“读懂猪周期”系列报告二十一：走出行业至暗时刻，紧握猪价上行期的布局时机

走出行业至暗时刻，紧握猪价上行期的布局时机 ——“读懂猪周期”系列报告二十一 核心观点： 24年猪价同比上行，H2优于H1确定性高。观察我国2009年以来年度生猪出栏量走势与年度生猪均价的关系，我们发现两者呈现显著反向关系。估算作用于24年的产能同比-93万头左右；假若24年MSY同比+0.39以内，那么24年肥猪出栏量同比下行，生猪年度均价同比上行。同时综合供需矛盾逐步加剧的考虑，24H2生猪均价显著优于H1确定性高。另外基于仔猪-肥猪出栏推演，短期考虑育肥猪预期出栏下行走势，6月猪价或呈现震荡提升趋势。 4月上市猪企销量下行，收缩趋势或延续。4月我国上市养殖企业生猪销量合计约1212.2万头，环比-2.91%，同比-1.86%。在出栏同比方面，除牧原、 农林牧渔 推荐维持评级 分析师 谢芝优 ：021-68597609 ：xiezhiyou_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130519020001 相对沪深300表现图2024-5-28 温氏、立华、神农、金新农、唐人神、大北农上行以外，其余均保持下行状 农林牧渔沪深300 态。23Q2以来，大部分上市猪企处于逐步去产能过程中，后续上市猪企出栏增量或将延续收缩趋势。 24年上市猪企生猪月度均价与均重四连升态。4月上市猪企生猪销售均价约14.94元/kg（剔除东瑞），环比+3.53%，环比涨跌幅与行业变化一致，但绝对值低于行业均价约2.9%。其中具备相对价格优势的猪企包括立华、金新农、中粮家佳康、华统等，主要受益于销售区域价格相对优势。4月上市养殖企业均重约125.82kg，环比+2.03%，同比+6.53%，与行业水平基本一致。 Q1上市猪企出栏同比+7%，市占率近19%。24Q1，15家上市猪企合计出栏约3677万头，环比-11.65%，同比+7.32%。在季度同比方面，仅*ST正邦、中粮家佳康、*ST傲农、东瑞、立华、新希望出栏下行，而增长显著的有神农、温氏、唐人神、金新农等，主要源于产能增长显著、原有基数相对较小等不同因素。15家上市猪企市占率持续上行，自2017年的5.57%上涨至23年的20.69%；24Q1市占率为18.9%，同比23Q1提升1.68pct。 Q1猪价同比降幅近5%，季度亏损依旧显著。24Q1上市猪企生猪均价13.94元/kg，同比-4.85%，均价低于行业水平，我们认为与销售区域、销量、出栏结构有关。24Q1生猪行业自繁自养头均亏损170.26元，环比23Q4减亏48.67元。对于上市猪企来说，24Q1生猪均价环比下行1%、季度出栏环比下行12%，叠加考虑养殖成本下行（饲料成本下行等），24Q1各猪企利润环比呈好转态势；后续随着猪价上行预期，猪企盈利能力将逐步回归。 投资建议：我们在一月份发布的系列报告中强调布局猪周期于持续亏损阶段具备显著安全边际，并在选股时强调财务健康度、股东背景等方面。站在当前时点，猪价处于上涨过程当中，部分成本领先猪企已走出亏损泥沼，因此我们在选股时强调成本优势的同时亦可关注出栏弹性、潜在空间（估值水平）等方面。我们建议积极关注优质生猪养殖个股，其中“大猪企”可关注温氏股份（300498.SZ）（成本边际改善显著，出栏同比+20%）、牧原股份（002714.SZ） （成本保持领先，出栏同比+10%），“小猪企”可关注天康生物（002100.SZ） （成本边际改善显著，出栏同比+14%）。 风险提示：畜禽价格不达预期的风险，动物疫病的风险，政策的风险等。 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 “读懂猪周期”系列深度报告一：在时间维度下看“硬指标对生猪未来走势的预判 “读懂猪周期”系列深度报告二：天康生物 （002100.SZ）：享周期弹性与成长潜力的养殖全产业链企业 “读懂猪周期”系列深度报告三：以周期+成长视角看生猪养殖投资逻辑 “读懂猪周期”系列深度报告四：猪价短期承压，上行主趋势坚定 “读懂猪周期”系列深度报告六：从猪周期探底角度看养殖个股布局 “读懂猪周期”系列点评报告七：生猪养殖板块配置正当时！ “读懂猪周期”系列点评报告八：1月生猪养殖企业出栏数据及行业产能解读 “读懂猪周期”系列深度报告十：唐人神（002567.SZ）：生猪养殖新秀，稳步迈向24年500万头 “读懂猪周期”系列报告十一：寻找模糊的正确，紧抓猪周期配置窗口 “读懂猪周期”系列报告二十：把握周期低迷&估值低位阶段的猪股配置时机 行业深度报告●农林牧渔 2024年05月29日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、走出行业至暗时刻，紧握猪价上行期的布局时机3 二、4月上市猪企销量下行，亏损呈现收窄趋势4 （一）4月上市猪企销量现下行，收缩趋势或延续4 （二）24年上市猪企生猪月度均价与均重四连升5 （三）4月养殖亏损幅度缩窄，母猪产能增减不一7 三、Q1上市猪企生猪量增价跌，市占率维持高位8 （一）Q1上市猪企出栏同比+7%，市占率近19%8 （二）Q1猪价同比降幅近5%，季度亏损依旧显著9 四、24年猪价同比上行，H2优于H1确定性高11 （一）2024生猪年度均价预期上行11 （二）24H2猪价优于H1确定性高12 五、投资建议14 六、风险提示17 一、走出行业至暗时刻，紧握猪价上行期的布局时机 2023年我国生猪价格处于低位运行过程中，年度生猪均价15.31元/kg（大中城市），同比-21.2%，其中8月上旬出现年内猪价高点17.3元/kg，随后继续震荡下行。24年以来我国猪价整体呈现低位震荡状态，4月以来回升至15元/kg以上，基本进入上行通道中。 23年全年生猪养殖行业处于去产能状态下，并延续到24年4月；根据农业部数据，4月末我国能繁母猪存栏量为3986万头（近三年最低点），环比-0.1%，相比于22年末（最近的产能高点）去化404万头（约-9.2%）。基于上述数据，我们认为2023年的猪周期是属于产能高位去化的一年，SW生猪养殖指数持续低迷，年度下跌8.4%，估值持续处于历史低位区域。进入2024年，SW生猪养殖板块经历1-2月的大幅调整与低位震荡，3月开启震荡上行走势，估值处于回归过程中。 本文主要从上市猪企月度出栏数据（量、价、均重等）探寻大规模养殖企业的现存状态，并据此延伸至季度层面观察猪周期运行阶段。最后我们基于现有产能数据、盈亏情况等方面对2024年猪价走势做出相关预判，我们认为应在当前猪价上行初期、估值相对低位区间，进行生猪养殖优秀个股的积极布局。 图1：24年5月22日我国大中城市生猪出场价为15.72元/kg，为年初以来的高点 图2：24Q1年末我国能繁母猪存栏3992万头，季度环比-3.62% 生猪出场价格（元/kg） 年度均值（元/kg） 30能繁母猪存栏量/万头环比 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 12% 9% 6% 3% 0% -3% -6% -9% -12% -15% 25 20 15 10 资料来源：国家发展和改革委员会，中国银河证券研究院资料来源：农业农村部，国家统计局，中国银河证券研究院 图3：2023年SW生猪养殖板块指数走势情况图4：2014年至今SW生猪养殖PBBands情况 7500 7000 6500 6000 SW生猪养殖 12000 10000 8000 6000 4000 收盘价2.22x2.84x3.46x4.08x4.70x 5500 5000 2000 2014-01-02 2014-05-13 2014-09-11 2015-01-19 2015-05-27 2015-09-28 2016-02-02 2016-06-13 2016-10-19 2017-02-23 2017-06-29 2017-11-02 2018-03-09 2018-07-13 2018-11-19 2019-03-27 2019-07-31 2019-12-05 2020-04-14 2020-08-18 2020-12-23 2021-04-30 2021-09-02 2022-01-11 2022-05-24 2022-09-22 2023-02-03 2023-06-08 2023-10-17 2024-02-22 0 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、4月上市猪企销量下行，亏损呈现收窄趋势 （一）4月上市猪企销量现下行，收缩趋势或延续 2024年4月我国上市养殖企业生猪销量合计约为1212.2万头，环比-2.91%，同比-1.86%；其中头部猪企牧原股份、温氏股份、新希望当月出栏量分别为545万头、248.29万头、147.62万头，环比-0.38%、 -5.25%、-3.23%，同比+2.02%、+17.88%、-6.21%。 除上述头部企业来看，其余12家上市猪企披露的月度数据中，在出栏环比方面，仅ST天邦、大北农、神农集团3家公司销量环比为正，分别为+11.28%、+5.71%、+0.18%；其余上市养殖企业月度出栏量均环比下行，其中环比降幅显著的有*ST正邦（-33.29%）、*ST傲农（-26.69%）。在出栏同比方面，除立华股份、神农集团、金新农、唐人神、大北农同比上行以外，其余均保持下行状态；其中 *ST正邦、*ST傲农、中粮家佳康同比跌幅领先，分别达-68.04%、-63.78%、-36.13%。 从月度时间轴来看，24年4月上市猪企出栏量开启下行走势，结合能繁母猪存栏量角度看，两者基本保持一致趋势。能繁母猪大致影响10个月以后的生猪出栏量，我们观察23Q2末上市猪企生产性生物资产数据发现，该时点基本处于大部分上市猪企的产能高位下行的过程中，也就意味着10个月以后生猪出栏量的逐步收缩。23Q2以来，大部分上市猪企处于逐步去产能过程中，后续上市猪企出栏增量或将延续收缩趋势。 图5：24年4月上市养殖企业生猪销量1212.2万头图6：24年4月上市养殖企业生猪销量环比-2.91%，同比-1.86% 600 545.00 500 400 300 248.29 200 147.62 100 15.5224.09 31.54 45.52 51.83 24.40 10.5618.1520.155.4117.117.01 0 生猪销量/万头 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 环比同比 84% 70% 32% 18% 18% 2% 4% -2% -6% 0% 0% -17% -36% -64% -68% 资料来源：Wind，公司公告，中国银河证券研究院资料来源：Wind，公司公告，中国银河证券研究院 图7：2022-24年上市养殖企业月度生猪销量变化/万头图8：观察23Q2末一来生产性生物资产与后续生猪出栏量的关系/ 亿元 202220232024 120 22Q1末22H1末22Q3末2022末23Q1末23H1末23Q3末2023末24Q1末 106.37 100 80 60 47.92 42.47 40 20 7.48 8.70 2.96 4.49 6.02 1.95 3.77 2.88 1.24 4.28 1.61 2.57 4.994.50 0 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，公司公告，中国银河证券研究院（注：牧原股份23年、24年1、2月出栏按各50%估算） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 表1：2024年4月上市养殖企业生猪出栏相关数据