美国经济韧性和再通胀研究（二）：影响美国再通胀的两个因素

│ 影响美国再通胀的两个因素 作者 分析师：樊磊 证券研究报告 2024年05月19日 ——美国经济韧性和再通胀研究（二） 专题内容摘要 美联储何时降息是今年全球宏观的可能最重要的主题之一，而影响美联储何时降息的最关键因素可能就是美国的通胀走势。住宅通胀还是通胀的主要问题之一，不过对住宅通胀有领先指标意义的房价和房租数据都指向住宅通胀或将继续回落。和上一次降通胀的历史对比后，我们发现从2023年 的2季度美联储政策开始具有限制性。我们认为如果美联储能够维持实际利率高于自然利率，紧缩的货币政策或有助于通胀的回落。 住房通胀的下行或能继续带动整体通胀下行 从通胀走势自身的动能看，观察通胀主要分项，通胀回落最主要的带动项可能还是要来自住宅通胀。4月住宅通胀同比仍有4.5%，而且权重有45%。而对住宅通胀有领先指标意义的房价和房租数据都指向住宅通胀或将继续回落。Zillow观察租金指数4月已经回落到3.58%。 CPI租金通胀或滞后12个月 Zillow观察租金指数通常领先CPI的租金成分6-12个月。其中新签租约的新租户与所有租户的区分可能导致大约三个季度的滞后，采样延迟导致了另外大约3个月的滞后。 紧缩货币政策可以降低租金通胀 根据旧金山联储的研究显示，货币政策紧缩对租金通胀具有显著且渐进的影响。一个百分点的联邦基金利率上调会使租金通胀在冲击初期相对于其冲击前水平下降约0.6个百分点。随着时间推移，租金通胀逐渐下降，在 冲击后的10个季度内下降约3.2个百分点。 紧缩的货币政策或有助于通胀回落 从和上一次降通胀的历史对比后，我们发现从2023年的2季度开始实际利率大于自然利率。如果美联储能够维持实际利率高于自然利率，货币政策或具有限制性，或有助于通胀继续回落。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：王博群 执业证书编号：S0590524010002邮箱：wangboq@glsc.com.cn 宏观经济 宏观专题 风险提示：美联储超预期紧缩的风险，就业市场突然恶化的可能。 相关报告 1、《资本开支走强和消费复苏的中微观证据：——新周期存在有哪些证据？（二）》2024.05.11 2、《进出口回升有望持续：——对4月外贸数据的思考与未来展望》2024.05.10 正文目录 1.住宅通胀还是通胀的主要问题之一3 1.1CPI通胀偏高主要是因为住宅通胀3 1.2住房通胀或能继续带动整体通胀下行6 2.紧缩的货币政策或有助通胀回落12 2.1美联储货币政策或具有限制性12 2.2货币增速上也显示政策在紧缩14 3.风险提示16 图表目录 图表1：美国CPI通胀的8个主要分项4 图表2：2024年4月CPI通胀分项5 图表3：美国2022年CPI的8大分项权重5 图表4：住宅和分项CPI(%)6 图表5：居所及其主要分项CPI(%)6 图表6：居所通胀和住房市场需求(%)7 图表7：CPI住房租金通胀和Zillow租金同比(%)8 图表8：CPI租金的滞后分解(月)9 图表9：2017-2020平均值(%)9 图表10：租客搬家10 图表11：房东涨价10 图表12：美国CPI居所通胀(%)11 图表13：70年代和当下CPI和政策利率对比(%)13 图表14：70年代的当下实际利率的比较(%)13 图表15：实际利率和自然利率(%)14 图表16：美国M2增速(%,右轴万亿美元)15 图表17：美联储总资产(万亿美元)15 1.住宅通胀还是通胀的主要问题之一 美联储何时降息是今年全球宏观的可能最重要的主题之一，而影响美联储何时降息的最关键因素可能就是美国的通胀走势。本篇报告，我们就美国住宅通胀和美国政策利率是否有限制性这两个影响美国通胀的关键因素进行一些讨论；目前看，这两个因素都有利于未来美国通胀的回落。当然，美国通胀肯定还取决于其他因素。 观察通胀主要分项，影响美国核心CPI最主要的关键分项可能还是自住宅通胀，而对住宅通胀有领先指标意义的房价和房租数据都指向住宅通胀或将继续回落。 从和上一次降通胀的历史对比后，我们发现从2023年的2季度开始实际利率大于自然利率。如果美联储能够维持实际利率高于自然利率，货币政策或是有限制性的，紧缩的货币政策或有助于通胀回落。 1.1CPI通胀偏高主要是因为住宅通胀 从CPI通胀的主要分项看，CPI通胀偏高的主要直接原因就是住宅通胀仍然较高。 1.1.1通胀的主要分项 从CPI通胀的主要8个分项看，目前还离2%比较远的主要是3个分项，分别是住宅、交通运输和其他商品与服务。 食品与饮料 医疗保健 住宅 娱乐 服装 教育与通信 交通运输 其他商品与服务 图表1：美国CPI通胀的8个主要分项 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2000-01 2000-11 2001-09 2002-07 2003-05 2004-03 2005-01 2005-11 2006-09 2007-07 2008-05 2009-03 2010-01 2010-11 2011-09 2012-07 2013-05 2014-03 2015-01 2015-11 2016-09 2017-07 2018-05 2019-03 2020-01 2020-11 2021-09 2022-07 2023-05 2024-03 -5% -10% -15% -20% 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 1.1.2住宅通胀是主要的韧性所在 2024年4月住宅通胀还有4.5%，其他商品和服务4.3%，而交通运输3.5%。这三个分项可以说是目前通胀的主要问题所在。 图表2：2024年4月CPI通胀分项 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 如果再考虑到这3个分项的权重，最主要的通胀韧性还是来自于住宅分项。其他商品和服务1的占比较低，只有不到3%。交通运输虽然权重有16%，但是波动非常大，不宜将短期的波动视为较长期中枢的偏离，当下的水平离它波动的高点事实上已经低了很多。 图表3：美国2022年CPI的8大分项权重 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：BLS，国联证券研究所整理 1包括烟草和吸烟产品、理发和其他个人服务、丧葬费用等。 1.2住房通胀或能继续带动整体通胀下行 从通胀的主要分项上来看，通胀回落最主要的带动项可能还是要来自住宅通胀，而对住宅通胀有领先指标意义的房价和房租数据都指向住宅通胀或将继续回落。 1.2.1住房相关通胀分项 住宅通胀里面，主要包括三个分项，分别是居所、燃料和公用事业、家用家具和功能，其中居所的权重最高。 住宅通胀仍高的问题基本上就是居所通胀仍高的问题。从整体的变动趋势看，燃料和公用事业和家用家具和功能都已经从2022年年中的高点明显回落；虽然燃料和公用事业同比增长近期略有回升，但它本身波动就较大。家用家具和功能同比增长仍然维持低位。 居所分项虽然还位于高位，但延续下行趋势，4月同比增长5.5%，较2月回落了 0.1pct，而居所包含的几个主要部分主要住所租金、自有房等价租金也继续回落。 具体而言，主要住所租金同比4月增长5.4%，上月为5.7%，自有房等价租金4 月同比增长5.8%，较上月下降0.1pct。 图表4：住宅和分项CPI(%)图表5：居所及其主要分项CPI(%) 20 住宅 燃料和公用事业 居所 家用家具和功能 15 10 5 0 2019-012020-032021-052022-072023-09 居所 自有房等价租金 主要住所租金 10 8 6 4 2 -50 2019-012020-032021-052022-072023-09 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 居所通胀可能受多种因素影响。比如，历史数据显示新房和二手房销售数据领先居所通胀（主要由租金决定）。这背后的因果关系尚需进一步探讨。一个可能的解释 是总需求走强之际，居民收入回升，对于住房的需求上升，房屋租金价格也上涨。租金通胀的缓慢调整部分反映了由于长期租赁合同导致的名义租金粘性。 图表6：居所通胀和住房市场需求(%) 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 1,600 居所通胀 新房(右轴) 二手房(右轴) 1,400 1,200 1,000 800 600 400 1954-01 1956-04 1958-07 1960-10 1963-01 1965-04 1967-07 1969-10 1972-01 1974-04 1976-07 1978-10 1981-01 1983-04 1985-07 1987-10 1990-01 1992-04 1994-07 1996-10 1999-01 2001-04 2003-07 2005-10 2008-01 2010-04 2012-07 2014-10 2017-01 2019-04 2021-07 2023-10 200 0 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 实际上，研究表明货币政策确实对居所通胀有重要影响。根据旧金山联储的研究显示，货币政策紧缩对租金通胀具有显著且渐进的影响2。一个百分点的联邦基金利率上调会使租金通胀在冲击初期相对于其冲击前水平下降约0.6个百分点。随着时 间推移，租金通胀逐渐下降，在冲击后的10个季度内下降约3.2个百分点。由于住房支出约占总PCE的15%，在2年半的时间里，由于租金通胀的下降，总PCE通胀将减少约0.5个百分点。 1.2.2前瞻指标 展望未来，我们认为住宅的通胀或继续回落，主要证据在于住宅（租金）通胀的领先指标都在下行。这些领先指标包括Zillow租金数据和房价。 早在2022年2月，旧金山联储的研究人员就发现了美国最大的房地产在线信息平台Zillow观测租金指数（ZORI）和Zillow房价指数（ZHVI）的变动可以预测CPI和PCE的租金通胀部分。事实上也比较成功地预测了CPI租金通胀的上涨。 Zillow观察租金指数通常领先消费者价格指数（CPI）的租金成分6-12个月。由于租金价格在CPI和PCE中所占比例最大，Zillow租金指数还可以被视为更广谱 2https://www.frbsf.org/research-and-insights/publications/economic-letter/2023/02/can-monetary- policy-tame-rent-inflation/ 的这两个通胀指标的领先指标。 图表7：CPI住房租金通胀和Zillow租金同比(%) Zillow租金 CPI主要住所租金 20% 15% 10% 5% 0% 2016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/1 资料来源：Wind，Zillow，国联证券研究所整理 具体来说，官方指数（如CPI的租金组成部分）总是滞后于实时租金指数（如 Zillow观察租金指数）的主要原因有两个： 1.新租约vs.所有租约：根据设计，通胀衡量指标旨在跟踪所有租户的平均支出，而不仅仅是那些在公开市场上新租房子的租户。 2.采样延迟：美国劳工统计局调查的租户每6个月才被问一次租金情况，以避免月度调查负担，因为租金变动通常并不频繁。 美国劳工统计局和克利夫兰联储的工作论文Brianetal(2023)，详细解析了CPI和私人部门租金指标（如ZORI）在租金通胀的时间差异原因。他们使用了用于创建CPI的相同租金调查微观数据，构建了一个新租户重复租金指数（NTRR）和一个所有租户重复租金指数（ATRR）。通过使用相同的数据和重复租金方法