盈利能力显著提升，新药研发加速推进

更新报告 买入 盈利能力显著提升，新药研发加速推进 联邦制药（3933.HK） 2024-05-29星期三 业绩快速增长，派息大幅增长： 目标价：11.97港元 现价：9.21港元 重要数据日期 2024-05-29 收盘价（港元） 9.21 总股本（亿股） 18.17 总市值（亿港元） 167 净资产（亿元） 127 总资产（亿元） 210 52周高低（港元） 10.78/5.69 每股净资产（元） 7.01 预计升幅:30.0% 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 主要股东 HerenFarEastLimited(45.91%) 相关报告 深度报告：联邦制药-20200723更新报告：联邦制药-20220513更新报告：联邦制药-20230529 研究部 姓名：林兴秋 SFC：BLM040 电话：0755-21519193 Email:linxq@gyzq.com.hk 公司2023年全年收入137.39亿元人民币，同比增长21.2%，归母净利 润为27亿元人民币，同比增长70.9%，每股股息0.52元，同比增长108%。公司制剂产品收入同比上升10.2%至人民币50亿元，动保收入同比上升48.1%至人民币11.80亿元，中间体收入同比上升44.9%至人民币 23.17亿元，分部利润率34.5%，原料药收入同比上升23.7%至人民币 63.99亿元，海外销售同比上升10.3%至人民币26.16亿元，占营业额的19.0%。集采造成胰岛素收入下降4.9%至11.18亿元，这些已经在23年充分体现了，24年有望重新增长。 聚焦糖尿病及减重领域，重磅在研新产品推进顺利： 减重领域新药方面，GLP‐1/GIP/GCG三靶点激动剂获批临床，较现有GLP‐1类似物有更优疗效，国内首家、全球第二家以化学合成多肽法制备获批企业，糖尿病、体重管理适应症于2023年9月获美国FDA临床试验批准。2023年10月启动中国I期临床试验。糖尿病管线方面，利拉鲁肽和德谷胰岛素完成III期临床，已经递交了生产申报，预计分别于2024年和2025年上市。司美格鲁肽的糖尿病适应症进入三期临床 试验阶段，司美格鲁肽的体重管理适应症已于23年4月17日获批开展临床。公司研发平台布局全面，通过成立联邦生物科技专注生物研发，2022年研发投入8.08亿元人民币，同比增长36%。 再次覆盖给予买入评级,目标价11.97港元 公司持续加大研发投入，在研产品线丰富，研发推进顺利。核心产品将会继续保持快速增长，预计公司2024-2026年收入分别是人民币151亿元、160.3亿元、169.7亿元，EPS分别为人民币1.58元、1.70元、1.80元，给予公司2023年7倍PE，对应目标价为11.97港元，较现价有30.0%的上涨空间，给予“买入”评级。 人民币百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业额 11334.3 13739.88 15100.10 16030.00 16970.00 同比增长(%) 16.80% 21.22% 9.90% 6.16% 5.86% 净利润 1581.10 2701.00 2873.15 3095.15 3280.48 同比增长(%) 59.80% 70.82% 6.37% 7.73% 5.99% 每股盈利(元) 0.87 1.49 1.58 1.70 1.80 PE@9.21HKD 9.74 5.70 5.36 4.98 4.70 数据来源：wind、联邦制药年报、国元证券经纪（香港）整理 证券研究报告 请务必阅读免责条款 报告正文 2023年业绩快速增长： 公司2023年全年收入137.39亿元人民币，同比增长21.2%，归母净利润为27亿元人民币，同比增长70.9%，每股股息0.52元，同比增长108%。公司制剂产品收入同比上升10.2%至人民币50亿元，动保收入同比上升48.1%至人民币11.80亿元，中间体收入同比上升44.9%至人民币23.17亿元，分部利润率34.5%，原料药收入同比上升23.7%至人民币63.99亿元，海外销售同比上升10.3%至人民币26.16亿元，占营业额的19.0%。集采造成胰岛素收入下降4.9%至11.18亿元，这些已经在23年充分体现了，24年有望重新增长。门冬胰岛素/门冬胰岛素30注射液于2021 年上市，是速效胰岛素类似物，起效迅速，销售收入为人民币1.88亿元，销量同比增长107.1%。 研发投入增加，重点布局糖尿病、减重药品管线，重磅在研新产品推进顺利： 减重领域新药方面，GLP‐1/GIP/GCG三靶点激动剂获批临床，较现有GLP‐1类似物有更优疗效，国内首家、全球第二家以化学合成多肽法制备获批企业，糖尿病、体重管理适应症于2023年9月获美国FDA临床试验批准。2023年10月启动中国I期临床试验。糖尿病管线方面，利拉鲁肽和德谷胰岛素完成III期临床，已经递交了生产申报，预计分别于2024年和2025年上市。司美格鲁肽的糖尿病 适应症进入三期临床试验阶段，司美格鲁肽的体重管理适应症已于23年4月17日获批开展临床。公司研发平台布局全面，通过成立联邦生物科技专注生物研发，2022年研发投入8.08亿元人民币，同比增长36%。 生物药研发方面，拥有15项人用药项目在研，其中8项一类新药8项动保药物及 药用辅料等项目，含4项一类新兽药，约720名科研及技术人员。化药研发方面， 拥有24项化药项目在研，14项仿制药一致性评价项目，另有18项已过评，约150 名科研人员。 图1：2023年公司研发管线布局与进展情况 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 再次覆盖给予买入评级,目标价11.97港元： 公司持续加大研发投入，在研产品线丰富，研发推进顺利。核心产品将会继续保持快速增长，预计公司2024-2026年收入分别是人民币151亿元、160.3亿元、169.7亿元，EPS分别为人民币1.58元、1.70元、1.80元，给予公司2023年7倍PE，对应目标价为11.97港元，较现价有30.0%的上涨空间，给予“买入”评级。 风险提示： 医保控费超预期； 新产品上市进度、研发进度低于预期；新产品销售量低于预期。 财务报表摘要： 损益表财务分析 百万元,财务年度截至12月31日百万元,财务年度截至12月31日 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 收入 9703.44 11334.26 13739.88 15100.10 16030.00 16970.00 盈利能力 销售成本 5492.40 6365.26 7405.04 8244.65 8704.29 9214.71 毛利率(%) 43.40% 43.84% 46.11% 45.40% 45.70% 45.70% 毛利 4211.04 4969.00 6334.84 6855.45 7325.71 7755.29 EBITDA利率(%) 22.47% 23.98% 28.75% 27.22% 27.32% 27.14% 其他收入 175.20 165.82 212.00 120.00 120.00 120.00 净利率(%) 10.20% 13.95% 19.66% 19.03% 19.31% 19.33% 分销开支 -1633.50 -1662.00 -1593.80 -1812.01 -1923.60 -2036.40 ROE 10.60% 14.90% 21.19% 21.86% 22.76% 22.96% 行政费用 -698.30 -703.00 -789.86 -860.71 -913.71 -967.29 ROA 6.06% 8.33% 12.85% 13.56% 14.25% 14.58% 经营盈利 1559.48 2165.82 3384.95 3532.62 3790.87 4006.13 营运表现 财务开支 -60.23 -81.60 -67.00 -71.00 -61.77 -53.74 SG&A/收入(%) 7.20% 6.20% 5.75% 5.70% 5.70% 5.70% 应占联营公司利润 其他开支-494.95-604.00-778.39-770.11-817.53-865.47 税前盈利1202.692006.923344.003461.623729.103952.39 所得税-213.06-425.74-643.00-588.48-633.95-671.91 实际税率(%) 股息支付率(%含优先股)库存周转天数 应付账款天数 17.72%21.21%19.23%17.00%17.00%17.00% 22.32%17.24%21.53%24.28%27.05%30.63% 114.06119.49108.49100.0996.7093.17 -213.37-204.05-208.01-192.43-187.74-182.66 少数股东应占利润 1.490.000.000.000.000.00 应收账款天数 128.78158.17155.74144.55138.89133.82 其他全面收入0.000.000.000.001.002.00 净利润989.631581.182701.002873.153095.153280.48 折旧及摊销620.86552.43565.65576.96588.50600.27 财务状况 EBITDA2180.342718.253950.604109.594379.374606.40净负债资产负债率42.81%44.10%39.35%37.96%37.38%36.49% 增长收入/总资产59.42%59.72%65.37%71.29%73.83%75.42% 总收入(%)10.61%16.81%21.22%9.90%6.16%5.86%总资产/股本174.85%178.89%164.87%161.19%159.70%157.45% EBITDA(%)5.91%24.67%45.34%4.02%6.56%5.18% 净利润(%)41.19%59.77%70.82%6.37%7.73%5.99% 资产负债表 现金流量表 百万元,财务年度截至12月31日百万元,财务年度截至12月31日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 现金 3331.01 4742.43 4261.89 4025.90 4138.55 4494.74 净利润989.63 1581.18 2701.00 2873.15 3095.15 3280.48 其他短期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折旧与摊销620.86 552.43 565.65 576.96 588.50 600.27 应收账款 3423.66 4911.70 5862.72 5979.97 6099.57 6221.57 营运资本变动-258.50 -287.46 -904.80 -922.90 -941.35 -960.18 存货 2004.03 2163.63 2238.48 2283.25 2328.91 2375.49 其他非现金调整192.09 184.48 77.24 9.27 1.11 0.13 其他流动资产 851.39 694.70 972.25 991.70 1011.53 1031.76 营运现金流1542.55 2030.63 2439.09 2536.48 2743.41 2920.71 流动资产 9986.33 12514.95 13787.10 13741.62 14048.58 14602.97 出售固定资产收到的现金19.16 7.59