新力量New Force总第4542期

新力量NewForce 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 总第4542期2024年5月30日星期四 研究观点 【大市分析】 港股仍有向下寻找支持倾向 【公司研究】 英伟达（NVDA，买入）：未来GPU需求持续上升，Blackwell芯片出货超预期 拼多多（PDD，买入）：国内业务保持正循环，海外业务持续“破风”信义玻璃(868，买入）：经营韧性强，持续受益于地产边际复苏 敏华控股（1999，买入）：FY2024业绩表现良好，持续看好公司未来的发展比亚迪股份(1211，买入）：2024Q1业绩符合预期，新一轮新车周期开启 【宏观经济评论】 第一上海——美股宏观策略周报 评级变化 公司 代码 评级 目标价(港元） 2024年EPS(港元) 2025年EPS(港元) 新 旧 新 旧 变动 新 旧 变动 新 旧 变动 英伟达 NVDA 买入 买入 1350.00 903.99 49% 11.900 23.700 -50% 26.200 27.000 -3% 拼多多 PDD 买入 买入 211.80 140.52 51% 14.011 9.831 43% 19.195 13.151 46% 信义玻璃 868 买入 买入 13.00 10.32 26% 1.570 1.410 11% 1.710 1.610 6% 敏华控股 1999 买入 买入 8.69 6.42 35% 0.640 0.550 16% 0.720 0.610 18% 比亚迪股份 1211 买入 买入 276.00 222.60 24% 13.209 11.544 14% 17.316 15.318 13% 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 首席策略师叶尚志 852-25321549 Linus.yip@firstshanghai.com.hk 【大市分析】 港股仍有向下寻找支持倾向 5月29日，港股又再延续回吐调整的行情走势，恒指跌了有340多点，以低于18500 点水平来收盘，要注意仍有向下寻找支持的倾向，而去年第四季的最高位18290 点，可以是恒指目前的图表技术支持位，不容有失，否则短期弱势有进一步加剧 的机会。盘面上，互联网龙头股领跌，其中，腾讯(00700)跌2.42％，美团-W(03690) 跌5.29％，阿里巴巴-SW(09988)跌3.45％，三只股票合共给恒指构成了逾150点的跌幅，而阿里巴巴更是跌回到本月中公布季绩前的股价水平以下。国家市场监督管理总局就＜优化营商环境重点举措(2024年版)＞公开征求意见，当中提出要健全直播电商平台常态化监管会商协调机制，以及规范平台经济领域价格收费行为等等，估计是令到互联网龙头股价受压的消息原因。另一方面，正如我们指出，人民币近日出现走弱并且开始引起市场关注，在岸人民币最新报1美元兑 7.2490人民币，创六个半月的最低水平，要注意情况对于港股的市场气氛以及信心，有构成影响牵引的可能。 港股出现低开低走，在盘中曾一度下跌396点低见18425点，再次跌回20日线 18804点以下，并且创出近期回吐行情的新低，18800点是目前的好淡分水线，宜尽快返回其上，否则弱势盘面仍有延续的倾向。指数股出现普跌状态，其中，近日市场焦点股联想(00992)，宣布美沙特阿拉伯主权财富基金订立战略合作框架协议，并发行20亿美元的零息可换股债券，消息对联想股价曾一度带来震荡，但总体表现仍稳，收市跌1.69％。另一方面，比亚迪(01211)发布两款最新混能DM-i系统新车，消息刺激其股价反弹5.32％至217.6元收盘，是涨幅最大的恒指成份股。 恒指收盘报18477点，下跌344点或1.82％。国指收盘报6557点，下跌129点或1.92％。恒生科指收盘报3765点，下跌89点或2.31％。另外，港股主板成交量回升至1231亿多元，而沽空金额有192.6亿元，沽空比例15.64％。至于升跌股数比例是503：1110，日内涨幅超过10％的股票有34只，而日内跌幅超过10％的股票有40只。港股通第十日出现净流入，在周三录得有接近68亿元的净流入额度。 韩啸宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hkChuckLi +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 行业半导体 股价1139.01美元 目标价1350.00美元 (+18.50%) 【公司研究】 英伟达（NVDA，买入）：未来GPU需求持续上升，Blackwell芯片出货超预期 业绩摘要 2025财年Q1公司收入为260亿美元，同比增长262%，远高于240亿美元的公司 指引与247亿美元的彭博一致预期。毛利率为78.4%，环比提升2.4pts，超过公司指引中值的76.3%与一致预期的77%。本季度公司GAAP净利润149亿美元，同比上升628%，净利润率为57.1%。GAAP摊薄每股收益为5.98美元，高于彭博一致预期的5.34美元。Non-GAAP摊薄每股收益为6.12美元，高于彭博一致预期的 5.65美元。公司宣布将在6月7日盘后进行拆股，6月7日前登记在册的每1股普通股可收到9股额外股份。同时将季度股息由0.04美元提升至0.1美元。 Blackwell加速生产 英伟达在3月份的GTC大会上正式发布了Blackwell平台，包含GPU、第五代NVLink 市值28018亿美元 已发行股本24.6亿股 协议、全新的IB和以太网交换机X800系列，同时在软件上重点推出推出英伟达 推理微服务(NIM)。本次Blackwell平台着重强调了互联能力的重要性，通过英伟达自身协议构建的NVL36、NVL72等系统将获得比基于X86及以太网等通用计算硬 373.56美元/1149.39件系统更加强大的AI算力。因此我们认为公司未来的销售将更多的来自系统级产 52周高/低美元 每股净现值19.96美元 品。黄仁勋也在业绩会上确认了目前GPU仍旧处于供不应求的状态，同时预计Blackwell芯片Q2就会开始出货，Q3逐步上量，并预计今年就会带来大量收入， 超出了此前市场预期的Q4出货。公司共与超过100家客户合作建立人工智能数据 中心，规模从数百到10万规模GPU。 股价表现 1200 1000 800 600 400 200 0 AIPC或驱动GPU销量 GeForceRTXGPU的装机量已超过1亿，目前用户可在GeForceRTXPC上部署和 运行快速、高效的生成式人工智能推理。英伟达和微软宣布对Windows进行AI性能优化，帮助在英伟达GeForceRTXAIPC上运行LLM的速度提高3倍。 目标价1350美元，买入评级 微软、谷歌、亚马逊、Meta等大厂的资本开支持续上升，未来两年内对于GPU的 需求将十分强劲，同时短期内公司数据中心产品无法替代。我们预计2025-2027财年公司收入CAGR为46%，GAAPEPS的CAGR为53%。我们采用DCF法对公司进行估值，由于美国今年进入降息周期的可能性较大，维持公司的WACC为9.0%，永续增长率为4%，得出1350美元的目标价，较现价有18.50%的上涨空间，买入评级。 风险因素 芯片市场竞争、AI计算技术路线改变、中美关系风险。 图表1:盈利预测 截至1月28日止财政年度 23财年历史 24财年历史 25财年预测 26财年预测 27财年预测 总营业收入（美元百万元） 26,974 60,922 121,741 169,734 189,739 变动 0.22% 125.85% 99.83% 39.42% 11.79% 净利润 4,368 29,760 64,548 92,967 104,702 GAAP每股盈利（美元） 1.7 11.9 26.2 37.9 42.7 变动 -54.71% 584.87% 119.89% 44.62% 12.62% 基于1139.01美元的市盈率（估） 653.7 95.5 43.4 30.0 26.7 每股派息（美元） 0.2 0.2 0.4 0.4 0.4 股息现价比 0.01% 0.01% 0.04% 0.04% 0.04% 资料来源：公司资料、第一上海预测 唐伊莲 852-25321539 alice.tang@firstshanghai.com.hk 李倩 852-25222101 chuck.li@firstshanghai.com.hk 行业电商 股价149.72美元 目标价211.80美元 （+41%） 总股本13.9亿股 市值2,079亿美元 52周高/低164.69美元/ 62.53美元每股账面值19.19美元 股价表现 160 140 120 拼多多（PDD，买入）：国内业务保持正循环，海外业务持续“破风” 国内业务保持正循环 一季度国内线上实物零售及其他电商销售额均取得不错的增速，得益于低价心智 和高效运营，当前拼多多主站保持领先行业的水平。由于玩家数量众多以及同质化竞争，今年对国内电商依然是颇具挑战的一年。商家的广告支出取决于电商平台的投放效率，我们认为拼多多相较同行依然具备一定优势。随着买菜业务的竞争格局逐渐缓和，本季度多多买菜由客单价和利润端双轮驱动。 海外业务持续“破风” 本季度Temu全球销售额环比继续增长，全托管业务的减亏成果显著，半托管业务 于3月中上线。据了解公司目前正在洽谈长协价格，并且伴随半托管上线，海运 的比重增加将缓解履约费用的影响。公司在2月份“超级碗”之后已暂停在美国市场的投放，未来将主要依赖自然流量所带来的增长，因此成本端依然存在压缩空间，全年亏损将持续收窄。但是，尽管TikTok作为社交媒体与Temu等电商平台有一定本质区别，政策风险始终是潜在的风险项。 Q1收入利润双超预期 Q1收入868.12亿元人民币，YoY+131%。其中，线上营销服务收入424.56亿元， YoY+56%，拼多多主站的变现效率再度提升；交易服务收入443.56亿元，YoY+327%，主要受益于Temu的增长。运营利润259.75亿元，YoY+275%，运营利润率29.9%，经调整运营利润率32.9%。运营费用281.44亿元，YoY+44%，运营费用率32.4%。其中，营销费用234.11亿元，YoY+44%，费用率27.0%，连续五个季度下降。研发费用29.10亿元，YoY+16%，费用率3.4%。行政费用18.23亿元，YoY+123%，费用率2.1%。SBC费用25.79亿元，占收入的3.0%。净利润279.98亿元，YoY+246%，净利率32.3%；Non-GAAP净利润306.02亿元，YoY+202%。本季度产生运营现金流 210.67亿元，截至一季度末，公司持有现金、等价物及短期投资2,421亿元，现 100 80 60 40 20 0 金及等价物555.92亿元。 目标价211.80美元，买入评级 基于本次财报，我们上调2024-2026年公司收入至4,582/6,221/7,681亿元，上 调2024-2026年运营利润至1,352/1,856/2,334亿元，对应每ADS收益96.2/131.8/165.3元。上调目标价至211.80美元，维持买入评级。 风险 1）宏观经济不确定性、中美关系相关风险； 2）国内电商行业同质化竞争加剧导致增长放缓； 3）海外消费疲软导致出海业务不及预期，整体盈利水平下降； 4）海外市场面临地方保护主义等风险； 5）海外收入占比扩大所带来的汇兑影响。 图表1：盈利预测 截至12月31日止财政年度 22年历史 23年历史 24年预测 25年预测 26年预测 总营业收入（人民币百万