持续加大半导体创新材料布局，积极打造平台型企业

鼎龙股份（300054） 公司研究/公司点评 持续加大半导体创新材料布局，积极打造平台型企业 报告日期：2024-02-07 投资评级：买入（维持） 主要观点： 收盘价（元） 19.58 近12个月最高/最低（元） 29.84/16.36 总股本（百万股） 946 流通股本（百万股） 736 流通股比例（%） 77.78 总市值（亿元） 185 流通市值（亿元） 144 公司是国内领先的半导体材料各类核心“卡脖子”进口替代类创新材料的平台型公司 公司是以打印复印通用耗材起家，先后于2012、2013年开始切入半导体材料业务、半导体显示材料业务。作为国内领先的关键大赛道领域各类核心“卡脖子”进口替代类创新材料的平台型公司，公司重点聚焦：半导体创新材料领域（CMP制程工艺材料、半导体显示材料、半导体先进封装材料三个细分板块）。目前，公司产品已进入多家知名 公司价格与沪深300走势比较 2/235/238/2311/23 42% 22% 2% -18% -38% 鼎龙股份沪深300 分析师：陈耀波 执业证书号：S0010523060001邮箱：chenyaobo@hazq.com 下游客户，半导体材料收入占比逐年提升。 持续加大在半导体创新材料的研发，ArF/KrF项目有望于24年建成公司作为国内CMP抛光垫供应龙头企业，深度渗透国内主流晶圆厂供应链。并积极拓宽产品线，向CMP抛光液、清洗液等领域延伸。目前，公司CMP抛光垫、CMP抛光液、清洗液均已实现销售。并且，公司积极布局其它半导体材料赛道，在半导体先进封装材料及ArF/KrF光刻胶业务快速推进，相关产品上游核心原材料自主化工作基本完 成。多款临时键合胶、封装光刻胶及ArF/KrF光刻胶在客户端分别进入不同验证阶段，客户反馈良好。公司年产300吨ArF/KrF光刻胶产业化项目已于23H2启动，有望在24Q4建成，进一步推动公司成长。 面板YPI、PSPI国内领先地位确立，TFE-INK已于23Q4获取国内头 部显示面板客户采购订单 公司是国内首个打破OLED显示领域主材国际领域垄断的本土公司，已成为国内部分主流面板客户YPI、PSPI产品的第一供应商，确立YPI、PSPI产品国产供应商领先地位。公司面板封装材料TFE-INK已于23Q4获取国内头部下游显示面板客户的采购订单。此外，公司无氟光敏聚酰亚胺（PFASFreePSPI）、黑色像素定义层材料 （BPDL）、薄膜封装低介电材料（LowDkINK）等半导体显示材料芯片也在按计划开发、送样中。随着公司半导体显示材料品类的拓宽，公司相关收入有望进一步增长。 打印复印通用耗材上下游产品协同运作，保持稳健运行 公司以全产业链运营为发展思路，产品覆盖彩色聚合碳粉、载体、通用耗材芯片、显影辊、硒鼓和墨盒，打通了耗材产业链上下游，从而支持了公司在打印复印通用耗材领域的优势地位。通过与头部电商的合作持续加深，公司打印复印通用耗材业务有望随市场复苏而回暖。 投资建议 我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为2.39/4.29/5.75亿元，对应 PE为77.60/43.16/32.21倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求复苏不及预期、市场竞争加剧、新品拓展不及预期。 重要财务指标 单位:亿元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 27.21 27.41 32.79 37.53 收入同比（%） 15.5% 0.7% 19.6% 14.4% 归属母公司净利润 3.90 2.39 4.29 5.75 净利润同比（%） 82.7% -38.8% 79.8% 34.0% 毛利率（%） 38.1% 36.8% 41.7% 44.3% ROE（%） 9.3% 5.5% 9.1% 10.8% 每股收益（元） 0.42 0.25 0.45 0.61 P/E 50.69 77.60 43.16 32.21 P/B 4.79 4.30 3.91 3.49 EV/EBITDA 31.81 38.36 23.26 17.75 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1鼎龙股份：打造半导体创新材料平台型公司，研发驱动公司持续成长5 1.1深耕材料行业，步步为营开拓半导体材料业务5 1.2股权结构稳定，子公司业务明确6 1.3半导体材料业务放量，带动公司营收与利润双增6 2半导体材料：CMP抛光材料、先进封装材料、晶圆光刻胶三箭齐发9 2.1CMP抛光材料业务厚积簿发，打破国外垄断9 2.1.1CMP抛光是半导体制造的关键工艺9 2.1.2CMP抛光垫：抛光工艺关键耗材之一10 2.1.3CMP抛光液：抛光工艺关键耗材之二11 2.1.4CMP抛光材料市场规模不断扩大，美日企业高度垄断12 2.1.5全面掌握CMP抛光垫核心研发和制造技术，国内唯一的CMP抛光垫全制程供应商14 2.1.6实现核心原材料自主制备，CMP抛光液/清洗液稳定上量15 2.1.7立足现有技术基底，进一步开拓先进封装用CMP抛光材料16 2.2受益先进封装需求强劲增长，先进封装材料业务放量在即17 2.2.1先进封装是后摩尔时代重要发展路径，先进封装材料则是道路基石17 2.2.2率先布局先进封装材料领域，产品开发验证稳步推进18 2.3开拓晶圆光刻胶业务，十年积累一朝亮剑18 2.3.1半导体光刻胶是半导体光刻工艺的核心材料19 2.3.2积极布局高端晶圆光刻胶业务，加速实现进口替代“创新型平台企业”发展目标19 3半导体显示材料：抓住柔性显示渗透率提升机会，布局新型显示材料21 3.1受益AMOLED不断升级，上游PI浆料需求增长21 3.2提前布局确立YPI和PSPI国产供应领先地位22 4打印复印通用耗材：全产业链布局，稳健运行做好业绩压舱石25 5盈利预测与估值27 5.1盈利预测27 5.2公司估值27 风险提示：27 财务报表与盈利预测28 图表目录 图表1公司历史5 图表2公司收入结构5 图表3公司子公司情况6 图表4公司研发人员数量6 图表5公司研发费用（亿元）及研发费用率6 图表6公司营业收入（亿元）7 图表7公司归母净利润（亿元）7 图表8公司毛利率及净利率8 图表9CMP抛光模块示意图和工作原理9 图表10晶圆制造材料成本拆分10 图表11CMP抛光材料成本拆分10 图表12抛光垫关键指标10 图表13杜邦CMP抛光垫产品矩阵11 图表14抛光液主要成分11 图表15三种主要研磨粒子（从左至右分别为氧化铝、二氧化硅、二氧化铈）12 图表16不同制程和应用的抛光液产品12 图表17CMP抛光液全球市场规模（亿美元）13 图表18CMP抛光垫全球市场规模（亿美元）13 图表19CMP应用次数随逻辑芯片制程发展增加13 图表20CMP应用次数随存储芯片技术升级增加13 图表21全球抛光垫竞争格局（2021年）14 图表22全球抛光液竞争格局（2021年）14 图表23公司CMP抛光垫收入（亿元）15 图表24公司2023年单季度CMP抛光垫收入（亿元）15 图表25公司CMP抛光液业务发展历程15 图表26公司CMP抛光液&清洗液营收（亿元）16 图表27先进封装市场规模占比17 图表28机械解键合技术原理18 图表29激光解键合技术原理18 图表30晶圆光刻胶介绍19 图表31公司晶圆光刻胶原材料自研情况20 图表32PI浆料在柔性显示面板中的使用情况21 图表332023年全球柔性AMOLED智能手机面板出货份额22 图表34PI浆料竞争格局（2021年）22 图表35公司半导体显示材料业务发展进程23 图表36公司半导体显示材料业务营业收入（亿元）24 图表37打印复印通用耗材产业链25 图表38中国打印耗材市场规模（亿元）25 图表39公司打印复印通用耗材全产业链布局26 图表40公司业务拆分及盈利预测27 图表41可比公司估值（取WIND一致估值，截至23年7月21日）27 图表1公司历史 1鼎龙股份：打造半导体创新材料平台型公司，研发驱动公司持续成长 1.1深耕材料行业，步步为营开拓半导体材料业务 以打印耗材业务为基，打造半导体创新材料平台型公司。湖北鼎龙控股股份有限公司创立于2000年，以打印复印通用耗材起家，先后于2012、2013年开始切入半导体材料业务、半导体显示材料业务。公司坚持“对标国际高端、聚焦材料创新、打造世界一流”的技术发展战略，在国际高端细分领域相机开发出集成电路CMP用抛光垫、抛光液、清洗液、柔性OLED用聚酰亚胺(PI)浆料、OLED用光刻胶(PSPI)、OLED用封装墨水（INK）、彩色聚合碳粉、耗材芯片、显影辊、硒鼓、墨盒等多种高新技术产品，产品远销全球发达国家、金砖国际及新兴市场。 资料来源：公司官网，公司公告，华安证券研究所 公司半导体显示材料业务收入占比不断提高。公司持续加大对于半导体显示材料的投入，来自于半导体显示材料的收入占比不断提升。2021~2023年，公司半导体显示材料业务占比从13%提升至25%。 图表2公司收入结构 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2021 光电半导体材料 打印复印通用耗材 20222023业绩预告 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表3公司子公司情况 1.2股权结构稳定，子公司业务明确 公司共同实控人为朱双全先生和朱顺全先生两兄弟，子公司各司其职，业务清晰。朱双全先生为公司董事长，朱顺全先生担任公司董事及总经理职务，截止 2023年三季度，两人分别直接持有公司14.74%和14.61%的股份，合计直接持有公司29.35%的股份。公司旗下有子公司若干，在半导体材料领域，公司子公司鼎汇微电子和鼎泽新材料是公司CMP抛光垫、CMP抛光液、清洗液的生产主体；半导体显示材料领域，子公司柔显科技是业务主体。在打印复印通用耗材领域，鼎龙 （宁波）新材料负责彩色聚和碳粉业务，旗捷科技生产通用耗材芯片，珠海汇通，珠海名图和深圳超俊生产硒鼓产品，北海绩迅是再生墨盒的生产主体。 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司研发人员数量及研发费用持续增长，体现公司在研发上的不断投入。截止 2022年，公司有研发人员846人，研发人员数量占比为23.87%。2023年，公司 持续加大在半导体创新材料新项目等方面的研发投入力度，研发费用约3.92亿元，同比增长24%。 图表4公司研发人员数量（位）图表5公司研发费用（亿元）及研发费用率 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2019202020212022 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 研发费用（亿元）研发费用率 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：公司公告，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.3半导体材料业务放量，带动公司营收与利润双增 受整体市场需求疲软需求影响，公司全年收入基本持平，但半导体材料显示业务23Q4均实现同环比增长。公司营业收入从2019年的11.49亿元增长至2022年 的27.21亿元，CAGR约33.31%。公司归母净利润由2019年的0.34亿元（剔除 商誉减值影响后为2亿元）增长至2022年的3.9亿元。根据公司2023年度业绩预告，2023年公司实现营业收入约27亿元，如剔除合并报表范围减少因素影响，与22年同期基本持平。23Q4单季度，公司实现半导体材料收入约2.48亿元，同比增长57%，环比增长21%；实现单季度西安市材料收入0.69亿元，同比增长183%，环比增长25%。归母净利润方面，公司预计23年全年归母净利润约 2.15~2.54亿元，同比下滑35~45%，主要原因包括三点：（1）23年研发费用高增；（2）产能建设贷款导致财务费用增加；（3）股权激励和子公司新三板上市相关费用，三者合计影响公司