毛纺服装一体化，逐步打造新材料平台型企业

南山智尚（300918） 公司研究/公司深度 毛纺服装一体化，逐步打造新材料平台型企业 2022-07-27 报告日期： 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）8.99 近12个月最高/最低（元）11.38/7.69 总股本（百万股）360 流通股本（百万股）108 流通股比例（%）30.12 总市值（亿元）32 流通市值（亿元）10 公司价格与沪深300走势比较 7/2110/211/224/22 32% 15% -1% -17% -33% 南山智尚沪深300 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001邮箱：mayf@hazq.com 相关报告 主要观点： 公司是毛纺织服饰一体化企业，逐步打造新材料平台型企业。公司是国内少数具备毛纺及下游产品一体化的企业，从事高端精纺呢绒面料 销售、职业服装代工生产和品牌零售等业务，上游布局原材料采购、面料研发、纺织织造，下游布局成衣研发织造、品牌运营，形成产业闭环。公司持续向高附加值产品拓展延伸，推出以OPTIM全羊毛防水面料为代表的一系列功能性面料，将毛纺从传统的冬季产品拓展到四季化产品。基于纤维材料技术积累及集团资源禀赋，进军高性能纤维领域，600吨超高分子聚乙烯投产，是公司迈向新材料平台型企业的第一步。 毛纺服饰一体化生产，产品结构+疫情修复进入拐点。精纺呢绒业务： 重视技术研发，盈利能力高于行业，据公告，公司是全球唯一可生产 织造OPTIM面料的企业，自有品牌坚持高端定位，加快进口替代及国内龙头地位巩固。公司精纺呢绒过去�年平均毛利率28.8%高于行 业，疫后新增产能投产增势延续。服装业务：承接上游精纺呢绒业 务，自有品牌高定+大货、团装搭建定制平台化，深耕多年具备渠道资 源优势，自有品牌比例由17年53%提升至21H1的60%。疫情影响下公司19-21年服饰收入下滑，技改后产能利用率和盈利能力提升。 超高分子聚乙烯投产，新材料平台型企业呼之欲出。超高分子聚乙 烯，是继碳纤维、芳纶后，第三代高性能纤维材料，广泛应用于军工装备、海洋产业、家纺体育、安全防护等众多领域。其中，军用作为初始应用稳健增长，民用需求进入快车道，占比预计从15年的56%提升至25年的76%。国内逐步打破技术垄断，内销进口替代，对外加速出口。全套技术工艺壁垒高，下游需求及渗透率持续提升，供需结构优异，据公告，全球产能和理论需求量存在3.2万吨的差距。伴随新产线陆续建设投产，UHMWPE纤维贡献公司第二增长曲线。 盈利预测：我们预计22-24年归母净利润1.8/2.4/2.8亿元，对应22- 24年PE分别为18/13/12倍，公司毛纺服饰基于产品结构、疫情修复，进入量利提升拐点，超高分子聚乙烯基于技术及集团禀赋，贡献利润规模、利润率及估值弹性。公司当前PE-TTM接近历史低点，传统业务进入拐点，新业务贡献业绩、估值弹性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 疫情反复风险，汇率大幅波动风险，原材料价格大幅上涨。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1492 1833 2139 2390 收入同比（%） 9.9% 22.8% 16.7% 11.7% 归属母公司净利润 152 180 242 283 净利润同比（%） 74.2% 18.3% 34.4% 16.6% 毛利率（%） 34.2% 33.3% 34.3% 34.2% ROE（%） 9.2% 9.7% 11.6% 11.9% 每股收益（元） 0.42 0.50 0.67 0.79 P/E 24.36 18.05 13.43 11.51 P/B 2.22 1.76 1.56 1.37 EV/EBITDA 13.25 11.19 8.20 6.62 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1毛纺织服饰一体化，逐步打造新材料平台型企业6 1.1精纺呢绒面料+服装一体化，持续向高附加值产品延伸6 1.2大股东为南山集团，集团实力雄厚，核心高管团队稳定10 1.3财务分析：净利率中枢上行，周转比例健康11 2毛纺服饰一体化生产，技术+品牌驱动盈利中枢向上15 2.1精纺呢绒：行业两极分化严重，国内高端市场具备提升空间16 2.2职业装：国内市场规模逾3000亿，行业集中度较低21 2.3一体化生产协同，品牌收入占比持续提升23 2.4募投项目技改提高生产效率，提升品牌影响力27 3超高分子聚乙烯投产，新材料平台企业呼之欲出29 3.1第三代高性能纤维，军用稳定，民用进入快车道29 3.2供给紧张，国产逐步实现替代超越35 3.3国内龙头积极布局，行业盈利能力可观38 3.4依托纤维积淀、织造积累、集团禀赋，打造新材料第二曲线40 4盈利预测及估值探讨：传统业务进入拐点，新材料带来利润、估值弹性41 风险提示44 财务报表与盈利预测45 图表目录 图表1公司历史沿革6 图表2公司具备完整的毛纺一体化产业链7 图表3公司营收及增速7 图表4公司归母净利润及增速7 图表5公司分业务营收占比（%）8 图表6公司服装产品结构（%）8 图表7南山智尚分渠道收入占比（%）8 图表8公司海外业务占比下滑（%）9 图表9公司分产品出口占比（%）9 图表10公司分产品毛利率（%）10 图表11公司分地区毛利率（%）10 图表12南山智尚股权结构10 图表13公司高管普遍在集团工作多年11 图表14公司2017-22Q1杜邦分析12 图表15可比公司杜邦分析12 图表16可比公司2016-2021年净利率12 图表17可比公司2016-2021年期间费用情况13 图表18可比公司2016-2021年销售费用对比13 图表19可比公司2016-2021年管理费用对比13 图表20可比公司2016-2021年研发费用对比14 图表21可比公司2016-2021年财务费用对比14 图表22可比公司2017-2021年存货周转率14 图表23可比公司应收账款占营收比重（%）15 图表24可比公司应付账款占营收比重（%）15 图表25公司毛纺织服饰产业链实现产业信息的闭环15 图表26纺织服装产业链及南山智尚所处领域16 图表27中国毛纺行业市场规模及增速（亿元，%）17 图表28精纺呢绒制作流程17 图表29中国精纺面料进出口额及增速18 图表30中国精纺面料出口份额仅此于意大利18 图表31公司OPTIM面料制成的超轻户外风衣获得中国纺织工业联合会表彰18 图表32国内主要精纺呢绒企业产能19 图表33可比公司呢绒精纺业务收入及增速（百万元，%）19 图表34可比公司呢绒面料销售量（万米）19 图表35可比公司精纺呢绒面料毛利率（%）20 图表36可比公司呢绒面料单价（元/米）20 图表37可比公司利润率和费用率拆分21 图表38西服市场规模及变化22 图表39西装市场竞争格局22 图表402020年中国职业装品牌市场份额（%）22 图表41可比公司服装收入及增速（亿元，%）23 图表42公司精纺呢绒面料品牌介绍24 图表43公司服装自主品牌24 图表44公司职业装业务中自主品牌占比增加（%）25 图表45公司精纺呢绒面料产品系列25 图表46可比公司研发人员数量（人）26 图表47可比公司研发费用率（%）26 图表482019年公司前�大客户占比（%）26 图表49公司前�大客户集中度相对稳定（%）26 图表50公司精纺呢绒自用比例（万米，%）27 图表51公司研发设计布局27 图表52公司精纺呢绒面料收入预测28 图表53公司服装业务收入预测29 图表54超高分子聚乙烯纤维属于化工新材料中的高性能纤维30 图表55高性能纤维参数对比30 图表56超高分子聚乙烯产业链及应用领域31 图表572016年部分UHMWPE原料制作公司及对应产能31 图表582019年UHMWPE纤维应用情况32 图表59超高分子聚乙烯在军事领域的运用32 图表60UHMWPE纤维在全球防弹及防护领域规模预计增长（亿美元）33 图表612015-2019年海洋领域UHMWPE纤维需求量及增速33 图表62超高分子聚乙烯在多元场景的具体运用34 图表63国内UHMWPE纤维市场发展情况（万吨）35 图表64军事装备用途占比预计持续下降趋势（%）35 图表65全球UHMWPE纤维供求存在差距（万吨）35 图表66中国UHMWPE纤维产能及需求量（万吨）35 图表67国内复合纤维贸易顺差扩大（万美金，吨）36 图表68中国复合纤维出口份额增加（%）36 图表69超高分子聚乙烯制作工艺36 图表70超高分子量聚乙烯生产企业38 图表712020年以来部分超高分子聚乙烯纤维制备企业投资动向39 图表72同益中UHMWPE纤维产销量39 图表73同益中和千禧龙纤利润率对比（%）39 图表74UHMWPE产品单价（元/公斤）40 图表75同益中和千禧龙纤利润率对比（%）40 图表76公司UHMWPE收入预测41 图表77公司收入预测42 图表78公司上市以来PE-TTM变化42 图表79南山智尚与毛纺可比公司估值对比43 图表80毛纺业务可比公司21年以来PE-TTM变化43 图表81新型纤维可比公司估值汇总44 图表82新材料业务可比公司21年以来PE-TTM变化44 图表1公司历史沿革 1毛纺织服饰一体化，逐步打造新材料平台型企业 1.1精纺呢绒面料+服装一体化，持续向高附加值产品延伸 毛纺产品一体化企业，布局超高分子聚乙烯项目。南山智尚成立于2007年，是国内少数具备毛纺产品一体化的企业，公司从事高端精纺呢绒面料销售、职业服装代工生产和品牌零售等业务，具备完善的毛纺织服饰产业链。上游，集原材料采购、毛料研发、毛条加工、纺纱织造、后整理于一体的精纺呢绒业务体系，下游，集成衣研发、涉及、制造、品牌运营于一体，形成产业闭环。公司持续向高附加值产品开拓、延伸，推出OPTIM全羊毛防水面料为代表一系列功能性面料，实现羊毛面料性 能的创新突破，将毛纺产品从传统的冬季产品，拓展到四季化产品，广泛应用于运动服、冲锋衣、休闲风衣等服装领域。基于对纤维材料多年技术积累优势，进军新纤维材料领域，投资建设年产600吨超高分子聚乙烯项目。超高分子聚乙烯是继碳纤维、芳纶后，出现的第三代高性能纤维，承接公司的技术优势及资源禀赋，是公司迈向新材料平台型企业的第一步，进入高质量发展新纪元。 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司具备完整的毛纺一体化产业链，是国内精纺呢绒和职业装领军企业。南山智尚具备从羊毛采购、中高端精纺呢绒生产和销售、服装生产和销售到品牌运作的完整毛纺织服饰产业运营体系。公司通过进出口贸易子公司从澳大利亚采购羊毛，制成精纺呢绒面料直接销售至国内外成衣制造商，或将精纺呢绒面料加工为职业装提供品牌代工、服装定制业务。公司旗下“南山”牌精纺呢绒和“缔尔玛”牌职业装先后被国家工商总局认定为中国驰名商标，截至2021年末，公司具备精纺呢绒1600万米、西装135万套、衬衣45万件产能。 图表2公司具备完整的毛纺一体化产业链 资料来源：公司招股说明书，华安证券研究所 成长复盘：2019、2020年分别受贸易摩擦及疫情影响，消费复苏带来业务反弹修复。公司2019年之前增长趋势良好，2016-2018年营业收入和归母净利润CAGR分别为13.2%和21.1%。2019年由于中美贸易摩擦，美国对精纺呢绒产品加征关 税，公司产品出口以及对出口为主的客户销售均受到影响，收入同比-11.34%，由于出口产品的毛利率低于20%且占比不足三成，利润下滑幅度有限。2020年新冠疫情影响生产和物流，公司业绩持续下滑，收入和净利润分别同比-23.3%和-28.1%。21年疫情好转后纺织服装行业积极复苏，实现营收14.92亿元，同比+9.9%，归母净利润1.52亿元，同比+74.2%。22Q1业绩在此基础上持续提升，营收和净利润分别同比+8.0%和17.7%。 图表3公司营收及增速图表4公司归母净利润及增速 营业