10月利率债运行分析与展望：特殊再融资债发行资金面收紧，国债收益率或呈区间波动走势

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 （2023年11月） 利率债研究 作者： 中诚信国际研究院 王晨chwang01@ccxi.com.cn汪苑晖yhwang@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院执行院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 特殊再融资债发行资金面收紧国债收益率或呈区间波动走势 ——10月利率债运行分析与展望 本期要点 展望：货币政策延续稳中偏松，收益率或呈区间波动走势 稳增长、调结构、防风险或是后续货币政策重点方向，经济修复结构性问题仍存在，货币政策延续稳中偏松。经济修复仍面临需求不足、微观主体预期偏弱 等问题，货币政策难以大幅收紧，政策操作或延续稳中偏松；结合中央金融工 作会议，我们认为，稳增长、调结构、防风险或是后续货币政策重点内容：一是通过降准降息支持经济增长，且为地方化债提供低利率环境；二是针对重点 【货币政策及利率债前三季度回顾与下阶 段展望】修复与化债诉求下仍有降准降息可能，收益率中枢或位于2.6%-2.65%，2023年10月 【8月利率债运行分析与展望】资金面边际收紧央行净投放资金，国债收益率大幅上行动力或不足，2023年9月 【货币政策及利率债上半年回顾与下阶段展望】复苏承压降准降息仍有可能，收益率中枢或将低于上半年，2023年7月 【5月利率债运行分析与展望】央行公开市场操作连续净回笼，短期内收益率继续下行动力不足,2023年6月 【货币政策及利率债一季度回顾与下阶段展望】稳健货币政策下资金利率中枢上行，复苏承压下半年收益率中枢或有所回落，2023年4月 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 领域提供定向资金支持，后续或进一步增加再贷款结构和种类；三是更加注重风险防范，后续或加快设立应急流动性工具（SPV）支持化债，以及通过进一步完善存款保险制度、加快设立金融稳定基金等维护金融稳定。 在经济修复基础较不稳固、万亿国债拟增发扰动流动性等影响下，收益率或呈区间波动走势。中诚信国际FTY模型显示11月10年期国债收益率基本保持不变，我们认为，经济修复仍承压以及资金面偏紧等多重因素作用下，收益率或呈区间波动走势：一方面，10月PMI数据走弱反映出经济修复过程依然曲折，修复基础较不稳固，在此背景下，收益率上行动力不足；另一方面，从流动性看，10月24日人大常委会表决通过了增发国债决议，将在四季度采取公开发行方式，或对流动性形成一定扰动，或对债市走势形成一定利空作用。 经济基本面：经济修复基础尚不稳固，制造业PMI回落至临界点以下 前三季度累计同比5.2%，较去年同期3%的增速水平有所改善，但复苏基础仍不牢固，房地产、消费等均有所走弱。从先行指标来看10月制造业和非制造业PMI均有所回落，经济修复仍较为波折，需警惕政策效果不及预期、需求不足等对经济修复带来的挑战。 资金与流动性监测：公开市场净投放规模下降，利率中枢延续上行 10月，央行公开市场延续净投放资金，但净投放规模较上月下降，其中逆回购净投放2460亿元、较上月大幅下降；MLF净投放2890亿元、较上月增加。同时，特殊再融资债启动发行，资金面边际收紧，DR007中枢上行。 利率债一级市场：发行量创历史新高，发行利率整体上行 10月，万亿特殊再融资债密集发行，地方债放量，带动利率债发行规模增长，较上月增加6935.98亿元至3.05万亿元，单月发行规模为历史新高。利率债发行利率整体上行，地方债发行利差较上月走阔。 利率债二级市场：交易规模有所回落，收益率波动上行 10月，利率债交易总量较上月下降2.83万亿元至15.6万亿元。利率债收益率整体呈波动上行走势，10Y-1Y国债利差较上月末小幅收窄。 一、经济基本面：经济修复基础尚不稳固，制造业PMI回落至临界点以下 经济修复结构性问题仍较为突出，修复基础较不稳固，制造业PMI回落至临界点以下。前三季度累计同比5.2%，较去年同期3%的增速水平有所改善，但复苏基础仍不牢固。供给方面，9月工业增加值累计同比增长4%，较前值回升0.1个百分点，工业增加值整体保持韧性。需求方面，固定资产投资累计同比增长3.1%，较前值回落0.1个百分点，其中房地产投资累计跌幅继续扩大，基建投资增速有所回落；社会消费品零售累计同比增长6.8%，较前值回落0.2个百分点。金融数据方面，9月新增社融4.12万亿，同比多增5638亿元，存量社融增速为9.0%，政策性因素依然是支撑社融改善的主因。通胀方面，10月CPI同比由平转负，同比下降0.2%；PPI降幅较前值走阔 GDP:当季值(右轴，亿元） GDP当季同比 GDP累计同比 70.0 20% % 400000 制造业PMI 非制造业PMI:商务活动 60.0 300000 10 50.0 200000 40.0 0 100000 30.0 -10 0 20.0 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图2：制造业PMI和非制造业PMI 图1：GDP规模及增速 0.1个百分点，为-2.6%，价格水平仍处于历史低位。从先行指标来看，10月制造业PMI和非制造业PMI均有所回落。制造业PMI为49.5%，较前值回落0.7个百分点，结束了自6月以来的上升走势；其中生产指数为50.9%，较前值回落1.8个百分点；新订单指数为49.5%，较前值回落1个百分点。非制造业商务活动指数为50.6%，较前值回落1.1个百分点；其中服务业商务活动指数较前值回落0.8个百分点至50.1%，建筑业商务活动指数较前值回升2.7个百分点至53.5%。整体看，三季度经济回升有利于稳定市场预期，叠加万亿国债拟增发与前期稳增长政策形成合力，有利于提振信心、巩固成果；但从PMI看，制造业和非制造业均走弱，经济修复仍较为波折，修复基础较不稳固，需警惕政策效果不及预期、需求不足等对经济修复带来的挑战。 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 2021-05 2022-01 2022-09 2023-05 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 二、资金与流动性监测：公开市场净投放规模下降，利率中枢延续上行 （一）货币市场操作：央行公开市场净投放资金，净投放规模有所下降 亿元 逆回购净投放 MLF(投放) MLF净投放 逆回购到期 逆回购 MLF(到期) 10月，资金面偏紧下央行公开市场延续净投放资金，但净投放规模较上月下降。具体看，月初央行逆回购投放规模相对不高，整体呈净回笼状态；进入中下旬，伴随地方债加快发行以及税期因素扰动，银行间流动性边际收紧，央行公开市场投放力度有所加大。全月看，央行进行逆回购投放62140亿元，逆回购到期59680亿元，实现逆回购净投放2460亿元、较上月大幅下降；进行MLF投放7890亿元，超额续作5000亿元MLF到期，实现MLF净投放2890亿元、较上月增加980亿元。 图3：央行公开市场操作 80000 60000 40000 20000 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 2021-07 2021-06 2021-05 2021-04 2021-03 2021-02 0 -20000 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （二）货币市场利率：银行间流动性边际收紧，利率中枢延续上行 10月，特殊再融资债启动发行，资金面边际收紧，DR007中枢仍上行。截至10月31日，各期限shibor涨跌不一，短端shibor有所下行，14天下行幅度较高、为75.5BP；长端shibor有所上行，6月期上行幅度较高、为11.9BP。从中枢看，DR007均值为1.98%，较上月上行约1.68BP，仍高于7天逆回购利率（1.8%）的水平；R007均值为2.33%，较上月上行21.88BP，受特殊再融资债启动发行、国债发行规模仍较高等因素影响，本月资金面仍偏紧。LPR方面，1年期LPR为3.45%，较上月下降10BP；5年期LPR为4.2%，仍与上月持平。 表1:货币市场利率变化 时间 隔夜 1周 2周 1m 3m 6m 9m 1年 shibor 2023/9/29 2.155 2.195 3.231 2.285 2.302 2.356 2.402 2.446 2023/10/31 1.750 1.965 2.476 2.268 2.415 2.475 2.504 2.530 变化（BP） -40.50 -23.00 -75.50 -1.70 11.30 11.90 10.20 8.40 银行间同业拆借 2023/9/29 2.282 2.584 3.116 2.835 2.716 2.556 2023/10/31 2.028 2.415 2.812 2.707 2.696 2.699 变化（BP） -25.41 -16.92 -30.42 -12.81 -1.96 14.29 银行间质押式回购 2023/9/29 2.243 2.568 4.035 3.182 2.518 2.700 2023/10/31 3.210 2.798 2.949 2.463 2.800 2.750 变化（BP） 96.66 22.95 -108.62 -71.94 28.19 5.00 存款类机构质押式回购 2023/9/29 2.193 2.236 3.217 3.131 2.520 2023/10/31 1.859 2.142 2.729 2.415 2.750 变化（BP） -33.38 -9.41 -48.80 -71.60 4.0 % 1d 1m 7d 3m 14d 1y 200 1年利差(bp) 5年利差(bp) LPR一年期报价(%,右轴)LPR五年期报价(%,右轴) 5.0 3.0 150 4.5 2.0 100 1.0 4.0 50 0.0 0 3.5 图6：利率走廊 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 图5：LPR与相同期限AA+企业债利差走势 图4：SHIBOR利率走势 数据来源：Wind,中诚信国际整理 % 2023-09 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2023-09 2023-05 2023-01 2022-09 2022-05 2022-01 2021-09 2021-05 2021-01 2020-09 2020-05 2020-01 8150 100 6 50 40 -50 2 -100 2023-10 2023-07 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 2020-10 2020-07 2020-04 2020-01 2019-10 2019-07 2019-04 2019-01 2018-10 2018-07 2018