“读懂猪周期”系列报告二十：把握周期低迷&估值低位阶段的猪股配置时机

行业深度报告●农林牧渔 2024年01月26日 把握周期低迷&估值低位阶段的猪股配置时机 ——“读懂猪周期”系列报告二十 核心观点： 农林牧渔 推荐 维持评级 谢芝优：021-68597609：xiezhiyou_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130519020001 分析师 12月上市猪企量增22%，对应前期产能扩张期。12月我国上市养殖企业生猪销量合计约为1561万头，环比+15.19%，同比+21.78%；在出栏同比方面，除*ST正邦、东瑞股份、新希望同比下行以外，其余均保持增长状态。23Q2以来大部分上市猪企处逐步去产能过程中，对应24年上市猪企出栏增量或放缓。 12月猪价旺季不旺，均重现旺季不高状态。12月上市猪企生猪销售均价约 相对沪深300表现图 2024-1-25 13.42元/kg（剔除东瑞股份计算），环比-4.5%，低于行业均价约8.6%。其中具备相对价格优势的猪企包括中粮家佳康、华统股份、温氏股份、神农集团，主要受益于销售区域价格相对优势。12月上市养殖企业均重环均值约119.18kg， 低于行业均值，环比-1.46%，同比-6.25%。我们认为一方面可能是因冬季疫病 农林牧渔沪深300 等情况提前出栏，导致规模企业均重下行，另一方面可能是中小散户超大猪比例高，整体均重高于规模养殖企业。 Q4上市猪企出栏同比+17%，市占率创新高。23Q4，15家上市猪企合计出栏约4162万头，环比+11.3%，同比+17.3%。在季度同比方面，仅东瑞股份、金新农、傲农生物和新希望出栏下行（-23%、-10.6%、-3.3%、-2%），而增长显著的有天邦食品、华统股份、唐人神、天康生物等，主要源于产能增长显著、原有基数相对较小等不同因素。15家上市猪企市占率持续上行，自2017年的5.57%上涨至23年的20.69%；其中23Q4市占率达21.98%，创历史新高。 Q4猪价同比降幅近40%，年度亏损或创新高。23Q4我国生猪行业季度均价 15.09元/kg，季度同比-38.5%，季度内猪价呈低位震荡下行状态。上市猪企生猪均价14.1元/kg，同比-38.7%，低于行业水平我们认为与销售区域、销量、超大猪比例等因素有关。23Q4生猪行业自繁自养头均亏损约218.93元，环比Q3头均亏损增加110.44元。23年自繁自养亏损均值230.71元/头，为2010年以来的第二次年度亏损。对于上市猪企来说，考虑Q4均价环比-9%、季度出栏环比+11%，不考虑季度间成本变化（疫情导致成本上升，饲料成本存下行走势），23Q4环比亏损幅度将显著加剧，部分猪企年度亏损幅度或创新高。 基于产能/疫病进展等因素对2024年猪价走势的预判。观察我国2009年以来年度生猪出栏量走势与年度生猪均价的关系，我们发现两者呈现显著反向关系。估算作用于24年的产能同比-93万头左右；假若24年MSY同比+0.37以内，那么24年肥猪出栏量同比下行，生猪年度均价同比上行。另外基于能繁母猪&肥猪出栏推演，我们认为24Q1猪价整体处于低位震荡状态，难有回升趋势。假若冬季疫病或者其他因素再次引发价格大幅波动，那么3-4月二次育肥现象将显著增加，导致市场情绪受到刺激，叠加24年3月预期肥猪出栏拐点下行，或致24Q2猪价波动加剧。 投资建议：我们认为布局猪周期于持续亏损阶段具备显著安全边际。在当前猪价低迷、行业产能高位下行的过程中，着重关注成本控制能力优秀、财务压力相对较小的猪企，叠加考虑潜在出栏弹性预期以及个股估值水平，我们建议在行业悲观的时候积极关注优质生猪养殖个股，其中“大猪企”可关注温氏股份、牧原股份，“小猪企”可关注天康生物。 风险提示：畜禽价格不达预期的风险，动物疫病的风险，政策的风险等。 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 “读懂猪周期”系列深度报告一：在时间维度下看“硬指标对生猪未来走势的预判 “读懂猪周期”系列深度报告二：天康生物 （002100.SZ）：享周期弹性与成长潜力的养殖全产业链企业 “读懂猪周期”系列深度报告三：以周期+成长视角看生猪养殖投资逻辑 “读懂猪周期”系列深度报告四：猪价短期承压，上行主趋势坚定 “读懂猪周期”系列深度报告五之新希望（000876.SZ）：猪价弹性+出栏高增长，农牧龙头腾飞时 “读懂猪周期”系列深度报告六：从猪周期探底角度看养殖个股布局 “读懂猪周期”系列点评报告七：生猪养殖板块配置正当时！ “读懂猪周期”系列点评报告八：1月生猪养殖企业出栏数据及行业产能解读 “读懂猪周期”系列深度报告十：唐人神（002567.SZ）：生猪养殖新秀，稳步迈向24年500万头 “读懂猪周期”系列报告十一：寻找模糊的正确，紧抓猪周期配置窗口 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、把握周期低迷&估值低位阶段的猪股配置时机3 二、12月上市猪企量增显著，价低致亏损加剧4 （一）12月上市猪企量增22%，对应前期产能扩张期4 （二）12月猪价旺季不旺，均重现旺季不高状态5 （三）12月亏损加剧，能繁母猪产能去化延续7 三、23年上市猪企市占率创新高，年度亏损显著8 （一）Q4上市猪企出栏同比+17%，市占率创新高8 （二）Q4猪价同比降幅近40%，年度亏损或创新高9 四、基于产能/疫病进展等因素对2024年猪价走势的预判11 （一）2024猪价年度变化探讨11 （二）2024猪价年内走势探讨12 五、投资建议14 六、风险提示17 一、把握周期低迷&估值低位阶段的猪股配置时机 2023年我国生猪价格处于低位运行过程中，年度生猪均价15.31元/kg（大中城市），同比-21.2%，其中8月上旬出现年内猪价高点17.3元/kg，随后继续震荡下行。23年全年生猪养殖行业处于去产能状态下，23年12月末我能繁母猪存栏量为4142万头（近三年最低点），季度环比-2.31%，相比于22年末（最近的产能高点）去化248万头（约-5.65%）。基于上述数据，我们认为2023年的猪周期是属于产能高位去化的一年，SW生猪养殖指数持续低迷，年度下跌8.4%，估值持续处于历史低位区域。 本文主要从上市猪企月度出栏数据（量、价、均重等）探寻大规模养殖企业的现存状态，并据此延伸至季度、年度层面，观察猪周期运行阶段。最后我们基于现有产能数据、疫病发展、盈亏情况等方面对2024年猪价走势做出相关预判，我们认为应在当前猪周期低迷阶段（包括产能持续去化、亏损持续等）、估值历史低位区间，进行生猪养殖优秀个股的积极布局。 图1：23年我国大中城市生猪出场价均值15.31元/kg，同比-21.2%图2：23年末我国能繁母猪存栏4142万头，同比-5.65% 生猪出场价格（元/kg） 年度均值（元/kg） 30 25 20 15 10 2022/1/52022/4/52022/7/52022/10/52023/1/52023/4/52023/7/52023/10/5 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 能繁母猪存栏量/万头环比 12% 9% 6% 3% 0% -3% -6% -9% -12% -15% 资料来源：国家发展和改革委员会，中国银河证券研究院资料来源：农业农村部，国家统计局，中国银河证券研究院 图3：2023年SW生猪养殖板块指数走势情况图4：2014年至今SW生猪养殖PBBands情况 SW生猪养殖 7500 7000 6500 6000 5500 5000 12000 收盘价2.22x2.86x3.50x4.14x4.78x 10000 8000 6000 4000 2000 2014-01-02 2014-05-08 2014-09-02 2015-01-06 2015-05-11 2015-09-07 2016-01-07 2016-05-11 2016-09-06 2017-01-10 2017-05-16 2017-09-11 2018-01-11 2018-05-18 2018-09-12 2019-01-16 2019-05-23 2019-09-18 2020-01-20 2020-05-27 2020-09-22 2021-01-25 2021-06-01 2021-09-28 2022-01-28 2022-06-08 2022-10-10 2023-02-09 2023-06-09 2023-10-13 0 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、12月上市猪企量增显著，价低致亏损加剧 （一）12月上市猪企量增22%，对应前期产能扩张期 2023年12月我国上市养殖企业生猪销量合计约为1561.05万头，环比+15.19%，同比+21.78%；其中头部猪企牧原股份、温氏股份、新希望当月出栏量分别为663.1万头、296.7万头、147.4万头，环比 +25.23%、+15.26%、-12.07%，同比+10.02%、+58.38%、-5.95%。 除上述头部企业来看，其余12家上市猪企披露的月度数据中，在出栏环比方面，仅天邦食品、东瑞股份、神农集团3家公司销量环比为负，分别为-12.07%、-19.58%、-19.95%；其余上市养殖企业月度出栏量均环比上行，其中环比增幅显著的有中粮家佳康（+78.86%）。在出栏同比方面，除*ST正邦、东瑞股份同比下行以外，其余均保持增长状态；其中金新农、中粮家佳康、华统股份、天邦食品、天康生物同比涨幅领先，分别达+153.96%、+85.01%、+80.04%、+74.64%、+40.74%。 从月度时间轴来看，23年12月上市猪企出栏量高企，结合能繁母猪存栏量角度看，两者基本保持一致趋势。能繁母猪大致影响10个月以后的生猪出栏量，我们观察23Q1末上市猪企生产性生物资产数据发现，该时点基本处于大部分上市猪企的产能高位区间，也就意味着10个月以后生猪出栏量的高位。23Q2以来，大部分上市猪企处于逐步去产能过程中，后续上市猪企出栏增量或放缓。 图5：23年12月上市养殖企业生猪销量1561.05万头图6：23年12月上市养殖企业生猪销量环比+15%，同比+22% 生猪销量/万头 700663.10 600 500 400 296.67 300 200 147.36 100 53.16 84.49 72.15 27.98 35.89 75.30 45.76 9.93 23.063.45 12.96 9.79 0 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 10% 58% 41% 4% 24% -6% 环比同比 85% 75% 30% 154% -6% 80% -28% 13%8% 资料来源：Wind，公司公告，中国银河证券研究院资料来源：Wind，公司公告，中国银河证券研究院 图7：22、23年上市养殖企业月度生猪销量变化/万头图8：观察23Q1末生产性生物资产情况与12月出栏量的关系/亿元 20222023 22Q1末22H1末22Q3末2022末23Q1末23H1末23Q3末 90 80 78.12 73.94 71.81 70 63.62 60 58.28 54.37 50 40 30 20 9.72 6.32 9.92 6.939.07 8.23 8.60 10 3.79 3.63 5.48 6.02 5.814.552.87 4.965.25 4.15 5.07 2.63 1.471.49 4.661.75 1.31 1.784.804.79 1.95 0 1800 1600 140