贵金属周度报告：中东冲突趋于缓和，贵金属回调

期货研究报告|商品研究 中东冲突趋于缓和， 贵金属回调 ——贵金属周度报告 •招商期货徐世伟 •xushiwei@cmschina.com.cn •执业资格：F03076217 •投资咨询：Z0001836 •联系方式：021-61659372 •手机：13917278992 2024年04月21日 目录 contents 01美联储与宏观经济变化 02黄金数据跟踪 03白银基本面跟踪 04行情判断 01 美联储与经济数据变化 350 300 250 200 150 100 50 0 新增非农就业人数（千人） 2023-122024-012024-022024-032024-04 250 新增私人生产新增私人服务新增政府就业人口 200 150 100 50 0 -50 290,000 批发 公用事业 专业和商业服务服务业 零售信息业 教育和保健服务 运输仓储业金融活动 休闲和酒店业 其他 270,000 250,000 230,000 210,000 190,000 170,000 150,000 初请失业（周） 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% -10.00% 1,400 零售环比变化 零售零售（不包括汽车） 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2023-122024-012024-022024-032024-04 汽车库存与库销比 BEA估算库存 BEA估算库销比 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2022/2/52022/8/52023/2/52023/8/52024/2/5 数据来源：WIND，招商期货 Dec-06Dec-09Dec-12Dec-15Dec-18Dec-21 数据来源：CME，招商期货 随着4月非农数据大幅低于预期，美联储年内降息次数增加至2次，分别是9月与12月，未来降息概率略有提升，说明市场依旧关注经济增长问题，而不是再通胀 鲍威尔表示，今年迄今的通膨数据，尚无法带给美联储官员采取降息措施的足够信心，可能需要"比原先预期更久的时间"，但排除未来加息的可能。 鲍威尔表示：“可能需要比原先预期更久的时间，才会获得如此大的信心。通膨依然太高，无法保证在降低通膨方面取得更多进展，前方道路充满不确定性。”；"下一次政策利率变动不太可能会是升息。 联储将于今年6月起对缩表减速（QTTaper），美债的削减上限从600亿/月降至250亿/月，MBS的削减规模不变。QTTaper的规模处于一些投行预测区间的中位，未超预期。 联储目前在风险平衡的姿态下需要考虑三条路：第一条路：通胀持续高于政策目标，就业热、经济不着陆， 那就不降息。但如果走�另外两条道路，即就业市场走弱或通胀进展令人满意，那就都可以降息。 排除滞涨可能（Idon’treallyunderstandwherethat‘scomingfrom） 不会加息，没有滞涨，大概率还是要降息，但是时点不确定。 数据来源：BLS，招商期货 美国3月CPI同比增3.5%，环比0.4%，通胀似乎重新回来，凸显美国通胀压力持续 细分数据：服务业尤其是�行服务与住宅相关服务继续领涨，住房对整体 CPI的涨幅贡献了三分之二以上；但是随着能源价格的反弹，能源端通胀也 数据来源：BLS，招商期货 在走高，叠加服务业通胀，似乎通胀可能再次来临 数据来源：BLS，招商期货 3月份季节性调整后回落0.2%，同比2.7%，商品与服务齐上涨，既印证了CPI的压力，也暗示未来通胀可能进一步上行。 CPI基于一篮子固定商品，每年1月调整权重； PCE平减指数用于发现所有国内个人消费品价格的平均增长，能够反映由于价格变动使消费者购买替代产品的价格。 1月CPI因住房价格与住房服务相关权重上调影响，表现�明显反弹，但是PCE相关权重变化不大，可能表现好于预期 美联储重点关注的通胀指标就是核心PCE PCE的几大优势： 1)PCE中支�的构成不断做�调整，与实际的消费行为更加吻合； 2)PCE的权重对开支的代表性更为全面； 3)PCE数据可以根据最新获得的信息进行调整，测算技术有所提升 CPI一揽子商品中的权重，多通过追踪消费者实际消费构成而得。但PCE则以企业上架商品构成之变化为准，改变商品权重，所以住宅权重反而变化不大 02黄金数据跟踪 isharesSPDRGBSGOLDSGBS 全球黄金ETF库存 黄金ETF持仓 400,000 黄金CFTC持仓 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 2020年2021年2022年2023年2024年 机构套保净头寸其他报告净头寸散户净头寸 300,000机构套保净头寸机构投机净头寸掉期净头寸 200,000 100,000 0 -100,000 -200,000 -300,000 -400,000 Apr-19Apr-20Apr-21Apr-22Apr-23Apr-24 上期所库存 6 5 4 3 2 1 0 Apr-19Oct-20Apr-22Oct-23 1月1日2月23日4月16日6月8日7月31日9月22日11月14日 comex库存 1,380 1,180 980 780 580 380 180 Apr-19Oct-20Apr-22Oct-23 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 Apr-19Apr-20Apr-21Apr-22Apr-23Apr-24 国内td-伦敦金（元/g） 数据来源：Wind，招商期货 交易所库存下滑，etf库存小幅反弹，内外价差扩大，机构净多持仓达到近4年最高值 Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 央行黄金储备（万盎司） 增幅（右轴） 央行黄金储备 2500 2000 1500 1000 500 0 28,000 27,500 27,000 26,500 26,000 25,500 25,000 24,500 24,000 23,500 23,000 22,500 全球主要央行黄金储备 2008-082010-082012-082014-082016-082018-082020-082022-082012-042014-042016-042018-042020-042022-042024-04 数据来源：Wind，招商期货 03白银基本面情况 数据来源：招商期货 Buenaventura，Polymetal与AdriaticMetals均已经投产，并产�银精矿 智利白银月度产量（吨） 秘鲁白银月度产量（吨） 墨西哥白月度银产量（吨） 160 140 120 100 80 60 2020年2021年2022年2023年2024年 320 300 280 260 240 220 200 180 2020年2021年2022年2023年2024年2020年2021年2022年2023年2024年 600 550 500 450 400 350 300 250 200 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 智利白银产量累计值（吨） 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 秘鲁白银产量累计值（吨） 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 墨西哥白银产量累计值（吨） 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2021年2022年2023年2024年2020年2021年2022年2023年2024年 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 7,200 6,200 5,200 4,200 3,200 2,200 1,200 200 2020年2021年2022年2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，招商期货 更高频月度数据现实南美产量数据恢复，至少和2023年水平持平 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 波兰铜业白银月度产量 2021年 2022年 2023年 2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 玻利维亚白银月度产量 1602019年2020年2021年2022年2023年2024年 140 120 100 80 60 40 20 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 波兰铜业白银累积产量 2021年 2022年 2023年 2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 玻利维亚白银月度产量累计值 2019年2020年2021年2022年2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，招商期货 波兰铜业23年全年增产100吨左右，但是24年1-2月产量下滑 铅精矿进口量（吨） 银精矿进口（吨） 铜铅精矿进口量（万吨） 1,800,000 1,600,000 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 2019年2020年2021年 2022年2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 锌精矿进口量（吨） 1,800,000 1,600,000 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 2019年2020年2021年2022年2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 年年年年年年 3,0002019年2020年2021年2022年2023年2024年201920202021202220232024 5,000,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 4,500,000 4,000,000 3,500,000 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，招商期货 再生铅代替原生铅，原生铅冶炼利润转负，冶炼厂被迫增加高银矿进口，以弥补不足。导致23年国产白银产量增加。24年铜、锌加工 费也走弱，可能引发减产。 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 伦敦黄金库存 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 14,500 全球主要白银库存 上期所库存（左轴） Comex库存（右轴） 12,500 10,500 8,500 6,500 4,500 2,500 40000 38000 36000 34000 32000 30000 28000 26000 24000 22000 20000 Jul-16Mar-17Nov-17Jul-18Mar-19Nov-