空间 •电力：电改深化理顺电力系统各环节的投资回报模式，激发活力驱动长期成长&盈利恢复稳定估值提升图：公用要素价格改革的动因和影响 水务 供水市场化调价 污水处理费顺价 价格改革动因价格改革影响 资源价值回归财政缺口 交叉补贴 数据来源：东吴证券研究所绘制 固废 垃圾处理费顺价 燃气 天然气价格联动 电力 用户侧传导电力市场推进 提振盈利的长期可持续性 改善 现金流 促成长 提估值 2 3 固废——不一样的观点： C端付费改善现金流，长期存超额收益，驱动价值重估 公用事业中最低估，价格改革促模式C端理顺，现金流改善+超额收益驱动价值重估 价格改革的动因：缓解财政压力。垃圾处理费及电费补贴依赖政府支付，亟需建立前端垃圾收费制度。我们测算国补退坡后垃圾处理费完全顺价至C端人均年支出38元，仅占2022年人均可支配收入0.08%。 价格改革的影响：理顺商业模式、改善现金流、提振估值。 •固废在国内公用事业中最低估，海外固废企业较水务享估值溢价，差异在于现金流与ROE！1）国内：固废较水 务燃气折价。水务、燃气现金流资产经历了估值上行，目前固废在公用事业类资产中估值最低，A股瀚蓝环境 、三峰环境、旺能环境等24年PE估值8~11倍左右；港股光大环境24年PE5倍，PB0.5倍（对应2024/6/14）。2）海外：WM估值高于美国水业，丰厚自由现金流+高ROE享有估值溢价。美国废物管理PE(TTM)为33倍，高于美国水业PE(TTM)26倍（对应2024/6/14），源于①现金流：成熟运营期维持正向自由现金流，C端付费现金流保障度高；②ROE：2018-2023年WMROE均值28%＞A股固废板块ROE均值13%＞美国水业ROE均值10%。 •价格改革→垃圾收费政策推进，商业模式C端理顺，促现金流长期改善。国补退坡背景下处理费加速上行，政 策鼓励进一步顺价至居民端，C端付费有利于增强固废资产现金流回报的确定性。 当前处于ROE与估值低点！随着资本开支下降+经营效率提升，ROE与估值有望见底回升！ •2023年A股固废板块平均ROE为10.79%，PB均值为1.35，处于低点。2018-2021年板块ROE在14%左右，PB维持2.5左右。2022年以来板块ROE显著下降主要系建造收益下滑、新项目爬坡较慢等因素。板块资本开支/总资产的比例从2019年的高点0.18持续下降至2023年的0.06。 •【资本开支下降→自由现金流增厚】行业建造高峰已过，资本开支下降，2023年A股垃圾焚烧企业自由现金流全面转正，行业龙头光大环境预计2024年迎转正。 •【经营效率提升→做出超额收益】1）提吨发：垃圾焚烧行业上市公司平均吨上网从2015年274度/吨提至2023年339度/吨，2015-2023年复增3%。吨上网每提升10度，增收4元，增利3元，较基准模型利润弹性约5%。2）改供热：蒸汽价格150元/吨时，单吨垃圾供热较发电增收42-105元，利润弹性约50%~125%，且现金流好。 4 目录 01 建造高峰已过，资本开支下降，自由现金流转正 02 “十四五”增量空间收窄，行业出清强者恒强 03 竞价上网&垃圾收费推进，促商业模式C端理顺 04 超发&供汽提升增厚收益，长期绿证价值提升 05 海外商业模式成熟，高分红+高盈利享估值溢价 06 投资建议与风险提示 CONTENTS 垃圾焚烧建造高峰已过，运营收入占比提升，建造下滑影响逐步消化 固废建造高峰已过，随着建造收入下滑，2022年固废板块利润同比下降，运营收益稳健，2023年板块收入利润呈正增长，建造影响逐步消化。 2021年起根据会计准则14号文确认PPP项目建造收入 图：2018-2024Q1垃圾焚烧板块营业收入图：2018-2024Q1垃圾焚烧板块归母净利润 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 201820192020 2021202220232023Q12024Q1 60% 57%建造收入下滑 25% 建造影响逐步消化 14% 1% 2% 4% 7% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 90 建造收益下滑 34.6% 建造影响逐步消化 26.5% 31.4% 14.5% 7.3% 9.9% -3.6% 80 70 60 50 40 30 20 10 0 201820192020 2021202220232023Q12024Q1 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 垃圾焚烧板块收入（亿元）营收yoy 垃圾焚烧板块归母净利（亿元）yoy 表观利润率下滑 39%24% 38%39%20%21% 31%17% 31%16% 34%17% 35%19% 38%21% 图：2018-2024Q1垃圾焚烧板块利润率图：2018-2023年垃圾焚烧板块运营收入占比 68% 74% 72% 70% 73% 59% 20年发布政策明确21 年新开工项目竞价上网 21年新增确认建造收入，运营占比下滑 50% 40% 30% 20% 10% 0% 确认建造收入后 2018201920202021202220232023Q12024Q1 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201820192020 202120222023 毛利率归母净利率 运营收入占比 注：垃圾焚烧板块成分股选取：上海环境、圣元环保、伟明环保、军信股份、绿色动力、瀚蓝环境、三峰环境、旺能环境、永兴股份，永兴股份数据包含2019年及以后。由于瀚蓝环境、上海环境部分年份未区分固废建造收入，故计算运营收入占比时剔除。 数据来源：Wind，东吴证券研究所5 垃圾焚烧资本开支下降，自由现金流全面转正 •2021年以来垃圾焚烧板块资本开支持续下降，2023年A股9家垃圾焚烧上市企业自由现金流（以经营性净现 金流-资本开支衡量）实现全面转正。 2021年起根据会计准则14号文PPP 建设中部分支出列支为经营现金流出 136199% 121 85 86 73 56 26% 2022-2024Q1 经营性现金流净额同比向上 41% 16% 0% 13% -13% 10 29 图：2018-2024Q1垃圾焚烧板块经营性现金流净额图：2018-2024Q1垃圾焚烧板块资本开支 229 185 188 138 115 109 30 26 250 160 140 120 100 80 60 40 20 0 201820192020 2021202220232023Q12024Q1 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 200 150 100 50 0 201820192020 2021202220232023Q12024Q1 注：垃圾焚烧板块成分股选取：上海环境、圣元环保、伟明环保、军信股份、绿色动力、瀚蓝环境、三峰环境、旺能环境、永兴股份。数据来源：Wind，东吴证券研究所6 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 -160 垃圾焚烧板块经营性现金流净额（亿元）yoy 图：2018-2024Q1垃圾焚烧板块自由现金流 201820192020202120222023 2023Q12024Q1 经营性现金流净额-购建固定&无形和其他长期资产支付的现金（亿元） 垃圾焚烧板块购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元） 20172018 2019 2020 2021 2022 2023 2023Q12024Q1 三峰环境 -7.26-11.50 -10.84 -15.32 -8.48 2.59 5.72 -0.61 5.08 永兴股份 // -10.52 -34.09 -35.99 -8.61 4.70 1.98 -1.41 瀚蓝环境 4.78-2.48 -23.30 -16.09 -11.25 -19.72 4.34 -7.16 -1.15 上海环境 -0.10-19.03 -23.31 -34.35 -14.18 7.75 3.27 -4.50 -1.55 军信股份 -5.010.82 -2.54 -4.58 -1.00 3.93 3.00 0.64 1.65 绿色动力 -6.02-11.03 -20.50 -13.69 -10.76 -0.26 2.56 -1.32 0.81 旺能环境 -1.64-10.39 -16.04 -7.08 -1.47 -1.16 2.56 -1.51 -0.29 伟明环保 2.24-3.23 -3.46 -9.45 -11.69 -0.60 0.52 -3.38 -2.69 圣元环保 -3.13-2.31 -1.51 -9.51 -7.23 -0.73 0.40 -1.11 -0.26 图：2017-2024Q1垃圾焚烧各企业自由现金流（亿元） 当前处于ROE与PB低点，随资本开支下降+经营提效有望回升 当前处于ROE与估值低点，随着资本开支下降+经营效率提升，ROE与估值有望见底回升 当前处于ROE和PB低点：2018-2021年板块ROE在14%左右，PB维持2.5左右。2022年以来板块ROE显著下降主 要系建造收益下滑、新项目爬坡较慢等因素，2023年板块平均ROE为10.79%，PB为1.35，处于低点。 垃圾焚烧板块资本开支/总资产的比例从2019年的高点0.18持续下降至2023年的0.06。随着资本开支的下降、运营项目产能爬坡及运营提效做出超额收益，ROE和PB有望见底回升。 图：2018-2023年垃圾焚烧板块ROE与PB图：2018-2023年垃圾焚烧板块资本开支/总资产 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 201820192020202120222023 3.0 14.65% 14.35% 13.31% 13.70% 2.60 2.49 2.52 2.57 11.25% 10.79% 1.57 1.35 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 0.20 0.18 0.16 0.14 0.12 0.10 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 0.06 0.07 0.11 0.16 0.16 0.18 201820192020202120222023 A股垃圾焚烧板块ROE（平均）A股垃圾焚烧企业PB均值资本开支/总资产 注：垃圾焚烧板块成分股选取：上海环境、圣元环保、伟明环保、军信股份、绿色动力、瀚蓝环境、三峰环境、旺能环境、永兴股份，永兴股份数据包含2019年及以后；PB为上市公司对应每年年底的PB均值。 数据来源：Wind，东吴证券研究所7 8 目录 01 建造高峰已过，资本开支下降，自由现金流转正 02 “十四五”增量空间收窄，行业出清强者恒强 03 竞价上网&垃圾收费推进，促商业模式C端理顺 04 超发&供汽提升增厚收益，长期绿证价值提升 05 海外商业模式成熟，高分红+高盈利享估值溢价 06 投资建议与风险提示