喊话或在纠偏，平稳才是诉求

证券研究报告|宏观研究报告 2024年06月02日 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004研究助理：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn 喊话或在纠偏，平稳才是诉求 5月27-31日，长端利率呈现先下后上走势。10年国债活跃券上行至2.32%（+1bp）；30年国债活跃券持平2.57%。 ►央行喊话或重在纠偏，平稳可能才是短期诉求 4-5月期间，央行关于长期国债的喊话愈发频繁，且对利 率点位的描述也更加精确，由4月23日的“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”推演至5月30日的“10年期国债收益率合理区间约在2.5%至3%”。此外，5月的三次喊话时间，均略微早于重要数据及关键地产政策的出炉节点，背后或是担心长债收益率在市场化解读的情绪推动下，进一步偏离长期经济增长预期。更加清晰的品种、合理区间，或也更好保证10年期、30年期国债运行在其对应的合理区间之内。 ►长期国债收益率的下行空间能否重新打开？ 我们倾向于认为长期国债的合理运行区间可能与政策利率存在一定的对应属性，即区间下界会随降息落地而放开，但在节奏上或仍需遵循“政策先行，市场跟进”的先后顺序。不过受学习效应的影响，债市投资者或对10、30年期国债等品种存疑，优先交易其余胜率更高的利率债久期品种。 ►10年期国开债，或为本轮降息行情中的不错选择 在过去4轮行情当中，10年期政金债在降息前后的最大下行空间均与国债差异不大，或小幅扩于国债，是相对较优的替代品种。过去由于流动性溢价偏低的关系，农发债及口行债的品种利差往往会略高一些，不过受到本轮资产荒的影响，10年期“政金债-国债”、“农发债-国债”、“口行债-国债”均出现大幅压缩。截止5月31日三者分别为9bp、15bp、15bp，鉴于此，流动性最好的10年期国开债，或成为本轮降息行情中的不错选择。此外，7年国债或同样可以作为降息行情中的策略储备。 除了储备降息行情的配置品种外，“政策底”塑形过后，随着长端及超长端利率波动性减弱，我们可能还可以逐渐习惯于将超长债视为票息品种。截至5月24日，93%的产业债收益率在3%以下，其中78%的部分收益率在2.5%以下，这也意味着放眼整个债券市场，30年国债同样可以视作稀缺的高票息品种，而30年国债的免税效应，同样能使其配置价值更上一层楼。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.行情回顾3 2.久期品种做“排除法”7 3.月末理财规模增长动能趋弱10 3.1.业绩表现：纯债类理财产品净值增幅再度走阔10 3.2.临近月末理财规模增幅降至145亿10 3.3.风险端：理财破净率、业绩不达标率转降11 4.杠杆率：银行间、交易所先升后降13 5.中长债基久期分化：利率风格持续拉伸，信用风格转降15 6.供给端：地方专项债发行在5月末加速后再度放缓17 7.风险提示20 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）3 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）4 图3：最小持有期产品前十大持仓资管产品仓位明细（%）5 图4：央行喊话与长债收益率变化7 图5：过去四次降息行情中，利率债各久期品种的表现：利率走势8 图6：10年期利率债品种利差在“资产荒”的驱动下，纷纷降至低点9 图7：纯债类理财产品净值增幅再度走阔（单位为1）10 图8：5月27-31日，理财规模增幅明显收窄，仅小幅增145亿元至29.88万亿（前一周增幅为1373亿）11 图9：全部理财产品破净率转降，较前一周降0.4pct至1.7%12 图10：产品业绩不达标率较前一周降2.3pct至16.3%12 图11：近1周理财产品业绩负收益率占比13 图12：近3月理财产品业绩负收益率占比13 图13：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年5月31日）13 图14：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年5月31日）14 图15：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年5月31日）15 图16：利率债基：剔除摊余及定开后的久期中位数拉伸至3.02年（更新至2024年5月31日）15 图17：信用债基：剔除摊余及定开后的久期中位数小幅压缩至2.14年（更新至2024年5月31日）16 图18：剔除定开基金的中长债基金久期中位数压缩至2.47年（更新至2024年5月31日）16 图19：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.77、1.17年（更新至2024年5月31日）17 图20：2020年以来国债逐月净发行规模（亿元）18 图21：2020年以来地方债逐月净发行规模（亿元）19 图22：2020年以来政金债逐月净发行规模（亿元）19 表1：过去四次降息行情中，利率债各久期品种的表现：收益空间8 1.行情回顾 5月27-31日，长端利率呈现先下后上走势。10年国债活跃券（240004）上行至2.32%（+1bp）；30年国债活跃券（230023）持平2.57%。 本周主要影响事件及因素：周内政府债净缴款规模加大，不过压力主要集中在周一；上海、广州、深圳以及其他城市陆续落地楼市政策调整方案，但市场仍在等待北京的政策变化；月末三日央行加大跨月逆回购投放，净投放规模累计超6000亿元；金融时报发文，对长债利率区间以及长债潜在风险进行提示；5月制造业PMI出炉，数据意外降至50以下。 图1：10年期国债活跃券收益率（%） 5月第4周10年国债活跃券走势回顾 5月31日 昨夜金融时报刊文对长债利率区间以及长债潜在风险进行提示，早盘定价快速响应；随后央行逆回购 ，净投放980亿元，资金面 维持宽松，叠加5月PMI数据出炉，债市情绪好转长端利率转为下行；午后市场交易央行即将下场卖债的预期，长端利率有所 5月30日 ，央行逆回购净投放2580亿元，资金利率回落，早盘长端利率下行；午后债市担忧5月末收益率阶段性下行超出监管合意水平长端利率显著上行，10年国债及30年国债分别回到2.31%、2.54%等安全边界 5月29日 早盘央行净投放2480亿元市场对资金面预期大幅好转，长端利率下行，但跨月压力仍在；午后市场交易北京即将出台地产相应政策，债市为潜在的超预期提前定价，长端利率上行 周内地方债大额发行资金情绪缓和，但跨月 压力，早盘资金面略成本仍在抬升；债市交微转紧；午后资金面易地产政策“利空出尽”边际转松，带动债市逻辑；股市下跌，跷跷情绪回暖，长端利率板效应明显，地产指数下行；尾盘上海发布跌2.62%，与债市定价逻“沪九条”，但债市反辑形成呼应；尾盘广州映不大，长端利率小地产新政落地，但债市幅回调并未对此定价；全天长 端利率顺畅下行 5月28日 5月27日 2.34 2.33 2.32 2.31 2.30， 2.29 2.28 2024/5/ 27 2024/5/ 28 2024/5/ 29 2024/5/ 30 2024回/5/调 31 资料来源：WIND，华西证券研究所 央行呵护到位，月末资金面由紧转松，5月顺利跨月。5月27-31日，政府债净缴款规模分别为2066、573、1252、730、845亿元，27日是净缴款的小高峰，且央行维持每日20亿元“地量”投放，资金面略微收紧。不过，当时间来到跨月前三个交易日（29-31日），央行单日逆回购投放分别提升至2500、2600、1000亿元，累计净投放超6000亿元，为市场营造了相对舒适的跨月环境。从跨月的资金成本来看，31日R001为1.86%，明显低于3-4月跨月的2.17%、2.00%，且较30日可跨月的R007（1.96%）低约10bp，反映月末流动性相对较松。 “存款搬家”大背景下，资金分布或进入新的稳态。5月银行体系净供给规模稳定在2.60-2.90万亿元区间，月均值由4月的3.89万亿元降至2.87万亿元，货基净供 给规模提升至1.70-1.90万亿元，货币、类货币型非银机构在资金市场中承接了更多 的供给规模。全市场依旧处在降杠杆的大趋势中，逆回购余额由4月月均10.47万亿 元降至5月月均9.57万亿元。 5月政府债净供给规模累计高达1.33万亿元，不过当前的流动性水平仍可从容 应对。由于5月国债到期规模较小，市场普遍担忧月内政府债净供给规模显著上量或对资金市场带来一定冲击。从结果上来看，虽然地方债前期发行节奏偏慢，但是最后的月末冲刺，也使得地方债全月净发行规模达到6349亿元，政府债整体净发行规模 为1.33万亿元，与去年10月的1.54万亿元“不相上下”，但是资金价格依旧保持平稳，或反映低杠杆环境下，当前资金市场具备较强的抗压能力。 期限结构方面，利率债各期限收益率变化均不大，信用债延续强势行情，城投债收益率曲线平行下移，二级资本债曲线走平。存单方面，本周9个月至1年期国股行存单发行利率有所下行，带动二级市场1年期存单收益率降2bp至2.07%，其余期限存单发行需求较小，发行利率基本不变，对应的二级收益率也呈窄幅波动状态。利率债方面，资金面转松+预期扰动利空出尽（地产端）酝酿的多头情绪，被周四金融时报“喊话”所对冲，利率债各期限收益率变动幅度普遍在±2bp以内。信用债方面，隐含AA+城投债曲线几乎平行下移3-4bp，带动信用利差进一步压缩；长久期二级资本债表现更好，3年期及5年期品种分别下行4bp、6bp，带动曲线整体走平。 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） 利率增幅（bp，右轴） 2024-05-31 2024-05-24 0 1 01 1 1 0-2 -1-1-1 -1 -3 -4 -4 -4 -6 3M 6M 同业存单 1Y1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y3Y 5Y7Y 国开债 10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y 国债 隐含AA+城投 AAA-二级资本债 -2 -2 -2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：上述同业存单类型为AAA商业银行同业存单 复盘5月机构交易行为，在监管态度先松后紧，利率先下后上的大背景下，基金、理财系、保险、外资等一众非银机构，配置力量依然较强；股份行、城商行、货基、券商自营则在二级市场扮演主要的卖盘角色；大行减持力度放缓，农商行配置进程减速。 基金类机构方面，5月累计净买入4891亿元，规模与4月的4480亿元不相上下，高于1-3月的1320、2587、849亿元。分品种看，分别净买入利率债、信用债、存单、二永等1371、1697、925、900亿元（4月为2171、2120、-383、572亿元），在总量变化不大的基础上，品种分布更为均衡，配置重心开始由利率及信用，向存单及二永等转移。分期限看，国债中基金净卖出7-10年133亿元，买入10年以上229 亿元；政金债中主要买入1-3年329亿元、3-5年521亿元、7-10年295亿元、10 年以上102亿元。 5月以来，10年期国债整体处于2.30%一线，在监管的强引导下，利率波段空间不足，可能是基金大额减持的原因之一。5月末30年期、20年期超长特别国债陆续上市，或激发了基金等交易盘浓厚的兴趣。不过，从大趋势上看，央行多次通过媒体 喊话“重视长期利率风险”后，基金原本留给长久期国债的仓位，或陆续分流至中长期限政金债，且在“挖无可挖”的难题下，基金业逐渐将目光转移至超长政金债领域。 理财系机构方面，二季度以来，“究竟有多少银行存款搬家至理财”，成为债市重要热门话题之一。据普益标准数据，4-5月期间银行理财规模分别增加了2.2、0.6万亿元，且从周度变化来看，5月下半段理财规模增速呈现放缓趋势。负债端的扩容，也明显体现在理财二级的配置行为之上，最近两个月理财分别净买入3587、2878亿元，同样显著高于1-3月的362、1411、1927亿元。分品种