【策略深度】低利率时代系列1：漫长的季节：日欧低利率资配图鉴

证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 策略研究 策略深度 2024年05月29日 策略深度 2024年04月27日 【策略深度】 漫长的季节：日欧低利率资配图鉴 ——低利率时代系列1  欧洲和日本都已走过属于他们的低利率时代，泡沫破灭和危机爆发是利率下行的导火索，而经济增速降档是低利率的核心背景。居民和机构如何在低利率的漫长季节中配置资产、增厚收益，是金融行业绕不开的话题。不同经济体中的微观主体应对，有共性亦有差异。日本低利率时代历经漫长的30年，居民风险偏好消耗殆尽拥抱现金，机构拉久期、扩海外以增厚收益；欧洲低利率历经10年，股市依然亮眼，居民&机构拥抱权益，但实体需求偏弱，银行贷款业务同样面临挑战，拉久期也成为机构做厚资产的必经之路。  欧日低利率时代开启：日本1990年泡沫破灭、欧洲2012年欧债危机爆发。日本1990年经济泡沫破灭后经济长期低增，历经1990-98利率下行（8%-2%）、1998-2006平台期（2%）、2006-16迈向零利率（2%-0%）、2016-19负利率时代。欧洲2012年欧债危机爆发，经济增速进一步降档（2%-1.1%）2012-15利率下行（5%-2%）、2015-18平台期（2%）、2018-19迈向零利率（2%-0%）、2019-21负利率时代。  日本低利率时代资产价格表现：国债>汇率>物价>存款>股指>房价。日本低利率时代，国债是配置价值最高的资产，2000年以来的年化收益达到1.8%，跑赢物价和存款利率，同时较日元兑美元年化0.9%的涨幅、以及年化收益为负的股票、地产均胜出。期间债券规模扩张、股票先降后升、地产降。  欧洲资产价格表现：股票>地产>存款≈公债≈物价>汇率。欧元区股指和房价表现相对日本更亮眼，MSCI欧洲整体获得5.2%的年化收益率，2012年后基本呈震荡上行态势；而欧元区房价指数则2014年后持续上行，2012-2021年化收益率3.2%。但欧元区内部不同经济体分化：德国作为欧元区“火车头”，股指&房价表现亮眼；法国经济相对平稳，股指较好，房价&债券小幅跑赢通胀；意大利在欧元区“吊车尾”，股指表现略逊，债券回报可观。  居民：日欧风偏背离，日本加现金、欧洲加权益。日本居民金融资产占比上升，风险厌恶之下现金&保险占比上升，两次危机爆发初期权益类资产占比快速下降，债券配置占比在整个低利率时代中持续下降。欧洲居民风偏较高，居民资产/名义GDP占比2012年后则持续上升，其中权益投资占比上升明显，债券下降，现金基本持平。  公募：危机影响消退后，欧日权益占比均上升、债券下降。2012年后日本公募规模随着日本经济恢复和股市回暖扩张。泡沫大破裂结束后、利率平台期股票基金占比回升，债券&MMF降；股票型基金投向中，海外投资是低利率时代的重要方向。欧洲非货币市场基金规模在低利率时代大幅扩张近3倍，21年占名义GDP比重近140%。权益资产占比明显上升，从45%（2012年初）升至57%（2021年底），与之伴随的是债券投资占比从44%降至32%。  险资：日本增配海外&债券，欧洲增权益，共性债券拉久期。日本寿险资产配置结构中，债券2008年前就达33%，金融危机爆发后进一步升至50%，平均久期不断拉长；海外投资占比次之， 21年占比达到27%，远超金融危机前的水平19%；贷款的比例持续收缩，股票配置比例偏低。欧元区险资风险偏好同样较日本险资偏高，权益和债券几乎分别占据半壁江山，低利率时代权益占比上升、债券占比下降，但低利率背景同样驱动其拉长久期。  银行：实体融资需求偏弱，普遍减贷款、增现金，日本拓海外。日本资产负债表衰退背景下，银行顺势而为，贷款占比自90年代起从60%以上持续降至21年42%，而现金和存款比例2012年后大幅上升；债券占比先增后减，利率大幅下行前期主要增配窗口；资产配置和贷款业务都向海外延伸。欧洲2012年后银行贷款占比从39%降至21年32%，同期货币和存款占比上升，欧洲整体经济恢复偏弱背景下，银行风险偏好有所下降。  风险提示： 历史经验未必代表未来；海外经验未必通用；地缘政治风险。 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：邢妍姝 邮箱：xingyanshu@hcyjs.com 执业编号：S0360523070003 相关研究报告 《【华创策略】去罗马的路不止一条：出海路径图鉴——新航海时代系列2》 2024-04-12 《【华创策略】新航海时代：Long Chinese——新航海时代系列1》 2024-02-04 《【华创策略】四大舰队——日企出海图鉴系列二》 2023-08-17 《【华创策略】日本30年产业企业出海图鉴》 2023-07-26 《 【华创策略】观今宜鉴古：国内外举国体制案例复盘》 2023-07-20 华创证券研究所 策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 目 录 一、低利率时代的海外案例：日本、欧洲经验 ..................................................................... 5 二、居民资产配置：日欧风偏背离，日本加现金、欧洲加权益 ....................................... 11 三、机构资产配置：公募配权益，险资拉久期，银行减贷款 ........................................... 13 （一）公募：危机影响消退后，欧日权益占比均上升、债券下降 ........................... 13 （二）险资：日本增配海外&债券，欧洲增权益，共性债券拉久期 ........................ 15 （三）银行：实体融资需求偏弱，普遍减贷款、增现金，日本拓海外.................... 18 四、风险提示 ........................................................................................................................... 20 策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 日本1990年后进入低利率时代 .................................................................................. 6 图表 2 日本90年泡沫破灭后进入经济低增阶段................................................................... 6 图表 3 欧洲2012年后进入低利率时代 .................................................................................. 6 图表 4 欧洲2011年后经济增速较前期明显降档 ................................................................... 6 图表 5 日本2012年后股市表现亮眼 ...................................................................................... 7 图表 6 日本通胀&利率长期处于低位 ..................................................................................... 7 图表 7 1990-2019年日本大类资产中国债、汇率收益跑赢物价 .......................................... 7 图表 8 日本地产、股市、政府债务规模/GDP比例都超过100% ........................................ 8 图表 9 日本央行逐步成为国债最大投资者 ............................................................................ 8 图表 10 欧洲低利率时代房价表现亮眼 .................................................................................. 8 图表 11 欧洲21年后债券利率跟随通胀抬升 ......................................................................... 8 图表 12 欧洲低利率时代股指、房价表现较好 ...................................................................... 8 图表 13 德国2012年后股指表现最好 .................................................................................... 9 图表 14 德国2015年后债券利率低于通胀&存款利率 ......................................................... 9 图表 15 德国低利率时代股指、房价表现较好 ...................................................................... 9 图表 16 法国低利率时代股指表现最好 ................................................................................ 10 图表 17 法国10年期国债收益率18年后低于通胀 ............................................................. 10 图表 18 法国低利率时代股指表现较好 ................................................................................ 10 图表 19 意大利低利率时代债券&股指表现最好 ................................................................. 10 图表 20 意大利10年期国债收益率长期高于通胀............................................................... 10 图表 21 意大利低利率时代股指、债券收益率整体领先 .................................................... 11 图表 22 日本居民资产/GDP比例2010年后系统性抬升 ..................................................... 11 图表 23 日本居民金融资产配置占比持续上升 ........................................................