投资价值分析报告：国产量检测设备龙头，产品持续完善打开成长空间

本土量测检测设备领军者，业绩持续快速增长。公司是半导体质量控制设备龙头，专注光学量测检测技术，产品覆盖无图形/图形晶圆缺陷检测、三维形貌量测、膜厚量测等，成功供货中芯国际、长江存储等主流客户，打破国外厂商垄断局面。 22年公司实现营收5.09亿元，归母净利润0.12亿元，23Q1~Q3实现营收5.88亿元，归母净利润0.79亿元。公司预计23年实现收入8.5-9.0亿元，归母净利润预计为1.15-1.65亿元，公司收入、盈利大幅提升。 量检测设备空间广阔，国产替代势在必行。半导体量测检测设备贯穿晶圆制造和先进封装全过程，市场空间广阔。2020年，量测检测设备全球市场规模76.5亿美元，同比增长20%，其中中国大陆市场规模为21.0亿美元、占比27.4%，同比增长24%。量检测设备领域KLA一家独大，在中国大陆市场销售额占比54.8%，其次是应用材料和日立，美日欧的份额分别不低于64%/11%/3%，国产化率低。作为良率控制核心设备，量测检测设备的国产替代势在必行。 专注光学技术路线，无图形晶圆缺陷检测优势明显，量测业务布局广泛。公司深耕的光学量检测技术在量检测设备市场中应用最广泛，2020年应用光学检测技术的量检测设备销售额占所有量检测设备的份额为75.2%，具有领先优势。 （1）检测业务：无图形晶圆缺陷检测产品线成熟、优势明显，可媲美国际主流厂商KLA。公司已有SPRUCE-600/800两款量产出货，分别对应 130nm 及以上/2Xnm及以上节点，1Xnm工艺节点的检测设备研发进展顺利。目前图形晶圆缺陷检测设备为亚微米量级，主要用于先进封装环节的晶圆出货检测，客户订单稳步增长，市占率不断提升。应用在2Xnm工艺节点的明场和暗场检测设备研发进展顺利。 （2）量测业务：布局广泛，多款新设备密集研发/验证中。公司量测领域已有三维形貌量测设备（对应2Xnm及以上制程工艺）、3D曲面玻璃量测设备、膜厚量测设备、套刻精度量测批量出货。应用在2Xnm工艺节点的关键尺寸量测设备研发进展顺利。 盈利预测、估值与评级：公司是国内量检测领域体量最大的公司，检测业务优势明显、客户群优质、产品线不断完善，未来成长性高。全球技术主权竞争将加速量检测设备国产化，中科飞测有望率先受益。预测公司23~25年收入分别为8.70/12.95/18.70亿元，归母净利润分别为1.37/2.35/3.60亿元，对应EPS分别为0.43/0.73/1.12元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：新产品研发或验证进度不及预期，下游客户需求放缓，次新股股价波动风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1、检测设备：检测业务为公司优势业务、22年收入占比超过70%，主要分为无图形晶圆缺陷检测和有图形晶圆缺陷检测，合计销售82台设备，其中47台无图形检测设备、平均单价为542万元（37台SPRUCE-600、10台SPRUCE-800），35台图形检测设备、平均单价371万元。我们预计SPRUCE-800设备销量将继续快速提升，其他类型设备销量增长较为稳定，因此检测设备收入将保持高增长态势 ，23~25年收入增速分别为72%/44%/41%，随着销量提升及新品推出，预计检测设备毛利率将提高到53%以上，23~25年分别为53.1%/53.6%/53.9%。 2、量测设备：量测产品布局广泛，当前量测设备产品主要包括三维形貌量测和3D曲面玻璃量测，受客户需求疲软的影响，22年三维形貌量测设备销量大幅下降至15台，对应收入同比下降41%，3D曲面玻璃量测设备单价较为稳定，22年销量大幅增长，受行业下行的影响，我们预计23年收入增速会下降，公司有包括OVL、OCD等多款新产品储备，随着产品线不断完善，公司量测业务预计24、25年将实现较快增长。我们预计23~25年该业务收入增速为66.7%/62.7%/53.1%，随着壁垒更高的多个储备新产品实现销售，预计量测设备的毛利率将有所提升，分别为37.1%/38.4%/39.5%。 3、其他业务：公司其他业务主要包括少量备品备件销售、设备维护等技术服务的相关业务，22年实现收入0.07亿元，毛利率46.4%，其他业务收入占比非常小，对公司收入的增长和毛利率影响不大，随着公司机台销售逐渐增加，备品备件销售和设备维护等收入预计也会快速增长，假设23-25年收入增速保持在80%，毛利率维持在45%。 我们区别于市场的观点 市场对公司的业务多从量测和检测两大赛道的成长性进行分析，并未对公司专注的光学量检测这一高潜力细分赛道进行深入分析。但我们认为公司专注光学检测技术赛道，且光学技术路线对比电子束等其他技术优势明显，我们对光学技术路线下的检测和量测设备的市场规模和发展趋势进行分析，认为公司产品性能和产品线储备是公司的核心竞争力所在。 股价上涨的催化因素 1）明场、暗场检测设备取得新进展；2）全球科技竞争加剧，国产替代加速；3）制程工艺进步带动量测检测设备需求上行；4）下游客户资本开支扩张。 估值与评级 预测公司23~25年收入分别为8.70/12.95/18.70亿元，归母净利润分别为1.37/2.35/3.60亿元，对应EPS分别为0.43/0.73/1.12元。公司为本土半导体量检测设备领军企业，产品性能可媲美国际竞品，在客户端实现无差别应用，随着公司产品线拓展、新品顺利出货，公司营业收入和盈利能力将进一步提升。因此我们认为公司业绩具有较好成长性，首次覆盖给予“增持”评级。 1、本土量检测设备领军者，业绩稳步攀升 1.1、专注光学量测检测技术，产品线日渐完善 国内半导体质量控制设备领军企业，专注检测、量测领域。中科飞测成立于2014年，自成立以来专注于检测和量测两大类集成电路专用设备的研发、生产和销售，产品主要包括无图形晶圆缺陷检测设备系列、图形晶圆缺陷检测设备系列、三维形貌量测设备系列、薄膜膜厚量测设备系列等产品，已应用于国内 28nm 及以上制程的集成电路制造产线。公司自主研发针对生产质量控制的光学检测技术，向集成电路前道制程、先进封装等企业以及相关设备、材料厂商提供关键质量控制设备，助推下游客户提升工艺技术、提高良品率，实现降本增效。 近十年自研检测技术积累，检测量测产品系列不断突破。公司产品已广泛应用在中芯国际、长江存储、士兰集科、长电科技、华天科技、通富微电等国内主流集成电路制造产线，打破在质量控制设备领域国际设备厂商对国内市场的长期垄断局面。同时公司不断进行技术更迭，助力国内集成电路产业领域关键产品和技术的攻关与突破。 图1：中科飞测主要产品演变和技术发展情况 1.2、夫妻控股利益高度一致，管理团队专业背景深厚 公司实控人为CHENLU（陈鲁）、哈承姝夫妻二人，直接或间接合计控股22.90%。 截至2023年9月30日，公司前三大股东分别为苏州翌流明、国投基金、小纳光，持股比例分别为11.81%、11.40%、5.89%。CHENLU（陈鲁）、哈承姝夫妻二人共同持有苏州翌流明100%股份，苏州翌流明为小纳光执行事务合伙人，二人通过苏州翌流明对小纳光享有控制权，此外，哈承姝个人持有公司股份5.20%，因此CHENLU（陈鲁）、哈承姝夫妇合计控制公司22.90%股份，为公司实控人。 两大分公司携手九大全资子公司，全面布局各地区业务。公司现有北京、苏州两家分公司，分别负责技术开发、推广、咨询、转让等服务，以及光电自动化设备、机电自动化设备、计算机及软件、工业自动控制系统等设备研发、销售与售后服务。公司下设广州、厦门、北京、珠海、上海、成都、前海、香港、武汉九家中科飞测全资子公司，各子公司独立开展光电子器件、半导体器件专用设备及其他电子器件制造等业务，子公司地点覆盖全国各大主要城市，为公司未来市场拓展奠定基础。另外，公司在香港子公司下设立了新加坡孙公司，计划未来进一步拓展海外市场，形成国内+国外全方位销售格局。 图2：公司股权结构图（截至2023年9月30日） 公司管理层资历深厚且团队稳定。公司董事长陈鲁专业背景深厚，毕业于中国科学技术大学少年班，物理学专业学士学位；美国布朗大学物理学专业，博士研究生学位，曾任KLA资深科学家。公司核心技术人员均曾在中科院微电子所任职，拥有深厚的专业背景，且自2019年至今公司核心技术团队未发生人员变动，团队较为稳定。 表1：公司管理团队专业背景深厚 1.3、营收高速增长，利润边际向好 公司营收高速增长。公司自2018年以来营业收入持续稳步增加，2020~2022年营业收入分别为2.38/3.61/5.09亿元，同比增速分别为324.4%/51.8%/41.2%。 23Q1~Q3公司实现营收5.88亿元，同比增长128.0%，公司预计23年实现收入8.5-9.0亿元，归母净利润预计为1.15亿到1.65亿元，公司收入、盈利大幅提升。随着新产品验收通过、逐渐实现批量销售，公司营业收入有望持续快速增长。 图3：2018年以来公司营收高速增长 图4：2022年公司归母净利润承压，但23Q1~Q3趋势向好 2022年公司利润端承压，但23Q1~Q3归母净利润边际向好。公司2018-2019年归母净利润为负数，2020年起扭亏为盈、实现盈利0.4亿元。2021年公司实现归母净利润为0.53亿、同比增长34.96%，22年归母净利润为0.12亿、同比下降78%，主要系公司部分重点研发项目投入相对较大而公司营业收入规模相对较小，公司利润端短期承压。公司目前在研项目较多且进展较为顺利，随着新产品推出、客户拓展顺利，公司利润端有望逐渐好转。23Q1~Q3公司实现归母净利润0.79亿元，同比增长454.18%，盈利能力有所改善。 产品定位明确，检测设备量价齐升，量测设备销量向好。公司主营检测、量测两大类半导体设备，产品专注光学技术路线，两大业务收入逐年稳步提升，2020~2022年公司检测设备收入分别为1.56、2.65、3.85亿元，量测设备收入分别为0.82、0.94、1.18亿元。公司检测设备量价齐升，从18年的5台提升至22年的82台，随着产品升级迭代、市场认可度提高，平均单价从253万元提升至469万元，收入从20年的1.56亿元快速增长至3.85亿元、CAGR为57.1%，量测设备业务收入同期稳步增长，从20年的0.82亿元增长至1.18亿元、CAGR为20.0%，整体而言量测业务收入增速慢于检测设备。 图5：2018-2022年公司分产品收入（亿元） 图6：公司检测设备量价齐升 图7：公司量测设备销量趋势向好 两大产品毛利率同步走高带动总体毛利率稳步上升，保持高位。公司总体毛利率水平稳步走高，从2019年的33.90%提升至23年前三季度的49.86%，提升了15.96pct。公司两大产品毛利率整体上分别有所提升，检测设备毛利率从18年的30.90%提升至22年的52.63%，提升了21.73pct；量测设备毛利率从18年的15.98%提升至21年41.24%，增幅为25.26pct，22年量测设备毛利率有所下降，主要受到产品单价下降的影响。 图8：2018年以来公司总体毛利率水平逐步走高 图9：2018-2022年检测业务毛利率稳步提升 随着收入体量增大，公司各项费率有所下降，近年来逐步稳定。公司管理费率2018-2019年处在高位，分别为111.92%、120.85%，主要系股份支付金额较大，且公司规模较小，运营管理的支出较多。自2020年起，管理费率回归正常水平，22年降至11.8%。公司销售费率也逐年稳步降低，自2018年的28.1%降至2022年的10.6%，23Q1~Q3销售费用率为10.1%。研发费用率维持高位，前期公司收入体量较小，18、19年公司研发费用率分别高达117.44%、100.01%，2020年收入放量，研发费率降至19.43%，随着纳米图形检测设备、14- 10nm 无图形检测设备研发持续展开，22年材料费用大幅增加导致22年研发费用率增至40.40%，23Q1~