美国经济韧性和再通胀研究（一）：联储加息的刺激效应与美国经济的韧性

│ 联储加息的刺激效应与美国经济的韧性 作者 分析师：樊磊 证券研究报告 2024年05月04日 ——美国经济韧性和再通胀研究（一） 专题内容摘要 美国经济或可以运行在潜在水平之上，或不应过度解读1季度偏弱的GDP数字。而且长期低利率之后美联储加息短期内或有刺激效应，资产负债表繁荣或让加息的紧缩效果更晚到来。居民和企业负债端的部分支出由于是固定利率并没有发生变化，在再融资发生前，负债端的支出是不变的，但是随着加息的发生，资产端却已经开始获得额外的利息收入，而这部分多出来的收入则可以用于消费。主流的货币市场基金的利率约5%，货币基金总共有接近6万亿美元，因此每个月可以产生244亿美元的利息，平均到每个美国人是每个月73美金，大约是美国居民月均消费支出的1.5%。 美国经济或可以运行在潜在水平之上 或不应过度解读1季度偏弱的GDP数字，美国经济仍有韧性。1季度GDP数据偏弱受净出口拖累，残留季节性或也有贡献，其他数据显示经济整体并不弱。同时，资产负债表繁荣或还让加息短期具有刺激效应，让加息的紧缩效果更晚到来。 长期低利率之后美联储加息短期内或有刺激效应 在美联储结束宽松货币政策开始紧缩的时候，在一个短暂的时间窗口内加息或许是刺激性的。基本的逻辑如下，负债端的支出由于是固定利率并没有发生变化，在再融资发生前，负债端的支出是不变的，但是随着加息的发生，资产端却已经开始获得额外的利息收入，而这部分多出来的收入则可以用于消费。主流的货币市场基金的利率约5%，货币基金总共有接近6 万亿美元，因此每个月可以产生244亿美元的利息，平均到每个美国人是每个月73美金，大约是美国居民月均消费支出的1.5%。 疫情后美国居民新增房贷超过9万亿美元 居民负债中最重要的就是房贷，占比约7成，其次是车贷和学生贷款，占比都是9%左右。2020年疫情之后宽松的货币政策，房贷利率显著下行，最低的时候30年抵押贷款利率仅为2.8%。2020年疫情后到2022年加息前的低利率时代发放的房贷累计超过9万亿美元，其中如果把超过2019年之前 3年的平均水平的房贷发放认为是提前释放的购房需求，这部分房贷接近5 万亿美元。 财政赤字也将继续支撑经济 政府的财政支出和收入主要取决于财政政策的取向。美国的财政赤字目前仍然维持在较高水平，2024年3月的财政赤字仍然有5.86%。而且在可预见的未来，美国财政赤字并不会大幅下降，财政支出仍然将维持较高的水平。2023年财政赤字达到1.7万亿美元。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：王博群 执业证书编号：S0590524010002邮箱：wangboq@glsc.com.cn 风险提示：美联储超预期紧缩的风险，就业市场突然恶化的可能。 相关报告 1、《实际出口或好于同比读数：——对3月外贸数据的思考与未来展望》2024.04.14 2、《小银行或先面对缩表流动性的冲击：——美联储缩表与美国金融体系脆弱性（二）》2024.04.08 宏观经济 宏观专题 正文目录 1.美国经济暂无“滞”的风险3 1.1不宜过度解读1季度GDP数据3 1.2美国通胀韧性仍强6 2.加息的刺激效应或推迟整体紧缩效果8 2.1私人部门或短期受益于加息8 2.2政府部门高支出或能延续16 3.风险提示18 图表目录 图表1：美国实体经济核心指标4 图表2：美国GDP增速初值和最新值(%)5 图表3：美国GDP分项增速贡献(%)5 图表4：美国GDP的初值季节性(%)5 图表5：美国GDP增速(%)5 图表6：亚特兰大联储GDPnowcast(%)6 图表7：纽约联储GDPnowcast(%)6 图表8：劳动力供给和劳动力需求（百万人）7 图表9：美国PCE通胀(%)7 图表10：美联储5月会议总结8 图表11：美国新房销售(万套)9 图表12：新房销售跌幅分解(%)10 图表13：房贷利率(%)10 图表14：低利率房贷(亿美元)11 图表15：居民存量负债(万亿美元)11 图表16：2020年后低利率房贷(亿美元)11 图表17：炒房需求的季度数(季度)11 图表18：不同信用分数新发房贷金额(十亿美元)12 图表19：美国不同信用分数的新发车贷(十亿美元)12 图表20：企业部门负债(万亿美元)13 图表21：企业部门负债同比(%)13 图表22：货币基金和银行存款(万亿美元)13 图表23：货币基金和银行存款(万亿美元)13 图表24：美国短期利率(%)14 图表25：所有商业银行存款(万亿美元)14 图表26：美国银行储蓄账户的利率(%)15 图表27：居民部门偿债率和政策利率(%)15 图表28：企业部门偿债率和政策利率(%)15 图表29：居民+企业部门偿债率和政策利率(%)16 图表30：美国财政赤字(%)17 图表31：美国财政赤字(亿美元)17 图表32：美国财政收入和支出(亿美元)18 1.美国经济暂无“滞”的风险 1季度美国GDP环比增长低于预期的同时，通胀压力明显反弹，引发对美国经济“滞胀”的担忧。我们认为外部因素和残留季节性可能影响了美国一季度经济读数，无须过度解读；反过来，美国经济内生性增长动能仍然偏强，“滞”的风险有限。 但是，由于经济增长动能偏强，体现在美国劳动力需求仍然高于供给，也意味着其实际产出水平现在可能高于潜在产出水平，美国的通胀压力仍然偏强。 1.1不宜过度解读1季度GDP数据 1季度GDP数据偏弱受净出口拖累，残留季节性或也有贡献，其他数据显示经济整体并不弱。 1.1.12024年1季度经济不弱 美国1季度GDP数据公布以后，美国1季度的主要经济数据都已经公布。1季度的GDP增长比预期要弱，环比折年只增长了1.6%，预期是2.5%。从分项上看，主要的拖累来自净出口，净出口的贡献1季度为-0.86%。国内购买总值环比折年增长2.4%，国内购买最终销售环比折年增长2.8%显示美国的国内需求仍强。 图表1：美国实体经济核心指标 分类 指标(月度) 2024-032024-022024-01 就业 失业率 3.80% 3.90% 3.70% 新增非农就业(万人) 30.327.535.3 通胀 核心PCE(同比) 2.82% 2.84% 2.94% PCE(同比) 2.71%2.50%2.48% 核心CPI(同比) 3.80% 3.80% 3.90% CPI(同比) 3.50%3.20%3.10% 生产 工业生产环比 0.39% 0.44% -0.78% 工业生产同比 0.00%-0.30%-0.72% ISM制造业PMI 47.8 49.1 47.1 ISM非制造业PMI 52.653.450.5 分类 指标(季度) 2024-032023-122023-09 GDP GDP同比 2.97% 3.13% 2.93% GDP环比折年率 1.60%3.40%4.90% GDP 贡献率 贡献率:个人消费支� 1.68% 2.20% 2.11% 贡献率:国内私人投资总额 0.56%0.15%1.74% 贡献率:净�口 -0.86% 0.25% 0.03% 贡献率:政府消费支�和投资总额 0.21%0.79%0.99% 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 1.1.2GDP数据偏弱或因为残留季节性 另一方面1季度GDP增速偏弱可能也无需过度解读，1个季度的数据可能不足以说明一个趋势，而且1季度的GDP数据中或存在残留的季节性1。2023年1季度GDP增速的初值也偏低只有1.1%，但是最后被修正到2.2%；2022年1季度GDP增速初值为-1.4%，之后被修正为-2%，但是2022年整体的增速也还是达到了1.9%。 1https://www.stlouisfed.org/on-the-economy/2019/january/closer-look-residual-seasonality-gdp-growth#:~:text=Residual%20seasonality%20is%20based%20on,%2C%E2%80%9D%20Owyang%20and%2 0Shell%20wrote. 图表2：美国GDP增速初值和最新值(%)图表3：美国GDP分项增速贡献(%) 初值最新值 政府消费支出和投资总额商品和服务净出口 8 6 4 2 0 -2 -4 国内私人投资总额个人消费支出 10 5 0 -5 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 美国经济分析局（BEA）测试了GDP和国内总收入（GDI）的残留季节性，发现虽然GDP确实表现出剩余季节性但GDI没有。从过去的数据看，1季度的初值数据虽然是季调后的，但仍然普遍低于其他几个季度。 图表4：美国GDP的初值季节性(%)图表5：美国GDP增速(%) 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% Q1Q2Q3Q4 2005-20092010-20142015-20182019-2024 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% Q1Q2Q3Q4 2005-20092010-20142015-20182019-2023 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 向前看，美国经济可能并没有显著减速。目前GDPnowcast模型预期的2季度经济增速仍然较高，或也侧面说明不宜过度担忧1季度偏弱的初值数据。亚特兰大联储的模型预测2季度环比折年增长3.8%，同比增长3.4%；纽约联储的模型预测2季度环比折年增长2.7%，同比增长3.1%。 图表6：亚特兰大联储GDPnowcast(%)图表7：纽约联储GDPnowcast(%) 2024-06 5% 4% 3% 2% 1% 0% 环比折年同比 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 2024-06 环比折年同比 资料来源：FRED，国联证券研究所资料来源：美联储，国联证券研究所 1.2美国通胀韧性仍强 在美国经济增长动能仍强的背景下，美国经济离“滞”有距离；但是这也可能推动了通胀压力的反弹。 1.2.1目前就业仍然偏强 考虑到不宜过度解读GDP低于预期且劳动力市场通常偏滞后一些，就业市场的数据目前偏强，整体仍处于需求略高于供给的状态。 失业率3月回落到3.8%，就业市场仍较强，部分失业率回落来自于劳动参与率上升，同时新增非农30.3万人，高于多数分析师的预期。家庭调查的新增就业3月高于了雇主调查。新增非农最近的下修幅度也不大，我们认为就业市场仍处于总体较热的状态。 时薪环比3月较上月略微上行，但是同比回落到4.1%，这对于美联储的通胀担忧来讲是有利的。 职位空缺数回落到850万以下，职位空缺失业比下降到1.32，工作岗位的需求仍然不算低。劳动力市场的供需总体来讲还处于需求略超过供给的状态。 图表8：劳动力供给和劳动力需求（百万人） 劳动供给(劳动力，百万人) 劳动需求(就业+职位空缺，百万人) 180 170 160 150 140 130 2000-122003-122006-122009-122012-122015-122018-122021-12 资料来源：Fred，国联证券研究所整理 1.2.2通胀压力有所反弹 同时，通胀的压力仍大。美联储更加关心的PCE通胀在3月份的表现继续略超预期，服务通胀支持PCE通胀回到2.7%，核心PCE通胀也基本持平。 图表9：美国PCE通胀(%) 同比核心PCE(预期2.6)PCE(预期2.6) 商品 耐用商品非耐用商品 服务 2024-03 2 2 0.15% -1.87% 17% 4 2024-02 2.84% 2.50% -0.23% -2.03% 0.77% 3.89% 2024-01 2.94% 2.48% -0.54% -2.37% 0