美国经济韧性和再通胀研究（三）：需求温和降温或有助于通胀回落

需求温和降温或有助于通胀回落 作者 分析师：樊磊 证券研究报告 2024年06月02日 美国经济韧性和再通胀研究（三） 专题内容摘要 美联储何时降息或是2024年全球宏观最重要的问题之一，它很大程度取决于美国通胀的走势。本轮美国通胀周期的一个主要驱动因素是供应链等供给因素的冲击。目前供给改善对于通胀回落的主要贡献可能已经显现，未来需求因素或是美国通胀能否持续回落的关键。美国的货币政策已具有限制性，劳动力市场的紧张程度也在趋势性缓解，中期而言美国经济大概率逐步放缓并有望带动通胀下行。当然，短期数据反复的风险客观存在。 通胀的影响因素：需求供给和通胀预期 关于通货膨胀形成的原因，在西方经济学中有多个流派，货币主义者认为通货膨胀的本质是货币超发，凯恩斯主义者认为可能存在“流动性陷阱”，货币数量增加不会导致价格上涨，而结构性通胀理论认为，经济结构方面的因素的变动也能引起通货膨胀。我们认为对分析和预测美国一两年以内的通胀而言，需求、供给和通胀预期是影响通胀的主要因素。 供给因素改善是当前美国通胀下行的重要原因 本轮美国通胀周期在相当程度受到供给因素的驱动。旧金山联储的研究表明供应链的供给冲击可能解释了2021年以来通胀上行的60。而供应链问题的缓解也对近两年来美国通胀回落有重要贡献。此外，移民人数增加等正供给冲击也有利于美国经济在2023年增速偏高的情况下实现通胀回落。然而，目前来看，供应链缓解等供给因素对美国通胀回落的主要贡献已经有所体现。 需求走弱或有助于通胀回落 回顾历史，产出缺口、职位空缺失业比等反映经济冷热的指标与美国通胀的相关性较高，总需求波动对通胀影响较大。在供给相对稳定的情况下，需求可能是当下美国通胀能否回落的决定性因素。考虑到美国的货币政策已经有限制性、美国就业市场的紧张程度已经趋势性缓解，中期而言，美国经济回落带动通胀温和下行可能是大概率事件。然而，GDPNowcast等数据显示，短期经济数据可能出现反复，通胀反复的风险也客观存在。 通胀预期稳定或有利于通胀回落 稳定的通胀预期有利于避免工资、物价的螺旋式上行，也降低了中央银行控制通胀的难度。与上世纪70年代不同，本轮美国虽然经历了较高的通胀，但是多个方面的指标显示，美国的通胀预期仍然比较稳定。我们认为稳定的通胀预期整体而言有利于美国通胀逐步回归正常水平。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanlglsccomcn 分析师：王博群 执业证书编号：S0590524010002邮箱：wangboqglsccomcn 宏观经济 宏观专题 风险提示：美联储超预期紧缩的风险，就业市场突然恶化的可能。 相关报告 1、《影响美国再通胀的两个因素：美国经济韧性和再通胀研究（二）》20240519 2、《资本开支走强和消费复苏的中微观证据： 新周期存在有哪些证据？（二）》20240511 正文目录 1通胀的理论流派和模型框架4 11通胀分析的三个流派4 12总需求和总供给的模型5 2通胀的供给和需求观察6 21供给冲击是本轮通胀波动的最主要原因6 22需求温和回落或有助于通胀下降14 23稳定的预期或有利于通胀回落29 3风险提示30 图表目录 图表1：三种总供给总需求模型5 图表2：供给冲击6 图表3：需求冲击6 图表4：通胀和原油桶美元7 图表5：CPI和核心CPI的差距8 图表6：CPI的高点8 图表7：美国进口和出口石油占世界的比例8 图表8：CPI主要分项和原油的相关性9 图表9：全球供应链压力和美国通胀9 图表10：历史通胀分解11 图表11：商品和服务CPI通胀11 图表12：通胀和供应链压力的相关性12 图表13：通胀和供应链压力的相关性12 图表14：美国劳动力亿人13 图表15：美国劳动参与率13 图表16：1619岁人群劳动参与率14 图表17：2024岁人群的劳动参与率14 图表18：2554岁人群劳动参与率14 图表19：55岁以上人群的劳动参与率14 图表20：M2和核心CPI通胀15 图表21：M2和核心通胀16 图表22：美国产出缺口和CPI通胀17 图表23：CBO潜在GDP万亿美元17 图表24：CBO潜在GDP增速17 图表25：OECD估计的美国产出缺口18 图表26：商业银行信贷增长19 图表27：银行信贷年均增量万亿美元19 图表28：银行信贷总均增量万亿美元19 图表29：美国家庭负债同比增速20 图表30：美国家庭负债万亿美元20 图表31：美国家庭偿债支出占可支配个人收入的百分比20 图表32：2018以来失业率和核心PCE（）21 图表33：2022年3月以来失业率和核心PCE（）21 图表34：到2024年3月22 图表35：到2024年4月22 图表36：3月FOMC经济预期概要SEP中位数23 图表37：职位空缺数（万人）23 图表38：职位空缺率24 图表39：空缺失业比24 图表40：空缺失业比和核心CPI24 图表41：近3年美国失业率25 图表42：美国历史失业率25 图表43：劳动力供给和劳动力需求（百万人）25 图表44：美元指数和政策利率26 图表45：美国贸易逆差和通胀26 图表46：利率的传导27 图表47：美国财政赤字28 图表48：美国财政赤字亿美元28 图表49：美国财政收入和支出亿美元29 图表50：美国的通胀率30 图表51：通胀预期30 1通胀的理论流派和模型框架 关于通货膨胀形成的原因，在西方经济学中有多个流派，宽松的货币、正的需求冲击和负的供给冲击可能是通胀上升的重要原因。 11通胀分析的三个流派 关于通货膨胀形成的原因，在西方经济学中有多个流派，货币主义者认为通货膨胀的本质是货币超发，凯恩斯主义者认为可能存在“流动性陷阱”，货币数量增加不会导致价格上涨，而结构性通胀理论认为，经济结构方面的因素的变动也能引起通货膨胀。 111货币主义 货币主义学派认为通货膨胀本质是货币现象，当市场上货币发行量超过流通中所需要的货币量，就会出现货币贬值、物价上涨、购买力下降。米尔顿弗里德曼是该理论的主要倡导者，他强调长期来看，通货膨胀率与货币增长率之间存在稳定的关系。 112凯恩斯主义 凯恩斯主义学派认为，货币数量增加并不一定造成通胀，当有效需求不足存在失业时，可能存在“流动性陷阱”，货币数量增加不会导致价格上涨，只有达到充分就业后，增加货币供给才会影响工资和价格。 113结构性通胀理论 结构性通货膨胀论是西方的一种通货膨胀理论。其代表人物有托宾和杜森贝利。他们认为即使在总供给等于总需求的情况下，经济结构方面的因素的变动也能引起 通货膨胀。经济结构可能存在刚性，即生产要素（如劳动力和资本）难以从低效部门转移到高效部门。在这样的环境中，即便总需求并未过度，特定部门的需求增加或生产成本上升也会引发通胀。 12总需求和总供给的模型 在总供给总需求模型ASAD模型的框架下，一般的情形下，负的供给冲击会造成产出的下降同时价格上升；而负的需求冲击会造成产出的下降同时价格也下降。 121总需求总供给模型 在总供给总需求模型ASAD模型的框架下，产出和价格的决定可能存在3种不同的情形： 1凯恩斯流动陷阱的情况下，均衡产出完全由总需求决定； 2一般短期情况，总需求和总供给共同决定均衡产出和价格，如果有正的需求冲击，那么产出增加价格也增加，如果有负的供给冲击，产出减少但价格增加； 3古典长期情况，总供给完全刚性，正的需求冲击只会造成价格的上升。 图表1：三种总供给总需求模型 资料来源：国联证券研究所整理 122供给冲击和需求冲击 在总供给总需求模型ASAD模型的框架下，一般的情形下，负的供给冲击会造成产出的下降同时价格上升；而负的需求冲击会造成产出的下降同时价格也下降。 图表2：供给冲击图表3：需求冲击 资料来源：国联证券研究所资料来源：国联证券研究所 2通胀的供给和需求观察 负的供给冲击是疫情后通胀上升的最重要原因，而供给冲击的回落也是最近一年多以来通胀回落的主要原因；需求的回落和通胀预期的稳定当然也对通胀回落有所贡献。展望未来，供应链已经基本恢复正常，对通胀回落的贡献可能有限，需求回落可能是通胀能继续回落的最关键因素。有一些迹象显示需求的或在温和下降，如信贷和劳动力市场的走弱，可能有利于通胀的回落并有望进一步带动通胀下行。当然，经济整体仍较有韧性，衰退似乎仍远，通胀的回落可能仍缓慢。 21供给冲击是本轮通胀波动的最主要原因 负的供给冲击是疫情后通胀上升的最重要原因，而供给冲击的回落也是通胀回落的主要原因。根据旧金山联储的一份研究，供应链的供给冲击可能解释了2021年以来通胀上行的60。供应链已经基本恢复正常，对通胀下行的贡献或已经充分体现。 211石油冲击 70年代的2次石油危机造成的输入型通胀是历史上最典型的供给冲击。2020年疫情后由于供应链的影响，俄乌冲突的影响，油价也出现了比较明显的上涨。虽然油价一度超过了120美元每桶，绝对价格远高于70年代，但是按照同比增长来算则 远低于70年代的涨幅。目前原油的价格已经较峰值回落，未来或基本维持在当前水平并略微下行。美国能源信息署（EnergyInformationAdministrationEIA）在2024年5月的报告中预计OPEC自愿减产和持续的地缘政治风险将使布伦特原油 现货价格在2024年剩余时间内保持在每桶90美元左右，然后在2025年随着全球石 油生产增长而回落至平均每桶85美元1。 图表4：通胀和原油桶美元 CPI 核心CPI 油价右轴 20600 500 15 400 10300 5200 100 0 196001 196202 196403 196604 196805 197006 197207 197408 197609 197810 198011 198212 198501 198702 198903 199104 199305 199506 199707 199908 200109 200310 200511 200712 201001 201202 201403 201604 201805 202006 202207 0 5100 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 2020年疫情通胀变化的另一个特点是CPI通胀的上涨比核心CPI的上涨高出更多，这或说明一方面能源价格变化对核心CPI的拉动变弱了，另一方面可能存在其他的供给冲击。 1httpswwweiagovoutlookssteo 图表5：CPI和核心CPI的差距图表6：CPI的高点 30 25 20 15 10 05 00 1973石油危机1979石油危机2020疫情 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1973石油危机1979石油危机2020疫情 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 油价对核心通胀的拉动效应下降可能和石油在美国经济中的地位变化有关。美国在很长一段时间内是全球最重要的石油进口国，最高的时候美国一个国家的进口额就占到全球石油贸易的超过四分之一。但是这个状况随着美国页岩气革命的发生逐渐发生了变化，美国逐渐从一个石油的进口国变成了石油的出口国，整个变化是从2005年左右就开始的，但是直到2020年量变积累到了质变，美国的石油出口占比首次超过了进口占比。 图表7：美国进口和出口石油占世界的比例 美国石油进口占比 美国石油出口占比 30 25 20 15 10 5 0 198019851990199520002005201020152020 资料来源：BPstatisticalreviewofWorldEnergy2022，国联证券研究所整理 从CPI的主要分项上来看，和原油价格变化相关性最高的是交通运输，而住宅、食品与饮料、服装的相关性都低于03。 图表8：CPI主要分项和原油的相关性 80 70 60 50 40 30 20 10 0 10 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 212供应链冲击 疫