品质第一，行稳致远

证 券 研2024年06月02日 究 报品质第一，行稳致远 告—贵州茅台（600519.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 基本数据2024-05-31 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 1648.45 20708 1256 1256 1577-1897 4307.96 市场表现 (%)贵州茅台沪深300 20 10 0 -10 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《贵州茅台（600519）：收入略超预期，彰显龙头韧性》2024-04-27 2、《贵州茅台（600519）：业绩超预期，龙头引领行业信心》2024-04-03 3、《贵州茅台（600519）：2023年圆满收官，2024年再出发》2023-12-31 相关研究 公司研究 2024年5月29日，贵州茅台在贵州省茅台镇茅台会议中心 召开2023年度股东大会。 投资要点 ▌不忘初心有担当，坚守核心竞争力 新任董事长张总在股东大会讲话中，明确提出茅台生于大山，注定就有山一样的担当和责任。公司不忘初心，回归本源，公司对贵州省经济拉动作用有目共睹。此外，他还重点强调坚守维护茅台的核心竞争力。公司核心竞争力包括品质、品牌、工艺、环境、文化。其中重点强调品质为先，效率、速度和产量均让位于品质，这是茅台护城河稳固的最重要原因。 ▌价格变动匹配社会消费，竞合关系下相互完善 关于茅台出厂价和终端价差距过大的问题，市场一直很关心，公司会通过大量调研并认真考虑整个社会消费能力，包括茅台消费者的相关分析、渠道等，最终以公司运营情况为准。此外，关于贵州酱酒企业特别是习酒和茅台竞争问题，公司认为在竞合关系下相互完善、相互成全，最终一起进步。 ▌盈利预测 我们看好公司行稳致远，自强不息。预计公司2024-2026年EPS分别为69.85/81.13/93.85元，当前股价对应PE分别为24/20/18倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 150,560 174,535 199,958 227,558 增长率（%） 18.0% 15.9% 14.6% 13.8% 归母净利润（百万元） 74,734 87,742 101,910 117,892 增长率（%） 19.2% 17.4% 16.1% 15.7% 摊薄每股收益（元） 59.49 69.85 81.13 93.85 ROE（%） 33.4% 37.2% 40.9% 44.5% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 营业收入 150,560 174,535 199,958 227,558 现金及现金等价物 69,070 90,310 103,969 122,571 营业成本 11,867 12,676 14,101 14,695 应收款 102 239 329 374 营业税金及附加 22,234 25,133 28,594 32,313 存货 46,435 45,578 47,959 47,652 销售费用 4,649 4,625 4,799 5,234 其他流动资产 109,565 107,464 107,704 107,884 管理费用 9,729 12,567 13,797 15,474 流动资产合计 225,173 243,590 259,960 278,480 财务费用 -1,790 -2,529 -2,911 -3,432 非流动资产: 研发费用 157 182 209 238 金融类资产 105,955 106,155 106,305 106,405 费用合计 12,746 14,845 15,894 17,514 固定资产 19,909 19,864 19,053 17,988 资产减值损失 0 0 0 0 在建工程 2,137 855 342 137 公允价值变动 3 0 0 0 无形资产 8,572 8,144 7,715 7,308 投资收益 34 60 55 50 长期股权投资 0 0 0 0 营业利润 103,709 121,956 141,435 163,094 其他非流动资产 16,908 16,908 16,908 16,908 加:营业外收入 87 65 50 45 非流动资产合计 47,527 45,771 44,018 42,341 减:营业外支出 133 220 200 150 资产总计 272,700 289,361 303,978 320,821 利润总额 103,663 121,801 141,285 162,989 流动负债: 所得税费用 26,141 30,876 35,787 41,073 短期借款 0 0 0 0 净利润 77,521 90,924 105,497 121,915 应付账款、票据 3,093 2,797 3,041 3,220 少数股东损益 2,787 3,182 3,587 4,023 其他流动负债 31,479 31,479 31,479 31,479 归母净利润 74,734 87,742 101,910 117,892 流动负债合计 48,698 53,403 54,242 55,272 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性营业收入增长率 18.0% 15.9% 14.6% 13.8% 归母净利润增长率 19.2% 17.4% 16.1% 15.7% 盈利能力毛利率 92.1% 92.7% 92.9% 93.5% 四项费用/营收 8.5% 8.5% 7.9% 7.7% 净利率 51.5% 52.1% 52.8% 53.6% ROE 33.4% 37.2% 40.9% 44.5% 偿债能力资产负债率 18.0% 18.6% 18.0% 17.3% 净利润 77521 90924 105497 121915 营运能力 少数股东权益 2787 3182 3587 4023 总资产周转率 0.6 0.6 0.7 0.7 折旧摊销 1848 1756 1731 1656 应收账款周转率 1478.9 730.0 608.3 608.3 公允价值变动 3 0 0 0 存货周转率 0.3 0.8 0.9 1.0 营运资金变动 -15567 7727 -1722 1212 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 66593 103590 109094 128807 EPS 59.49 69.85 81.13 93.85 投资活动现金净流量 -9724 1127 1174 1170 P/E 27.7 23.6 20.3 17.6 筹资活动现金净流量 -35629 -78968 -91719 -106103 P/S 13.8 11.9 10.4 9.1 现金流量净额 21,240 25,749 18,549 23,874 P/B 9.6 9.2 8.8 8.4 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 346 346 346 346 非流动负债合计 346 346 346 346 负债合计 49,043 53,748 54,587 55,618 所有者权益股本 1,256 1,256 1,256 1,256 股东权益 223,656 235,613 249,391 265,203 负债和所有者权益 272,700 289,361 303,978 320,821 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。