贵金属3月报：降息预期修正 贵金属延续回调趋势

降息预期修正贵金属延续回调趋势 贵金属3月报 2024年2月27日 研究员：陈婧 期货从业证号：F03107034 投资咨询从业证号：Z0018401 :010-68569793 :chenjing_qh1@chinastock.com.cn 联系人：王露晨 期货从业证号：F03110758 :021-65789259 :wangluchen_qh@chinastock.com.cn 一、行情回顾与展望 2月，贵金属整体而言仍然承压。伦敦金由2065美元附近开启下跌行情，月内一 度跌至1984.7低点，当前反弹至2030美元附近，月跌幅0.34%。伦敦银延续区间震 荡，交易重心在23.5-22美元区间，月内曾短暂下破22关口，后快速修复，月跌幅 1.56%。 图表1伦敦贵金属2月走势 资料来源:同花顺iFinD银河期货 内盘方面，受汇率等因素影响，沪金表现相对抗跌，2月内交投于485-478.5元区间，月跌幅0.04%；沪银同样抗跌，月内交投于6000-5760元区间，跌幅1.2%，从内外盘白银的价格关系来看，内盘白银的价格仍处于相对高位，主要原因在于国内光伏行业带动白银工业需求、白银库存持续下降等。 图表2沪金沪银1月走势 资料来源:同花顺iFinD银河期货 图表3内外盘黄金价差图表4内外盘白银价差 内盘黄金溢价（元/克） 内外盘白银价差（元/千克） 600 30 400 20 200 10 0-200 0 -400 -10 -600 -20 -800 -30 -1,000-1,200 沪金主力-Comex主力/31.1035*汇率 沪银-Comex银*32.1507*汇率*1.13 资料来源:同花顺iFinD,银河期货 2月，贵金属交易的主线逻辑在于市场对降息开启时点的押注进一步推后，持续向 现实修正。继1月之后，美国的经济基本面仍显示出较强韧性、且通胀表现超预期， 无论是1月的美联储会议纪要还是大部分美联储官员的发言，基调整体偏鹰。在这种 背景下，市场将5月开启降息的预期推迟至6月，对今年降息次数的押注由之前较激 进的6次下降为3次，认为年底将仅降息至4.5%-4.75%区间。相应地，美元指数和10 年美债收益率延续1月的反弹态势，进一步走至11月以来的高位：美元指数在102.9- 105间偏强震荡，月中一度上探至105附近，后回吐部分涨幅，回调至104上下；10年美债收益率则由3.8%开始持续上行至4.3%附近，实际收益率也由1.7%上行至2%。另外，人民币汇率在2月表现疲软，主要交投于7.17-7.2区间，主要原因在于美元指数的反弹和国内市场情绪仍待改善。这些因素都压制了贵金属的表现，令贵金属在今年以来的偏下的交易区间震荡运行。 图表5伦敦金与实际收益率图表6伦敦金与美元指数 3.002,100 2,050 2.50 2,200 1072,150 2,100 2.00 1.50 2,000 1,950 1,900 1,850 105 103 101 2,050 2,000 1,950 1,900 1,850 1.00 1,800 99 1,800 1,750 1,750 0.50 2 1 2 3 4 5 6 78 9 0 1 21 1,700 97 1 2 3 4 5 6 78 9 0 1 2 1 1,700 2022-1 2023-0 2023-0 2023-0 2023-0 2023-0 2023-0 2023-0 2023-0 2023-0 2023-1 2023-1 2023-1 2024-0 2022-12 2023-0 2023-0 2023-0 2023-0 2023-0 2023-0 2023-0 2023-0 2023-0 2023-1 2023-1 2023-1 2024-0 实际收益率（Tips）伦敦金 资料来源:同花顺iFinD,银河期货 美元指数伦敦金 图表7FedWatch美联储3月预计维持利率不变图表8市场预期降息开启时点暂推迟至6月（240227） 资料来源:CME,银河期货 展望后市，我们认为贵金属将在3月延续偏弱震荡的走势。当前时点，美国经济整体仍偏强运行：1月CPI和PPI整体超预期，新增就业人数大幅增加的同时，职位空缺数量上升、劳动供给下降，带来薪资水平的的大幅上升；此外，地缘冲突仍然扰动能源价格，对于通胀持续回落也有一定压力。这些因素表明距离2%通胀目标的“最后一公里”并不平坦。相应地，美联储对于降息传达出较为谨慎的态度，市场预期回 调，认为6月可能开启降息，且认为2024年将有3次降息，和美联储间的分歧逐渐消失，因此美元和美债收益率短期仍然不乏支撑，也就令贵金属压力仍存。 综上所述，对于3月的贵金属行情，我们预计仍将以承压、偏弱震荡为主。结合 技术面，我们认为伦敦金将主要位于2010-2060美元震荡，如果下破2010美元，金价则有依次向2000、1970回落的可能。伦敦银看22-25美元区间震荡，如果下破22美元，则有向21.7、20.7回落的可能。沪金相应看在477-486元区间震荡，如果下破则 看向475、471，沪银看5800-6000元，如果下破则依次看向5750、5650。 二、宏观面因素 1.美国经济基本面 美国2月的宏观数据整体偏强，CPI和PPI整体都超过预期，就业数据也颇为亮眼，服务业和制造业PMI都处于景气区间，在指向美国经济具有韧性的同时，也增加了市场对于通胀反弹的担忧。 从物价表现看，继12月之后，美国1月的综合CPI和核心CPI增速再次高于预期，1月综合CPI同比增速从12月的3.4%降至3.1%，高于2.9%的市场预期；核心CPI同比3.9%，与12月相同，同样高于3.7%的市场预期。季调环比方面，CPI增速为 0.3%，核心CPI增速略升至0.4%。近期CPI超预期的原因主要系居住成本意外强劲，能源服务、教育和通信、娱乐以及非家用食品价格环比增速的加快也弱化了通胀同比的降幅。在1月CPI数据强于预期的情况下，市场纠正了过度激进的降息预期，当前市场对于降息的交易越来越趋近美联储12月公布的点阵图，降息3次、75bps成为基准情 形。 往后看，居住租金带来的通胀的持续性存疑，主要是Zillow租金指数后续呈震荡下行趋势，同时房价指数同比放缓的趋势也并未改变；但除住房外的核心通胀或将因美国薪资增速较高等原因而仍然表现顽固。另外，需要注意的是，1月的CPI也可能因为“假期后效应”和权重调整等原因而存在较大“噪音”，后续仍需保持观察。 70.0010.00 60.00 9.00 50.00 8.00 40.00 7.00 3.90 0.00 3.130.00 -10.00 2.00 -20.001.00 -30.000.00 美国:CPI:能源:当月同比 美国:CPI:食品:当月同比 美国:CPI:商品:不含食物和能源:当月同比美国:CPI:当月同比 美国:CPI:服务(不含能源):当月同比 美国:核心CPI(不含食物、能源):当月同比 % 图表9美国CPI图表10美国CPI分项 30.00 6.00 20.00 5.00 10.00 4.00 资料来源:同花顺iFinD银河期货 0.00 1 -5.000 美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:环比-延迟16个月CPI-住房租金通胀同比 3 2 5.00 4 10.00 6 5 15.00 25.009 8 20.00 7 zillow租金指数环比-延迟12个月 CPI-住房租金通胀环比 1 0.5 0 -0.5 1.5 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 0.92.5 0.8 2 0.7 图表11租金指数与住房通胀图表12房价指数与住房通胀 2014/3/1 2014/9/1 2015/3/1 2015/9/1 2016/3/1 2016/9/1 2017/3/1 2017/9/1 2018/3/1 2018/9/1 2019/3/1 2019/9/1 2020/3/1 2020/9/1 2021/3/1 2021/9/1 2022/3/1 2022/9/1 2023/3/1 2023/9/1 2024/3/1 2024/9/1 2014/8/1 2015/1/1 2015/6/1 2015/11/1 2016/4/1 2016/9/1 2017/2/1 2017/7/1 2017/12/1 2018/5/1 2018/10/1 2019/3/1 2019/8/1 2020/1/1 2020/6/1 2020/11/1 2021/4/1 2021/9/1 2022/2/1 2022/7/1 2022/12/1 2023/5/1 2023/10/1 2024/3/1 2024/8/1 2025/1/1 资料来源:同花顺iFinD银河期货 和美国1月CPI相呼应的是同样超预期的PPI数据，美国1月PPI同比涨0.9%，略低于前值1%，但高于预期0.6%，1月PPI环比增0.3%，高于预期0.1%和前值-0.1%。而美国1月核心PPI的涨势则更强劲，同比上涨2%，高于预期1.6%和前值1.8%，核心PPI环比则涨0.5%，远高于预期0.1%和前值0%。PPI的上涨同样主要由服务拉动，最终需求服务环比增长0.5%，为去年7月以来的最大增幅，推动1月的整体PPI数据走 高。 美国:PPI:最终需求:当月同比美国:PPI:最终需求:季调:当月环比 -1.50 -4.00 -1.00 -2.00 0.90 0.00 -0.50 2.00 0.00 4.00 0.300.50 8.00 6.00 1.00 10.00 1.50 12.00 14.002.00 图表13美国PPI图表14美国PPI分项 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 资料来源:同花顺iFinD银河期货 从劳动力市场看，新增就业仍表现强劲，且劳动供给仍低于预期，岗位空缺数也再次反弹，就业数据整体指向美国劳动力市场热度不减。1月新增非农就业35.3万人，远高于市场预期的18.5万人，主要是因为服务业就业表现强劲（服务业中的商业服 务、医疗保健和运输仓储业为主要贡献项，1月分别新增7.4万、11.2万和1.6万），且 12月就业数据也大幅上修约16万人，11月上修约0.9万人；失业率则持平前期为 3.7%，不及市场预期3.8%，劳动参与率也持平前期为62.5%，不及预期62.8%。在劳动力市场景气度较高的情况下，美国时薪环比增速升至0.6%，高于市场预期的0.3%和前值0.4%，时薪同比增速升至4.5%，高于市场预期和前值4.1%。总体来说，1月的美国劳动力市场展现出相当韧性，往后看，考虑到劳动力供给下降，职位空缺回升，名义薪资增速或暂时难以快速回落，这有可能对通胀粘性形成支撑，令美联储对于降息保持谨慎态度。 1,000 904 800 710704 689677 647 588 600 568 557 517 482 447 424 414 400 364364370 352350 353 333 324 303 290 287 278 263 254 239 240 246 200 210 184182 165 146 0 -200 政府商业服务教育和保健休闲和住宿零售批发运输和仓储信息咨询金融活动制造业耐用品制造业非耐用品建筑业新增非农就业人数 美国:平均时薪环比右 美国:平均时薪:同比 1.00 0.600.00 -1.00 -2.00 2.00 4.50 5.00 4.00 3.00 9.00 8.00 7