投资价值分析报告：粘胶纯碱双龙头成本优势突出，“三链一群”打开成长空间

粘胶纯碱行业双龙头，循环经济体系优势显著。公司是国内知名的纯碱粘胶双龙头企业，拥有产能纯碱340万吨/年、粘胶短纤78万吨/年、烧碱53万吨/年、PVC52.5万吨/年、有机硅20万吨/年，产品规模行业领先。公司各项业务充分发挥协同效应，氯碱作为公司循环经济中枢，生产的烧碱超过80%用于粘胶短纤维生产；产生的氯气、氢气生成氯化氢，用于PVC、有机硅单体生产；产生的废电石渣浆用于纯碱生产，成本优势明显。公司“三链一群”产业布局打开未来成长空间，将产业链延伸至下游高附加值新材料领域，持续提升公司盈利能力。 纯碱供给偏紧，需求端地产复苏、光伏快速发展。环保压力提升行业进入壁垒，2022年纯碱供给端新增产能有限。光伏玻璃行业增速较快，未来有望成为纯碱需求主要增量领域。CPIA保守预测2025年我国光伏新增装机量将达到110GW（对应纯碱需求376万吨）。在“稳增长”政策背景下，地产行业有望复苏，期待疫情好转后地产复苏带来的平板玻璃需求增量。公司作为国内纯碱龙头企业，规模质量行业领先，成本具有较大优势，有望充分受益。 粘胶短纤新增产能有限，供需持续改善。供给端行业扩产周期已结束，未来两年粘胶短纤新增产能投放较少，行业集中度有望进一步提高。需求端目前棉花-粘胶短纤价差处于高位，粘胶短纤作为棉花的替代品优势凸显。随着疫情得到控制，以及在人民币贬值背景下，纺服行业内需、外需均有望回暖，未来粘胶短纤行业供需格局有望持续改善。公司粘胶短纤产品差别化率行业第一，毛利率水平处于行业领先地位，竞争优势显著。 公司夯实有机硅全产业链发展，未来硅业公司有望分拆上市。目前公司拥有20万吨/年有机硅单体产能，市占率约6%，在建有机硅产能20万吨/年。公司将有机硅产业链延伸至下游，已具备环体下游加工项目包括107胶3万吨/年、110胶4.5万吨/年的生产能力。公司上游筹划建立硅石基地将提升原料成本优势； 下游发展硅橡胶等新材料产业将提升高附加值产品市场份额；未来公司有机硅子公司有望独立上市。 盈利预测、估值与评级：公司作为国内知名的纯碱粘胶双龙头企业，经过十几年发展，已由成立之初单一的纯碱生产企业发展成为拥有化纤、纯碱、氯碱、有机硅四大主业的循环经济体系企业。公司“三链一群”产业发展计划将进一步打开成长空间。我们维持公司22-23年盈利预测，新增24年盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为18.37、20.27、22.00亿元，对应EPS分别为0.89、0.98、1.07元/股，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，环保风险，原材料价格波动风险，在建项目投产进度不及预期风险，主营产品价格波动风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1、纯碱：纯碱供给端新增产能有限叠加石灰石、原盐成本端支撑，因此我们假设22-24年公司纯碱售价稳步上涨，预计2022-2024年公司纯碱销售量分别为340、340、340万吨，平均单价分别为2200、2300、2400元/吨，毛利率分别为31.5%、31.5%、31.5%。 2、粘胶短纤：22年至今粘胶短纤平均价格与21年基本持平，23-24年行业供需格局有望持续改善，因此我们假设23-24年公司粘胶短纤售价保持5%的年同比增长率上涨，预计2022-2024年公司粘胶短纤销售量分别为75、75、75万吨，平均单价分别为12393、13013、13664元/吨，毛利率分别为12.0%、12.0%、12.0%。 3、烧碱：受烧碱上游原盐价格上涨以及部分企业检修影响，我们假设22-24年公司烧碱平均单价每年以10%的增长率上涨，预计2022-2024年公司烧碱销量分别为53、53、53万吨，平均单价分别为2106、2316、2548元/吨，毛利率分别为50.0%、50.0%、50.0%。 4、聚氯乙烯：22年至今聚氯乙烯平均价格与21年基本持平，未来两年上游原料电石供应紧张，因此我们假设23-24年PVC价格小幅上涨，预计2022-2024年公司PVC销售量分别为42、42、42万吨。平均单价分别为8800、9300、9700元/吨，毛利率分别为7.2%、7.2%、7.2%。 5、有机硅：公司20万吨/年有机硅扩建工程正稳步推进，预计2024年建成投产。国内有机硅行业大量新增产能即将投产，因此我们假设22-24年公司有机硅平均单价每年下降10%，预计2022-2024年公司有机硅销售量分别为6、6、11万吨，平均单价分别为22296、20066、18060元/吨，毛利率分别为33.1%、33.1%、33.1%。 我们区别于市场的观点 1、市场担心目前粘胶短纤景气度较差影响公司盈利能力，我们认为现阶段粘胶短纤行业供需格局有望持续改善，当前粘胶短纤景气度已处于底部，未来有望筑底回暖。此外，公司产业链一体化布局完善，循环经济优势突出，粘胶短纤单一主业对公司整体盈利影响有限。 2、公司股价自21年9月中旬以来持续回调，主要由于纯碱价差较高点有所下滑。我们认为当前纯碱价差虽有所下滑但仍处于较高的水平，行业供需偏紧，有望景气上行，公司作为国内纯碱龙头企业，有望持续受益于纯碱行业的景气上行。 股价上涨的催化因素 1、在“三链一群”产业发展计划下，公司有望持续完善全产业链布局，不断扩大成本优势，提高盈利能力，各项目建成投产后有望显著增厚公司业绩。 2、纯碱行业景气度上行，公司作为国内纯碱龙头企业，规模质量行业领先，成本端具有较大优势，有望充分受益。 盈利预测、估值与评级 公司已发展成为拥有化纤、纯碱、氯碱、有机硅四大主业的循环经济体系企业。 我们维持公司22-23年盈利预测，新增24年盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为18.37、20.27、22.00亿元，对应EPS分别为0.89、0.98、1.07元/股，维持“买入”评级。 1、粘胶纯碱双龙头，“三链一群”打开成长空间 1.1、打造“两碱一化”特色模式，循环经济优势突出 公司拥有化纤、纯碱、氯碱、有机硅四大主业并配套热电、原盐、碱石、物流、国际贸易等循环经济体系，是国内纯碱、粘胶行业的双龙头企业。唐山三友化工股份有限公司成立于1999年12月，公司总部坐落于“渤海之滨”唐山市曹妃甸区。自2003年上市以来，公司由成立之初单一的纯碱生产企业发展成为具有“两碱一化”特色循环经济模式的纯碱粘胶双龙头企业。目前，公司主要产品产能包括340万吨纯碱（权益产能286万吨）、78万吨粘胶短纤、52.5万吨PVC、53万吨烧碱、20万吨有机硅单体。其中纯碱、粘胶短纤产能规模位居国内领先地位。 图1：公司历史沿革 表1：公司自上市以来主营产品产能变动情况（万吨/年） 公司制定“三链一群”发展计划，打开未来成长空间。三友化工“十四五”、“十五五”期间计划构建“两碱一化”循环经济产业链、有机硅新材料产业链、精细化工产业链、新能源新材料“双新”战略产业集群布局，努力将公司打造成为河北省沿海经济带盐化工、化工新材料领域的领军企业。“三链一群”产业发展计划投资总规模约570亿元，布局完成后公司四大主营产品将有望新增30万吨/年新溶剂法绿色纤维素纤维；55万吨/年烧碱及下游高端新材料、功能性树脂；扩建20万吨/年有机硅单体及下游产品；开发纯碱副产物资源化利用技术及项目。此外，公司筹划有机硅新材料板块独立上市，并计划投资220亿元发展光伏发电、海水淡化、绿电制氢、氢能利用等新能源、新材料业务。 表2：“三链一群”产业发展计划 公司具备循环产业链，成本优势明显。公司在国内首创以“两碱一化”为主，热力供应、精细化工等为辅的较为完善的循环经济体系，以氯碱为中枢，纯碱、粘胶短纤维、有机硅等产品上下游有机串联，实现了资源的循环利用和能量的梯级利用，达到了增产、增效，降成本、降能耗，节水、节电、节汽的良好效果。 作为公司循环经济中枢，生产的烧碱80%用于粘胶短纤维生产；产生的氯气、氢气生产氯化氢，用于PVC、有机硅单体生产；氯碱产生的废电石渣浆用于纯碱生产，通过发挥循环经济中轴作用，合理有效的平衡耗氯产品结构，为公司稳定经营提供有力支撑。同时公司实施循环海水系统改造，充分利用循环经济及自备电厂优势，强化成本费用控制。 图2：公司循环产业链示意图（产能数据截至2021年末） 1.2、公司股权结构清晰，奖金激励制度明确 公司股权结构清晰，两大股东合计持股比例44.50%。唐山三友碱业集团持有公司36.40%的股权，是公司的控股股东。唐山三友集团持有碱业集团 100.00%的股权，直接持有公司8.10%的股权。三友集团现有10家股东，持股较为分散，三友集团目前无实际控制人。目前，河北省国资委对三友集团履行出资人职责。此外公司下属11家子公司分工明确，围绕公司主营业务展开，涉及粘胶短纤、纯碱、氯碱等产品的生产与销售。 图3：公司股权结构 公司奖励机制的依据为ROE水平。奖励机制与公司业绩挂钩有助于增强公司高管人员对实现公司持续、健康发展的责任感、使命感，确保公司发展目标的实现。根据公司2019年修订的《奖励基金管理办法》，奖励基金以ROE6%和10%作为两个临界点，公司当年ROE水平越高，奖励基金的提取比例越高。奖励基金60%分配给公司高管人员，40%分配给公司员工。此次办法的修订有利于提高公司员工工作的主动性与积极性，使员工认识到其与公司利益具备一致性。 表3：公司高级管理人员奖励基金管理办法 1.3、21年化工行业景气度回暖，公司四大主营产品价格大涨推升业绩 近十年，公司营收整体呈现上行趋势。2021年公司实现营业收入231.8亿元，相较2012年104.8亿元营业收入增长121%，CAGR为9%；2021年公司实现归母净利润16.7亿元，相较2012年1.14亿元归母净利润增长1366%，CAGR为35%。回顾公司历史，2013、2017、2021年是公司业绩增速的三次拐点：2013年受益于原料价格下降、下游市场需求回升，以及16万吨差别化粘胶短纤项目投产、青海五彩碱业110万吨纯碱项目进入试生产阶段，公司业绩大增；2017年环保因素推动各项主营产品价格上涨，纯碱行业进入上行周期。 2021年公司主营产品价格大涨推升业绩。2020年受疫情冲击，公司主营产品产销量同比降低。21年行业景气度回升，公司纯碱内销价格创历史新高，粘胶短纤维售价达到2018年以来新高，营收、归母净利润分别同比增长30%、133%。 图4：21年公司营收创下新高 图5：21年公司归母净利润大幅增长 公司纯碱、粘胶短纤贡献六成毛利。2021年公司粘胶短纤、纯碱收入在总营收中的比例分别达到36%、27%。21年纯碱、粘胶短纤景气度上行，公司盈利能力随之提升，21年公司毛利率为22%，相较于20年增长4个百分点。公司毛利主要来源于纯碱、粘胶短纤、烧碱业务，21年公司纯碱、粘胶短纤和烧碱业务毛利率分别为31.5%、12.0%、46.5%，分别贡献毛利占比38%、19%、8%。 图6：纯碱和粘胶短纤是公司主要利润来源（亿元） 图7：2021年纯碱毛利占比高达38% 图8：公司主要产品中烧碱的毛利率最高 1.4、公司是粘胶纯碱双龙头，规模及成本优势显著 1.4.1、粘胶短纤：成本优势明显，差别化率领先 公司粘胶短纤产能规模领先，产品差别化率行业第一。21年三友化工粘胶短纤维产能78万吨/年，市占率约为15%，在行业中拥有一定的话语权和影响力。公司粘胶短纤维始终坚持高端化、差别化发展路线，能够满足不同客户的个性化需求。国内首创莫代尔纤维、全球首创竹代尔纤维后，公司成功研发出莱赛尔纤维，是国内唯一拥有三代纤维产品的公司。21年公司抓住莫代尔纤维市场机遇，两条生产线莫代尔改造顺利完工，实现了四线同时生产莫代尔纤维产品。 表4：粘胶短纤差异化产品对比 绿色环保成粘胶短纤发展趋势，公司积极推进绿色纤维素项目建设。生产1吨粘胶纤维需要消耗烧碱595公斤、硫酸850公斤，但生产1吨莱赛尔纤维仅消耗烧碱45公斤、不需要使用硫酸，故被誉为