餐饮供应链行业深度报告：走出至暗时刻

核心观点：比照日本，向前看20-30年，预制菜或将成为食品成长空间最大的子领域。我们结合对中日宏观环境、龙头公司财务经营指标和发展战略的定性与定量分析，深度研究餐饮供应链的商业模式与发展规律。从周期视角切入，回顾历史展望未来，紧跟原料价格走势与产能投放情况，看好行业长期投资价值。 一、现状：中日餐饮供应链周期之辩。对标日本，预制菜具备穿越周期的潜力，向前看20-30年，预制菜或将成为食品成长空间最大的子领域。日本冷冻食品BC两头接力增长，晚于整体经济增速放缓。中国冷冻调理食品行业景气度波动大，18年行业迎来机遇期，20年景气度短暂达峰，4Q23进入“至暗时刻”。 二、原因：中国餐饮供应链周期之思。（1）需求端：餐饮端行业内卷加剧与家庭端渠道碎片化使得餐饮供应链企业赚钱效应和订单需求走弱，行业呈现一定“顺周期”特征，但依旧长期存在渗透率提升机会。（2）供给端：时代红利下超募超投，同时23年初过热的复苏预期加速行业扩容，高折摊倒逼厂家“以价换量”。（3）库存端：猪价走势影响经销商收益预期，往年进入旺季后厂家伴随猪价上涨顺势提价，渠道压库意愿较强。4Q23猪价未见明显反弹，行业价格战激烈，降价预期下全链路出现层层去库存。 三、展望：中国餐饮供应链周期追踪。需求层面：紧跟原料价格走势，紧盯旺季前预收款与合同负债。一方面，猪肉等肉类价格侧面反映了终端需求和消费者购买力，和宏观大周期以及餐饮等消费复苏程度基本同向变化。另一方面，肉类价格走势影响渠道预期进而作用渠道库存。考虑到Q4是冻品的旺季，Q3末预收款与合同负债对四季度业绩以及下游订单需求有一定的前瞻性指引。从龙头公司的经验看，原料价格与景气度呈现同向变化的趋势。供给层面：追踪产能投放情况，静待劣质产能出清与行业集中度提升。经历3年红利超募超投，行业扩产速度预计有所放缓。行业进入“缩量时代”后，小企业资金压力凸显，劣质产能有望加速出清。 投资建议：紧跟原料价格走势与产能投放情况，静待新一轮周期启动。看好行业长期投资价值，密切追踪新一轮周期启动，2个方向值得关注：（1）已经完成产能和渠道全国化的冻品龙头强者恒强，推荐安井食品；（2）具备渠道优势的区域企业推进全国化，推荐千味央厨，关注味知香。 风险提示：宏观经济波动、市场竞争恶化、食品安全问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时。 一、现状：中日餐饮供应链周期之辩 “历史不会重演，但总是惊人地相似。”周期几乎无处不在。不同于钢铁、煤炭等强周期属性的行业，消费品行业或因竞争壁垒或因刚需属性被认为具备穿越周期的能力。而餐饮供应链既有工业品属性又有消费品属性，那么餐饮供应链行业存在强周期么？ 对标日本，调理食品具备穿越周期的潜力。我国当前人均GDP大致为日本1985年水平。比照日本发展路径，向前看20-30年，调理食品或将成为食品成长空间最大的子领域 。根据日本统计局数据 ， 在1984~2014年的30年时间里，调理食品和饮料是人均家庭食品消费中仅有的2个未出现下滑的大类，同时调理食品增速较饮料更快。1985年后，日本步入老龄少子化、工作人口生活压力大、消费观念转变，以解放双手为目的，以调理食品为代表的餐饮创新空间持续打开。 图表1：日本30年人均家庭消费（食品类）支出变迁（一级分类区间增长率） 日本冷冻食品BC两头接力增长，晚于整体经济增速放缓。日本冷冻调理食品行业进入成熟期的时点要晚于日本的整体经济放缓。日本快餐业的发展始于1970年代初，大阪国际博览会首次展出新型的开放式餐馆。 此后肯德基和麦当劳进入日本，带动了日本连锁快餐业的全面发展。 1958-1970年间，日本冷冻调理食品复合增速达38%。日本经济的增速从1990年代初期出现显著下降，1997年是日本餐饮行业的巅峰期，此后由于人口红利消失，日本餐饮行业开始下滑，“内食”逐渐替代“外食”，C端需求快速增长，2000年后日本速冻食品行业才开始进入成熟阶段。 图表2：日本冷冻调理食品产量（万吨） 图表3：日本冷冻调理食品按应用划分产量（万吨） 反观中国，速冻调理食品行业景气度波动大，20年景气度短暂达峰，4Q23进入“至暗时刻”。从行业代表公司的情况看，中国速冻食品行业经历了2014和2015年的小低潮后，自2015年至2020年，尤其是2018年至2020年，进入了景气度向上的历史机遇期，20年后，受疫情及宏观环境等因素的影响，除龙头安井维持高增外，部分上市公司出现了明显的收入降速，2023年，龙头安井、三全皆出现了收入逐季降速的情况，甚至在2023年第四季度，安井和三全都出现了收入负增长，安井、三全、千味、海欣、味知香5家行业代表企业4Q23平均收入增速降至0.35%，行业进入“至暗时刻”。 图表4：速冻食品代表企业年度收入增速（%） 图表5：速冻食品代表企业季度收入增速（%） 二、原因：中国餐饮供应链周期之思 “横看成岭侧成峰，远近高低各不同。”在日本，冷冻调理食品即便在低欲望的“第四消费时代”仍旧实现了增长。而在中国，看似兼备刚需属性和成长属性的餐饮供应链却在2023年“跌落神坛”，似乎也没能跳出周期。那么，这又是什么原因呢？ 原因1：需求端，餐饮端行业内卷加剧与家庭端渠道碎片化使得餐饮供应链企业赚钱效应和订单需求走弱。 餐饮端：餐饮终端闭店严重，内卷加剧致使行业增收不增利。一方面，餐饮终端加速出清。天眼查数据显示，2023年全年，吊销、注销的餐饮企业数据达135.9万家。截至2024年6月30日，国内餐饮相关企业新注册量达到134.6万家，而注销、吊销量也达105.6万家。另一方面，餐饮客单价下行，行业“内卷”严重。根据中国烹饪协会，餐饮行业出现了增收不增利的现象，而价格战、同质化竞争和成本压力的不断加剧是造成这种现象的主要因素。根据餐饮老板内参报道，2024年，价格战始终在持续，餐饮各个品类的平均价格持续下降。 图表6：按消费类型分零售额同比增速（%） 图表7：24H1餐饮新增及注销、吊销数据 家庭端：渠道趋于碎片化，传统渠道被分流，新兴渠道出现降速。一方面，传统商超流量下滑，面临严峻挑战。据联商网统计显示，2024年第一季度全国至少有31家超市歇业，涉及沃尔玛、大润发、永辉、物美、天虹超市、盒马鲜生、卜蜂莲花等知名品牌。其中，永辉歇业了10家门店，沃尔玛5家，大润发4家，盒马鲜生和天虹超市也各有2家。不乏一些城市或区域首店。另一方面，电商等新兴渠道增速放缓严重。根据星图公布的数据，2024年618综合电商平台、直播平台累计销售额为7428亿元，跟去年同期的7987亿元相比下降7%。这也或许意味着，餐饮供应链运营电商，即便多平台运营，依旧无法阻止生意放缓甚至下滑。 图表8：1Q24超市闭店统计（家） 图表9：618购物节全网销售总额GMV（亿元） 从需求层面看，速冻食品行业呈现出一定“顺周期”的特征，但依旧长期存在渗透率提升机会。参照日本的经验，冷冻食品消费与宏观经济正向相关。根据日本统计局与日本冷冻食品协会数据，日本冷冻食品消费量增速与GDP增速的趋势基本相一致。但如果着眼于2000年后，日本家庭食品消费和餐饮消费整体都趋于稳定的情况下，调理食品消费占食品消费的比重仍体现出提升趋势，长期看调理食品行业增长依旧具备支撑。 图表10：日本冷冻食品消费量与GDP增速 图表11：日本外食与中食消费变化趋势 原因2：供给端，时代红利下超募超投，同时23年初过热的复苏预期加速行业扩容，高折摊倒逼厂家“以价换量”。一方面，三年红利下超募超投，不排除“以价换量”以在“缩量时代”消化产能。2020年至2022年，餐饮供应链行业A+H股首发+定增募资总额达23年底总市值的13%。2017-2023年，餐饮供应链行业上市公司固定资产+在建工程+无形资产CAGR达18%，固定资产+在建工程+无形资产周转率CAGR达-15%，折旧摊销占归母净利润的比重提升至33%。另一方面，大部分餐饮供应链企业对于2023年餐饮复苏的预期过热，22年底、23年初行业供给预计扩容更大，23H2行业旺季不旺，小企业预计面临极大的资金压力。 图表12：大众品募资统计 图表13：大众品产能效率统计 原因3：库存端，原料价格持续走低，致使从终端至渠道至厂家层层去库存。 餐饮供应链直接材料占比高，成本波动较大。餐饮供应链本质是做食材生意，根据公司公告，安井食品、三全食品、千味央厨2020年~2023年直接材料占营收比重均超50%。而原材料中，肉类占比较高。 根据安井食品招股说明书，2015年，鱼糜、肉类、粉类占其原材料（含能耗）采购金额的比重分别为29%、34%、22%，肉类价格对公司成本存在较大影响。由于养殖成本变化和产业周期的存在，猪肉等肉类产品价格历史上存在较大波动。 图表14：部分餐饮供应链企业成本拆分 图表15：安井食品原料成本占比（2015） 图表16：中国22个省市猪肉平均价（元/千克） 23年下半年猪价一路走低，倒逼终端到渠道层层去库存。 猪价走势影响经销商收益预期，往年进入旺季后厂家伴随猪价上涨顺势提价，渠道压库意愿较强。经销商核心资源是冷库，核心诉求是盈利，原料价格上涨会刺激经销商形成预制菜产品提价预期，进而预期单件收益的提升以及促销费用的下降，提高经销商下单囤货意愿。通常冻品旺季销售遵循一定的节奏：Q4是传统冻品消费的旺季，旺季来临前厂家通常会加大政策力度鼓励经销商集中备货以抢占经销商的现金和冷库资源。往年进入Q4，节日与南方腌腊需求通常拉动猪肉形成阶段性涨价，冻品企业通常在11、12月的成本上行阶段顺势直接或间接（收政策）提价。在这种情形下，经销商易形成产品涨价预期，打款压库意愿较强。 4Q23猪价未见明显反弹，餐饮供应链行业价格战激烈，降价预期下渠道压库意愿低，全链路出现层层去库存。 图表17：经销商收入成本拆分 图表18：2021-2022年冻品代表企业提价梳理 三、展望：中国餐饮供应链周期追踪 “旱则资舟，水则资车，物之理也。”我们之所以深入研究周期，目的是养成一种对周期的敏感，也就是“位置感”。只有明白自己所处的位置，我们才能知道什么时候应该警惕周期，积极防守；什么时候应该逆势出击，大胆行动；什么时候应该顺应周期，趁势进攻。 需求层面：紧跟原料价格走势，紧盯旺季前预收款与合同负债。一方面，猪肉等肉类价格侧面反映了终端需求和消费者购买力，和宏观大周期以及餐饮等消费复苏程度基本同向变化。另一方面，肉类价格走势同样影响渠道预期，进而作用渠道库存。预收款和合同负债是常规的先行指标，对于冻品而言，Q3末马上进入旺季，因此Q3末预收款与合同负债对四季度业绩以及下游订单需求有一定的前瞻性指引。 图表19：餐饮供应链代表企业Q3末预收款+合同负债同比增速 从龙头公司的经验看，原料价格与景气度呈现同向变化的趋势。参考餐饮供应链龙头安井食品1Q17~3Q23的情况进行定量分析，景气度以营收增速 、 预收款+合同负债增速 、 毛销差测度 ， 其中营收增速（RevYoy）、预收款+合同负债增速（ConYoy）主要反映下游订单需求（OrdYoy），毛销差（gpm）主要反映赚钱效应。原料价格（MP）选取代表肉类原材料猪肉（Pork）、鸡肉（Chicken）、鱼肉（Fish）的平均批发价的季度均值测度。计算各变量的Pearson相关系数，gpm和Pork之间的相关系数为0.4139，RevYoy和Fish之间的相关系数为0.5076，ConYoy和Chicken之间的相关系数为0.3949，这些相关系数都通过了5%水平的统计检验。 图表20：主要变量的描述性统计 图表21：主要变量相关系数矩阵 供给层面：追踪产能投放情况，静待劣质产能出清与行业集中度提升。 经历3年红利超募超投，行业扩产速度预计有所放缓。行业进入“缩量时代”后，小企业资金压力凸显，劣质产能有望加速出清。从行业龙头安井食品的情况看，根据中泰食品饮料团队2023年9月发布的《两个维度看安井食品》深度报告测算，公司2023年以