投资价值分析报告：稀缺的车联网连接服务厂商，切入自动驾驶领域打开成长空间

脱胎换骨，车联网业务强势崛起。公司成立于1997年，主营业务为通信类产品、医疗信息化产品的研发生产和销售。2021年通过全资子公司优咔科技，收购果通科技无形资产，正式进入车联网市场。车联网业务已成为公司成长的重要动力。 2023年公司营收5.21亿元，车联网业务收入占比为34%，毛利率为66.51%，远高于其他业务毛利率，毛利占比高达57.12%。2020至2023年，公司毛利率由20.74%提升至39.77%，归母净利润由-0.11亿元提升至0.64亿元。 车联网市场空间广阔，自动驾驶催生算力需求猛增。23年9月，《中国新车评价规程（C-NCAP）2024版（征求意见稿）》发布，首次将C-V2X支持应用功能纳入测评范围。23年，我国乘用车市场车联网前装标配搭载率达到78.31%。 万马科技全资子公司优咔科技是国内唯一一家拥有近千万级服务经验的车联网产品与运营服务第三方提供商，已累计为超过810万车辆提供车联网服务。2022年末起，小鹏、华为、理想、蔚来均规划落地城市领航辅助驾驶功能。预计大模型在智能驾驶的应用领域仍将拓宽，智算中心建设产业链有望持续受益。 稀缺的车联网连接服务厂商，核心实力构筑护城河。公司为优质的车联网连接与生态运营厂商，其CMP关键核心技术包括分布式融合计费引擎、自动化规则引擎、连接问题一键诊断、网络质量监控与优化技术、eUICC（一种新型的可远程配置嵌入式SIM卡）技术以及相应的汽车信息安全技术。吉利为公司车联网业务最主要客户，此外，23年公司已正式成为上汽大众的合作伙伴，与公司有业务合作的车企还包括东风、理想、天际、智己、高合等。23 H2 ，公司增设香港子公司，加快开拓海外市场。 技术突破，智能驾驶工具链及智算中心业务落地。公司“自动驾驶数据闭环平台工具链”于2023年落地，将帮助主机厂客户构建自主可控的自动驾驶数据处理、算法训练及仿真平台。23年8月，子公司优咔科技与雅安经开区管委会签署《合作框架协议》，将在智能网联、自动驾驶两方面开展合作。24年3月，公司与朗歌科技签署《战略合作框架协议》，决定在自动驾驶数据闭环领域建立战略合作伙伴关系，公司未来将为其提供大算力平台（第一阶段至少具备2000P的支撑能力，未来三年不少于6000P算力）作为技术支撑。 盈利预测、估值与评级：我们预测公司24-26年归母净利润为0.81/1.16/1.62亿元，对应EPS为0.60/0.86/1.21元，对应PE为58x/40x/29x。万马科技为稀缺的车联网连接服务厂商，自动驾驶数据闭环平台工具链新品落地，有望受益于自动驾驶浪潮带来的广阔成长空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：产业进度不及预期风险，技术人才流失风险，原材料及产品价格波动风险，客户流失风险，应收账款回款风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1、车联网：该项业务为公司近年最重要的成长驱动因素。该项业务为公司2021年通过全资子公司优咔科技收购果通科技无形资产获得，近年该项业务营收高速增长，2022、2023年营收同比增速分别为138.56%、48.14%。公司在该项业务上具备较深的技术及经验护城河，核心技术为CMP平台及相关应用，主要客户为吉利，23年已正式成为上汽大众合作伙伴，并与东风、理想、天际、智己、高合等车企有业务合作。基于此前技术及客户基础，2023年公司推出新品自动驾驶数据闭环平台工具链，切入自动驾驶领域，当前公司已与雅安经开区管委会、朗歌科技等落地有关合作，我们预期该产品推向市场有望为公司打开成长空间，预计2024-2026年该项业务收入同比增速分别为40%、35%、35%；高技术新品的推出有望推动该项业务毛利率逐步提升，我们预计2024-2026年该项业务毛利率分别提升至67%、67.5%、68%。 2、通信行业：该项业务2023年营收为2.68亿元，同比下滑13.42%。该项业务产品广泛用于IDC机房、数字通信机房，云平台建设、通讯网络、国家高铁、轨道交通等众多领域，有望受益于“东数西算”政策支持下的数据中心等基础设施建设。2024-2026年，我们假设该项业务营收同比增速维持2%，毛利率维持25.3%。 3、医疗行业、工控产品：该两项业务当前体量较小。其中，医疗信息化业务2023年营收为0.47亿元，同比下滑14.18%。公司拥有各类医疗信息化终端产品，主要客户为各大医院。24年3月国务院印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》中提出，推进医疗卫生机构装备和信息化设施迭代升级。2024-2026年，我们假设该项业务营收同比增速维持2%，毛利率维持40%。工控产品主要为公司自主研发生产的工控标准柜、人机界面产品、工控空调等，2023年营收为0.28亿元，同比增长14.08%。2024-2026年，我们预测该项业务营收维持14%的同比增速，毛利率维持8%。 我们区别于市场的观点 市场认为公司通信、医疗等传统领域业务增长乏力，从而认为公司缺乏成长性。 我们认为尽管公司传统业务规模有所下滑，但当前公司已全面转型为车联网连接服务厂商，且在与主机厂商多年合作中，积累了大量数据交互相关业务经验，业务具备较深技术及经验护城河。基于该优势，当前公司凭借自动驾驶数据闭环平台工具链新品，切入自动驾驶领域，有望打开成长空间。 股价上涨的催化因素 1、车联网连接服务新客户拓展取得突破。 2、自动驾驶数据闭环工具链新产品的市场开拓及订单方面取得进展。 3、与雅安经开区管委会、朗歌科技的合作逐步落地贡献业绩。 估值与目标价 我们预测公司24-26年归母净利润为0.81/1.16/1.62亿元，对应EPS为0.60/0.86/1.21元，对应PE为58x/40x/29x。万马科技为稀缺的车联网连接服务厂商，自动驾驶数据闭环平台工具链新品落地，有望受益于自动驾驶浪潮带来的广阔成长空间，首次覆盖给予“增持”评级。 1、万马科技：脱胎换骨，车联网业务强势崛起 1.1车联网连接与生态运营业务为公司发展核心 成功转型为车联网连接与生态运营厂商。万马科技成立于1997年，主营业务为通信类产品、医疗信息化产品的研发生产和销售。2021年万马科技全资子公司优咔科技成立，正式切入车联网行业。优咔科技提供车联网连接管理、运维管理及生态运营服务。 表1：万马科技三大业务具体介绍 图1：公司通信类产品—光缆配线架 图2：公司医疗信息化产品—智能毒麻药柜 通过收购果通科技无形资产，公司实现车联网业务的布局。上海果通科技成立于2013年，公司核心团队成员主要来自于通信运营商和设备商，发展的战略方向为打造新一代的连接管理平台，并依托该平台向车企等客户提供连接管理服务。 2016年果通科技成为亿咖通（吉利控股集团董事长李书福与沈子瑜共同创立）的合作伙伴，开始为吉利汽车提供前装车联网连接管理业务，2019年开始与上汽、东风等车企合作。2021年，万马科技通过旗下子公司优咔科技，收购了果通科技无形资产，正式进入车联网市场。 图3：公司车联网业务发展历程 车联网业务已成为公司的核心业务。公司的车联网业务围绕帮助车企完成智能化、数字化、网联化转型，主要通过与基础通信运营商合作，向车企提供前装车联网连接管理服务与运营，帮助车企客户使用高质量、易管理、可运营的4G/5G连接，并帮助主机厂商建立车联网业务管理平台（MNO）、车联网运营平台（TOSP）。公司连接管理业务涵盖整个云端和云之间的数据交互，包括座舱的交互、车和云之间的管理交互。公司在与主机厂商多年合作中，积累了大量挖掘主机厂数据交互需求的经验。 图4：公司优咔车联网连接管理平台（CMP）、车联网业务管理平台（MNO） 股权结构稳定，持有优咔科技100%股份。截至24年5月，公司实控人为张德生先生，直接持股21.53%。公司董事长为张禾阳（张德生之女），持股9.23%。 上市公司持有子公司优咔科技100%股份，闫楠先生担任上市公司总经理、子公司优咔科技总经理，并持有5%的公司股权。 图5：公司股权结构（截至24年5月） 1.2成长加速，车联网业务推动公司快速成长 车联网业务收入占比34%，毛利率远超传统业务。2023年公司营业收入为5.21亿元 ， 分行业看 ， 通信行业/车联网/医疗行业/工控产品收入占比分别为52%/34%/9%/5%。从毛利率来看，车联网业务的毛利率远高于传统业务，2023年 ， 公司车联网业务/通信行业/医疗行业/工控产品毛利率分别为66.51%/25.32%/39.74%/8.33%。 图6：2023年公司分行业营收构成 图7：2021-2023年公司业务分行业毛利率（单位：%） 受益于车联网业务收入占比不断提升，公司净利润实现快速增长。公司营业收入由2020年的4.82亿元提升至2023年的5.21亿元，归母净利润增长显著，同期由-0.11亿元提升至0.64亿元。公司车联网业务收入由2021年的0.50亿元提升至2023年的1.78亿元，成为公司利润改善的核心推动力。当前，车联网业务对公司毛利贡献已经超过传统业务，2021年-2023年，公司车联网营收占比由10.1%提升至34.16%；毛利占比由30.29%提升至57.12%。同时，由于车联网业务毛利率远高于传统业务毛利率，公司整体毛利率也由2020年的20.74%提升至2023年的39.77%。 图8：2019-2024Q1年公司营业收入、归母净利润 图9：2021-2023年公司车联网业务营收及毛利占比 图10：2019-2024Q1公司毛利率及净利率 2、行业：车联网市场空间广阔，自动驾驶催生算力需求猛增 2.1车联网渗透持续加速，市场规模达千亿级别 车联网是新一代信息技术深度赋能汽车和交通产业的战略性新兴产业。车联网是以车辆为主体，依靠通信网络互连实现车内、车与车、车与人、车与路、车与服务平台的互联互通、信息共享，为车辆运行和使用提供服务，是物联网技术在智能交通系统领域的延伸。随着5G技术的深入演进和商业化部署，车联网未来发展潜力巨大。 车联网为5G应用的重要领域。5G的三大应用场景是eMBB增强移动宽带、mMTC海量机器通信、uRLLC超高可靠低时延通信，物联网主要和mMTC、uRLLC相关；车联网和自动驾驶是uRLLC最重要的应用领域。车联网V2X（车和万物vehicle to everything），包括V2P（车和人vehicleto pedestrian）、V2V（ 车和车vehicle to vehicle） 、V2I（ 车和基础设施vehicle to infrastructure）、V2N（车和网络vehicle to network）等。网络切片和边缘计算作为5G核心技术，有望通过分配网络资源、提高计算能力深度赋能车联网。 标准定义的深化将驱动车联网步入快速发展期。全球移动通信标准化组织3GPP在R14标准版本中定义了C-V2X（蜂窝车联网）技术。基于3GPP无线标准的C-V2X全球无线部署符合5G演进路线，将从终端和基础设施层面充分发挥规模效应。2018年11月，工业和信息化部印发了《车联网（智能网联汽车5905－5925MHz）直连通信使用5905－5925MHz频段管理规定（暂行）》，规划了频段共20MHz带宽的专用频率资源，用于C-V2X智能网联汽车的直连通信技术，同时，对相关频率、台站、设备、干扰协调的管理作出了规定，这使我国成为全球范围内首个明确为C-V2X技术分配专用频率的国家。 图11：5G与车联网 政策加码护航，车联网产业发展加快。随着智能网联汽车“车路云一体化”应用试点的不断推进，我国汽车智能网联进程持续推进，各部门多举措助推5G/C-V2X网联规模商用。2023年7月，《国家车联网产业标准体系建设指南（智能网联汽车）（2023版）》发布，提出优先开展基于LTE-V2X的信息辅助类技术标准制定；9月，《中国新车评价规程（C-NCAP）2024版（征求意见稿）》发布，首次将C-V2