盈利能力逐步恢复，高容MLCC持续放量

核心观点 盈利能力逐步恢复，高容MLCC持续放量 事件：三环集团发布22年报及23年一季报。 业绩符合预期，盈利能力逐渐恢复。2022年公司实现营收51.5亿元，同比下降 17%；归母净利润15亿元，同比下降25%；毛利率为44.1%，相比21年下降 4.7pct，主要由于22年电子行业终端需求疲软，下游厂商去库存导致公司主要业务线的营业收入和盈利能力下降。分业务来看，通信部件/电子元件及材料/半导体部件分别实现营收14.8/14.6/9.8亿元，营收占比分别为29%/28%/19%。23Q1实现营收 11.9亿元，同比下降15%，环比降幅收窄至0.6%；归母净利润3.2亿元，同比下降 36%，环比增长22%，盈利能力逐步恢复。 MLCC业务增长强劲，高容持续放量。公司MLCC在高容量、小尺寸的研发上取得重大进展；5G通信基站用高容MLCC满足严苛环境下高可靠性要求，目前已开始批 量供货；已通过车规体系认证，部分常规容量规格已开始导入汽车供应链。根据募投规划，公司22年底MLCC产能约为300亿只/月，24年募投项目全部达产后将达到500亿只/月。我们判断，目前MLCC行业由主动去库存逐步过渡到被动去库存阶段，原厂稼动率持续向好，下游经销商库存逐步消化。未来随着下游需求的逐步回暖，公司持续扩产叠加产品结构优化，有望驱动业绩进一步提升。 业务多点开花，推陈出新彰显公司创新能力。陶瓷燃料电池应用系统（SOFC）的装机容量达到210KW，相关合作示范应用项目相继通过验收，成为我国SOFC发展的重要里程碑节点。高速光通信用多芯MT插芯满足数据中心、机房使用要求，16 芯产品已通过客户验证并开始供货，24芯单模低损规格正在开发。高速光通信用管壳的部分规格已开始小批量供货，正在开展高速率光通讯模块用管壳及相干收发模块用管壳的开发。高强度氧化铝陶瓷光板填补了国内在高端规格产品上的空白，已通过客户验证并开始供货。新业务全面开花，为公司持续成长提供充足动力。 盈利预测与投资建议 我们预计公司23-25年归母净利润分别为20.4、25.3、31.4亿元的预测（23-24年原预测为21.3、27.1亿元，主要下调了电子元件及材料、半导体部件等业务的毛利率），根据可比公司23年35倍PE估值，对应目标价为37.45元，维持买入评级。 风险提示 下游需求不及预期、产能扩张不及预期、新增产能无法消化、行业竞争加剧风险。 公司研究|季报点评三环集团300408.SZ 买入（维持） 股价（2023年04月27日）29.27元目标价格37.45元 行业电子 52周最高价/最低价35.28/24.08元总股本/流通A股（万股）191,650/185,041A股市值（百万元）56,096国家/地区中国 报告发布日期2023年04月28日 1周1月3月12月 绝对表现-10.070.07-15.1516.96 相对表现-7.040.67-10.5314.58沪深300-3.03-0.6-4.622.38 蒯剑021-63325888*8514 kuaijian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050005香港证监会牌照：BPT856 李庭旭litingxu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522090002 杨宇轩yangyuxuan@orientsec.com.cn韩潇锐hanxiaorui@orientsec.com.cn张释文zhangshiwen@orientsec.com.cn薛宏伟xuehongwei@orientsec.com.cn 电子陶瓷一体化龙头，MLCC迎来收获期2023-03-15 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)6,2185,1497,1528,72710,429 同比增长(%)55.7%-17.2%38.9%22.0%19.5% 营业利润(百万元)2,2951,6612,2922,8733,570 同比增长(%)37.6%-27.6%37.9%25.4%24.2% 归属母公司净利润(百万元)2,0111,5052,0442,5323,143 同比增长(%)39.7%-25.2%35.8%23.8%24.2% 每股收益（元）1.050.791.071.321.64 毛利率(%)48.8%44.1%45.9%47.3%48.3%净利率(%)32.3%29.2%28.6%29.0%30.1% 净资产收益率(%)14.9%9.0%11.3%12.5%13.9% 市盈率 27.9 37.3 27.4 22.2 17.8 市净率 3.5 3.3 2.9 2.6 2.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 我们预计公司23-25年归母净利润分别为20.4、25.3、31.4亿元的预测（23-24年原预测为21.3、 27.1亿元，主要下调了电子元件及材料、半导体部件等业务的毛利率），根据可比公司23年35 倍PE估值，对应目标价为37.45元，维持买入评级。 图1：可比公司估值 公司 代码 最新价格(元) 2023/4/27 每股收益（元） 市盈率 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 风华高科 000636 15.46 0.82 0.28 0.56 0.83 18.97 54.69 27.64 18.64 国瓷材料 300285 29.60 0.79 0.50 0.76 1.00 37.37 59.77 38.83 29.74 中瓷电子 003031 119.99 0.58 0.71 1.11 1.52 206.20 168.76 107.87 78.81 博迁新材 605376 35.93 0.91 0.69 1.19 1.78 39.52 51.82 30.11 20.14 洁美科技 002859 24.96 0.90 0.38 0.72 1.14 27.87 65.34 34.70 21.89 最大值 206.20 168.76 107.87 78.81 最小值 18.97 51.82 27.64 18.64 平均数 65.98 80.08 47.83 33.85 调整后平均 34.92 59.93 34.55 23.93 数据来源：wind、东方证券研究所 风险提示 下游需求不及预期、产能扩张不及预期、新增产能无法消化、行业竞争加剧风险。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 5,552 4,509 6,927 8,732 10,841 营业收入 6,218 5,149 7,152 8,727 10,429 应收票据、账款及款项融资 2,277 1,715 2,416 2,840 3,392 营业成本 3,187 2,878 3,868 4,597 5,391 预付账款 56 23 62 65 72 营业税金及附加 59 63 75 92 110 存货 1,797 1,886 2,156 2,722 3,244 销售费用 51 57 74 86 98 其他 3,104 4,688 3,400 3,610 3,868 管理费用及研发费用 872 932 1,237 1,448 1,657 流动资产合计 12,787 12,821 14,961 17,968 21,416 财务费用 (96) (174) (51) (73) (92) 长期股权投资 0 0 100 100 100 资产、信用减值损失 59 66 (8) 29 27 固定资产 4,312 5,191 4,912 4,521 4,075 公允价值变动收益 0 20 10 5 2 在建工程 725 691 550 433 379 投资净收益 75 98 110 94 101 无形资产 299 364 354 344 335 其他 132 217 216 226 229 其他 497 528 534 518 511 营业利润 2,295 1,661 2,292 2,873 3,570 非流动资产合计 5,834 6,773 6,450 5,916 5,400 营业外收入 14 17 14 15 16 资产总计 18,620 19,593 21,411 23,884 26,816 营业外支出 5 13 6 8 9 短期借款 42 152 65 86 101 利润总额 2,304 1,666 2,300 2,881 3,577 应付票据及应付账款 830 635 900 1,079 1,219 所得税 290 160 253 346 429 其他 702 696 437 475 498 净利润 2,013 1,506 2,047 2,535 3,148 流动负债合计 1,574 1,483 1,402 1,640 1,818 少数股东损益 3 1 3 4 4 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 2,011 1,505 2,044 2,532 3,143 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.05 0.79 1.07 1.32 1.64 其他 854 1,007 875 912 931 非流动负债合计 854 1,007 875 912 931 主要财务比率 负债合计 2,428 2,490 2,278 2,552 2,749 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 1 4 7 10 15 成长能力 实收资本（或股本） 1,916 1,916 1,916 1,916 1,916 营业收入 55.7% -17.2% 38.9% 22.0% 19.5% 资本公积 6,218 6,218 6,218 6,218 6,218 营业利润 37.6% -27.6% 37.9% 25.4% 24.2% 留存收益 8,126 9,018 11,062 13,187 15,918 归属于母公司净利润 39.7% -25.2% 35.8% 23.8% 24.2% 其他 (71) (53) (70) 0 0 获利能力 股东权益合计 16,192 17,103 19,133 21,332 24,067 毛利率 48.8% 44.1% 45.9% 47.3% 48.3% 负债和股东权益总计 18,620 19,593 21,411 23,884 26,816 净利率 32.3% 29.2% 28.6% 29.0% 30.1% ROE 14.9% 9.0% 11.3% 12.5% 13.9% 现金流量表 ROIC 14.2% 8.0% 10.9% 12.1% 13.4% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 2,013 1,506 2,047 2,535 3,148 资产负债率 13.0% 12.7% 10.6% 10.7% 10.3% 折旧摊销 340 486 612 642 667 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (96) (174) (51) (73) (92) 流动比率 8.12 8.64 10.67 10.96 11.78 投资损失 (75) (98) (110) (94) (101) 速动比率 6.96 7.31 9.05 9.21 9.91 营运资金变动 (916) 194 (798) (814) (979) 营运能力 其