贵金属2月报：降息预期修正 贵金属进入回调阶段

降息预期修正贵金属进入回调阶段 贵金属2月报 2024年1月29日 研究员：陈婧 期货从业证号：F03107034 投资咨询从业证号：Z0018401 :010-68569793 :chenjing_qh1@chinastock.com.cn 联系人：王露晨 期货从业证号：F03110758 :021-65789259 :wangluchen_qh@chinastock.com.cn 一、行情回顾与展望 1月，贵金属整体承压，偏弱震荡。伦敦金由2080美元附近开启下跌行情，失守 2070、2050、2030等重要关口，月内一度跌至2001低点，当前在2030美元附近拉锯，月跌幅1.3%。伦敦银延续区间震荡，主交易重心在24-22美元区间，月内曾短暂下破22关口，后快速修复，月跌幅2.8%。 图表1伦敦贵金属1月走势 资料来源:同花顺iFinD银河期货 内盘方面，受汇率等因素影响，沪金表现相对抗跌，月内交投于484.5-476.5元区间，跌幅0.03%；沪银同样抗跌，虽因外盘驱动未能守住6000关口、且月内短暂跌破5750关口，但此后也快速修复，反弹至5900之上，月跌幅0.2%，相对于外盘，内盘白银的价格处于高位，内外价差一度接近打开白银进口窗口的水平，主要原因在于国内光伏行业带动白银工业需求、白银库存持续下降等。 图表2沪金沪银1月走势 资料来源:同花顺iFinD银河期货 1月，贵金属交易的主线逻辑在于美国为主的海外宏观面强弱和市场关于降息时点何时开启的博弈。美国当前的宏观数据总体呈现出经济具有韧性、同时通胀下行的特点，叠加此前美联储官员发言的基调整体偏鹰，市场逐渐对降息开启时点的押注由3 月推迟至5月。在此背景下，美元指数一改此前的疲态，由101开启反弹，当前站回103之上，10年美债收益率也从3.9%附近反弹，站回4%之上，回到12月中旬以来的高位。这些因素压制了贵金属的表现，令其在1月内小幅回调。另外，人民币汇率在1 月表现疲软，主要交投于7.1-7.2区间，主要原因在于美元指数的反弹和国内市场情绪仍待改善。 图表3伦敦金与实际收益率图表4伦敦金与美元指数 3.002,100 2,050 2.50 2,200 1072,150 2,100 2.00 1.50 1.00 0.50 2,000 1,950 1,900 1,850 1,800 1,750 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 1,700 105 103 101 99 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 97 2,050 2,000 1,950 1,900 1,850 1,800 1,750 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 1,700 实际收益率（Tips）伦敦金 资料来源:同花顺iFinD,银河期货 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 美元指数伦敦金 图表5FedWatch美联储1月预计维持利率不变图表6市场预期降息开启时点暂推迟至5月（240129） 资料来源:CME,银河期货 展望后市，我们认为贵金属将在2月延续偏弱震荡的走势。当前时点，市场存在一定分歧：在美国经济具韧性但通胀如期向下运行的背景下，美联储是仍对降息保持谨慎、将利率维持在高位，还是更有意愿提前小幅降息以防高利率环境引发经济衰退？在这种分歧之下，市场对于降息的押注尽管从3月推迟到5月，但还几乎呈现五五开的局面。 对于这种分歧，我们更倾向于美联储仍对降息保持谨慎，并且认为近期贵金属市场的主导因素仍将是市场预期向现实的修正。当前，美国经济数据整体表现靓丽，劳动力市场还表现出一定韧性，薪资同比增长也保持在4%之上的偏高水平，对美国居民消费支出和信心形成良好支撑；此外，地缘冲突仍然扰动能源价格，对于通胀持续回落仍有一定压力。在此宏观背景下，美联储尽管已经提及“降息”字眼，但仍一直通过鹰派措辞抑制市场抢跑降息预期，市场也重新审视美国抗通胀进程和降息节奏，将对降息开启时间的押注推迟到5月，在消费和就业市场强劲、薪资增速偏高、通胀下 行节奏还需进一步观察的情况下，后续市场对5月降息的押注或仍存在上升空间，因此美元和美债收益率短期仍然不缺乏支撑，也就令贵金属压力仍存。 综上所述，对于2月的贵金属行情，我们预计仍将承压、以偏弱震荡为主，价格 走势将随市场对于降息预期的摇摆而波动。结合技术面，我们认为伦敦金将位于2020- 2070美元震荡，如果下破2020美元，金价则有依次向2000、1970、1930回落的可能。伦敦银看22-25美元区间震荡，如果下破22美元，则有向21.7、20.7回落的可能。沪金相应看在476-486元区间震荡，如果下破则看向473、468、464，沪银看5800-6200元，如果下破则依次看向5750、5650。 二、宏观面因素 1.美国经济基本面 美国2023四季度实际GDP初值年化季环比3.3%，低于前值的4.9%，但远高于市场预期的2%。从分项看，私人部门消费、政府支出是美国四季度GDP的主要拉动因素。四季度个人消费支出年化季环比2.8%，高于预期的2.5%，对GDP贡献1.9个百分点，往前看，在通胀回落、薪资增速仍高的情况下，美国居民的消费支出或仍具有韧性。政府支出环比增3.3%，对GDP贡献约0.6个百分点，后续基建法案等可能继续会形成一定支撑。GDP分项中减速的部分主要是固定资产投资，四季度固定投资环比增1.7%，低于前值的2.6%，对GDP的贡献从0.46个百分点回落至0.31个百分点，其中非住宅类固定资产投资表现好于住宅类投资。对市场来说，超预期的美国四季度GDP数据表明美国软着陆的可能性有所提高。 23000 22000 美国实际GDP年化季环比 34.8040 30 20 美国GDP分项贡献 3.00 2.00 21000 6 2 206. 0.60 2. 6 307. 9010 0 -10 -20 -30 -40 1.00 20000 2023-12 1.06 0.36 0.49 0.26 0.04 0.16 0.40 0.07 0.43 2023-09 19000 0.00 2023-06 18000 -1.00 2023-03 17000 -2.00 美国GDP支�法折年数（十亿美元） 美国GDP不变价环比折年率右 -3.00 .00 -28 104. 202. 602. 702. 0 62. 00-0. -2. 203. 05. 4. 30 0 -5. 02. 404. 203. 00 图表7美国季度GDP环比图表8美国GDP分项贡献 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 % 资料来源:同花顺iFinD银河期货 美国12月份零售支出也指向美国居民的消费能力和意愿仍然旺盛。12月零售环比录得0.6%，高于预期0.4%和前值0.3%，同比增速回升1.6%至5.6%。这份超预期的零售数据一定程度上和国外圣诞节消费有关，体现在12月美国耐用品消费环比持平，仍然较为低迷，但非耐用品消费增速持续走强，主要是由于无店铺零售/线上销售、服装店、日用品、杂货店等与假期消费相关的分项均有所增强；另外，尽管食品分项环比增速下降，但一定程度上是受到11月高基数的影响。这份偏强的数据除了和节日消费有 关，同时或也是受到美国通胀持续下行、居民薪资保持增长的提振，因此需要对美国强劲零售的持续性保持观察。 美国零售消费总额 6020.0 50 15.0 40 10.0 30 5.0 20 0.0 10 -5.0 0 -10.0 -10 -15.0 -20 -20.0 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比右 图表9美国零售消费变化图表10美国零售消费变化分项 0.6 5.6 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 资料来源:同花顺iFinD，Bloomberg，银河期货 从劳动力市场看，新增就业仍表现强劲且劳动供给意外收缩，此前持续下行的岗位空缺数也在意外反弹。12月新增非农21.6万，大幅高于市场预期的17.5万人，当然， 10-11月新增非农就业累计被下修7.1万，一定程度指向四季度的就业或许并非如表面那样强劲。具体看，零售、商业服务、休闲酒店等新增就业加速，而零售和运输仓储行业小时工资加速，均可能是受到圣诞假期以及暖冬影响。此外，小时工资环比持平0.4%，高于预期的0.3%，小时工资同比4.1%，高于预期的3.9%，失业率持平于3.7%，好于预期的3.8%，还需要注意的是，12月劳动参与率意外下行至62.5%，为2023年2月以来新低，或是美国劳动力供给持续改善的空间有限的信号。在这种劳动供给下行、失业率保持在4%以下的情况下，更高频的当周初请失业金人数持续处于低位，岗位空缺数量也意外反弹至902.6万个，劳动力市场整体展现出相当韧性，名义薪资增速或暂时难以快速回落，这有可能对通胀粘性形成支撑，令美联储的转鸽速度不及市场预期。 1,000 9.005.00 904 8.00 4.00 800 710704 689 677 647 588 600 568 557 520 517 472 447 424 324 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 3.00 4.102.00 1.00 414 400 364 364370 352350 0.00 290 281 263 262 254 248 239 0.40 236 217217 216 -1.00 173 200 165 105 105 -2.00 0 -200 政府商业服务教育和保健休闲和住宿零售 信息咨询金融活动制造业耐用品制造业非耐用品建筑业 批发运输和仓储 新增非农就业人数 美国:平均时薪:同比 美国:平均时薪环比右 标题 图表11美国新增非农就业人数（千人）图表12美国平均时薪 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 资料来源:同花顺iFinD银河期货 300,000 214,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 2023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12 美国:当周初次申请失业金人数:季调 Jolts职位空缺