【策略深度】低利率时代系列1：漫长的季节：日欧低利率资配图鉴

欧洲和日本都已走过属于他们的低利率时代，泡沫破灭和危机爆发是利率下行的导火索，而经济增速降档是低利率的核心背景。居民和机构如何在低利率的漫长季节中配置资产、增厚收益，是金融行业绕不开的话题。不同经济体中的微观主体应对，有共性亦有差异。日本低利率时代历经漫长的30年，居民风险偏好消耗殆尽拥抱现金，机构拉久期、扩海外以增厚收益；欧洲低利率历经10年，股市依然亮眼，居民&机构拥抱权益，但实体需求偏弱，银行贷款业务同样面临挑战，拉久期也成为机构做厚资产的必经之路。 欧日低利率时代开启：日本1990年泡沫破灭、欧洲2012年欧债危机爆发。 日本1990年经济泡沫破灭后经济长期低增，历经1990-98利率下行（8%-2%）、1998-2006平台期（2%）、2006-16迈向零利率（2%-0%）、2016-19负利率时代。欧洲2012年欧债危机爆发，经济增速进一步降档（2%-1.1%）2012-15利率下行（5%-2%）、2015-18平台期（2%）、2018-19迈向零利率（2%-0%）、2019-21负利率时代。 日本低利率时代资产价格表现：国债>汇率>物价>存款>股指>房价。日本低利率时代，国债是配置价值最高的资产，2000年以来的年化收益达到1.8%，跑赢物价和存款利率，同时较日元兑美元年化0.9%的涨幅、以及年化收益为负的股票、地产均胜出。期间债券规模扩张、股票先降后升、地产降。 欧洲资产价格表现：股票>地产>存款≈公债≈物价>汇率。欧元区股指和房价表现相对日本更亮眼，MSCI欧洲整体获得5.2%的年化收益率，2012年后基本呈震荡上行态势；而欧元区房价指数则2014年后持续上行，2012-2021年化收益率3.2%。但欧元区内部不同经济体分化：德国作为欧元区“火车头”，股指&房价表现亮眼；法国经济相对平稳，股指较好，房价&债券小幅跑赢通胀；意大利在欧元区“吊车尾”，股指表现略逊，债券回报可观。 居民：日欧风偏背离，日本加现金、欧洲加权益。日本居民金融资产占比上升，风险厌恶之下现金&保险占比上升，两次危机爆发初期权益类资产占比快速下降，债券配置占比在整个低利率时代中持续下降。欧洲居民风偏较高，居民资产/名义GDP占比2012年后则持续上升，其中权益投资占比上升明显，债券下降，现金基本持平。 公募：危机影响消退后，欧日权益占比均上升、债券下降。2012年后日本公募规模随着日本经济恢复和股市回暖扩张。泡沫大破裂结束后、利率平台期股票基金占比回升，债券&MMF降；股票型基金投向中，海外投资是低利率时代的重要方向。欧洲非货币市场基金规模在低利率时代大幅扩张近3倍，21年占名义GDP比重近140%。权益资产占比明显上升，从45%（2012年初）升至57%（2021年底），与之伴随的是债券投资占比从44%降至32%。 险资：日本增配海外&债券，欧洲增权益，共性债券拉久期。日本寿险资产配置结构中，债券2008年前就达33%，金融危机爆发后进一步升至50%，平均久期不断拉长；海外投资占比次之，21年占比达到27%，远超金融危机前的水平19%；贷款的比例持续收缩，股票配置比例偏低。欧元区险资风险偏好同样较日本险资偏高，权益和债券几乎分别占据半壁江山，低利率时代权益占比上升、债券占比下降，但低利率背景同样驱动其拉长久期。 银行：实体融资需求偏弱，普遍减贷款、增现金，日本拓海外。日本资产负债表衰退背景下，银行顺势而为，贷款占比自90年代起从60%以上持续降至21年42%，而现金和存款比例2012年后大幅上升；债券占比先增后减，利率大幅下行前期主要增配窗口；资产配置和贷款业务都向海外延伸。欧洲2012年后银行贷款占比从39%降至21年32%，同期货币和存款占比上升，欧洲整体经济恢复偏弱背景下，银行风险偏好有所下降。 风险提示： 历史经验未必代表未来；海外经验未必通用；地缘政治风险。 核心结论： 1、日本低利率时代：1990年经济泡沫破灭后经济长期低增，1990-98利率下行（8%-2%）、1998-2006平台期（2%）、2006-16迈向零利率（2%-0%）、2016-19负利率时代。 2、欧洲低利率时代：2012年欧债危机爆发，欧元区经济增速进一步降档（2%-1.1%）2012-15利率下行（5%-2%）、2015-18平台期（2%）、2018-19迈向零利率（2%-0%）、2019-21负利率时代。 3、低利率时代的资产价格表现：日本-国债>汇率>物价>存款>股指>房价，债券规模扩张、股票先降后升、地产降；欧洲-股票>地产>存款≈公债≈物价>汇率，德国股指&房价亮眼，法国股指较强、房价&债券小幅跑赢通胀，股指表现稍逊，债券回报可观。 4、居民：日欧风偏背离。日本居民风险厌恶，加现金、减权益&债券；欧洲居民风偏较高，加权益、减债券、现金稳定。 5、公募：危机影响消退后，权益仍是心头好。日本泡沫大破裂过后、利率平台期股票基金占比回升，债券&MMF降；欧洲低利率时代公募规模扩张近3倍，权益占比升、债券降。 6、险资：增厚资产端收益，欧日共性拉久期。日本险资进一步增配债券+海外，债券拉久期，贷款收缩、权益低配；欧洲股票市场亮眼，险资增权益、减债券、拉久期。 7、银行：实体融资需求偏弱，日欧普遍减贷款、增现金。日本资产负债表衰退，银行顺势而为，增现金、拓海外，减贷款&权益；欧洲实体需求同样偏弱，银行风偏下降，减贷款、增货币。 一、低利率时代的海外案例：日本、欧洲经验 日本低利率时代开启：1990年泡沫破灭。1989-90年日本地产股市泡沫双双破裂，此后经济增速明显降档，1980-89年日本实际GDP增速均值4.6%，1991-2023年仅0.7%，经济陷入长期低增，直接带来利率的长期下行，甚至阶段性进入负利率时代。以10年期国债收益率作为观测对象，大致可以分为4个阶段：1）1990-1998年：利率下行期，10年期国债收益率触及8%以上后开始持续下行，98年降至2%左右；2）1998-2006年：平台期，利率维持2%左右窄幅波动；3）2006-2016年：迈向零利率，利率中枢从2%左右进一步降至0%；4）2016-2019年：负利率时代，利率中枢在0%左右波动，负利率成为常态。 欧洲低利率时代开启：2012年欧债危机爆发。2008年全球金融危机爆发之前，欧元区实际GDP尚可维持2%左右的年均增速水平，但随着金融危机爆发、以及此后欧债危机进一步蔓延，欧元区经济增速在2011年后降至1.1%左右低位。危机接连冲击下的欧洲市场也步入低利率时代，以欧元区10年期公债利率作为观测对象，同样可以大致划分为4个阶段：1）2012-2015年中：利率下行期，欧元区10年期公债收益率触及5%以上后，开始持续下行，2015年中降至2%左右；2）2015年中-2018年底：平台期，利率维持2%左右水平窄幅波动；3）迈向零利率：2018年底-19年年中，不到1年时间中，利率中枢从2%左右降至0%附近；4）2019年中-2021年：负利率时代，利率震荡中枢维持0%左右，负利率同样成为常态。 图表1日本1990年后进入低利率时代 图表2日本90年泡沫破灭后进入经济低增阶段 图表3欧洲2012年后进入低利率时代 图表4欧洲2011年后经济增速较前期明显降档 日本低利率时代资产价格表现：国债>汇率>物价>存款>股指>房价。整体来看，日本低利率时代中，国债是配置价值最高的资产。以日本Nomura-BPI综合债券指数作为观测对象，受限于数据可得性，2000年以来的年化收益达到1.8%，跑赢物价和存款利率，同时较日元兑美元年化0.9%的涨幅、以及年化收益为负的股票、地产均胜出；若考虑1990年代日本国债收益率从8%左右高位大幅下行至2%，日本1990-2019年整个低利率时代中，债券综合收益相对其他大类资产优势更为显著。具体到不同阶段来看，债券收益在低利率时代前期表现更好，即利率持续大幅下行阶段；而2016年进入负利率时代后，股票年化收益跑赢，汇率表现也相对较好。 图表5日本2012年后股市表现亮眼 图表6日本通胀&利率长期处于低位 图表71990-2019年日本大类资产中国债、汇率收益跑赢物价 日本主要资产规模：债券扩张、股票先降后升、地产降。纵观日本整个负利率时代，房地产住宅市值规模远高于股票和政府债券，2018年依然达到名义GDP的3.6倍，2023年政府债券2.2倍、股票1.5倍。但从不同资产的变化趋势来看，国债规模整体扩张，从14万亿日元大幅升至21年95万亿，扩张近7倍，其中央行、保险机构是主要的增持机构。股票市值占比先降后升，1990年股市泡沫破灭后，东京交易所总市值/GDP比例迅速下降，此后持续低于100%，直至2012年后持续上行，23年达到147%，略低于90年顶点水平。住宅市值则仍未回到90年代的高位，1993年后整体趋于下降，2012年后重新恢复上行，18年住宅市值/GDP比例3.61，仍低于1993年4.32水平。 图表8日本地产、股市、政府债务规模/GDP比例都超过100% 图表9日本央行逐步成为国债最大投资者 欧洲资产价格表现：股票>地产>存款≈公债≈物价>汇率。欧元区整体来看，2012-2021 年低利率时代中，股指和房价表现相对日本要亮眼得多，MSCI欧洲整体获得5.2%的年化收益率，2012年后基本呈震荡上行态势；而欧元区房价指数则2014年后呈现持续上行态势，2012-2021年化收益率3.2%，背后原因可能在于欧元区内部不同经济体的分化。 欧元区公债收益率、存款的长期收益率则与物价基本持平；汇率表现相对糟糕，欧元兑美元2012年后整体呈下行趋势，年化收益率-1.3%。 图表10欧洲低利率时代房价表现亮眼 图表11欧洲21年后债券利率跟随通胀抬升 图表12欧洲低利率时代股指、房价表现较好 德国：欧元区“火车头”，股指&房价表现亮眼。作为欧洲经济火车头的德国，股指和房价表现相当亮眼，德国DAX指数在低利率时代的10年间年化收益达到10%以上，除去2015-18年利率平台期，其余阶段年化涨幅都达到8%以上；房价则仅在欧债危机刚刚爆发、利率开始迅速下行的三年中涨幅较低，2012-21年年化收益达到6.6%。背后的原因可能是德国经济受到危机影响相对较小，欧元贬值一定程度利好出口，经济景气支撑股指和房价，同时欧债危机后，希腊、葡萄牙和意大利的移民多数选择前往德国，移民潮对房价上行也构成利好。而以REX指数表征的债券年化收益则不到1%，跑输物价和存款。 图表13德国2012年后股指表现最好 图表14德国2015年后债券利率低于通胀&存款利率 图表15德国低利率时代股指、房价表现较好 法国：相对平稳的欧洲经济体，股指最为亮眼，房价&债券小幅跑赢通胀。法国CAC40指数的表现略逊色于德国DAX，但依然在欧洲整个低利率时代中获得8.5%的年化收益，除去2015-18年之外，其余阶段年化收益都达到11%以上。缺乏移民潮加持之下的法国房价相对稳定，2012-21年化收益1.8%，与债券收益2.1%基本相当，但二者占优区间有所不同：债券在危机后的利率下行期和阶段性企稳的平台期表现较好，但欧洲2019年进入负利率时代后债券年化收益仅0.3%，房价的表现则在低利率时代的前期较为糟糕，直至2018年后随着经济景气有所恢复，才迎来较为亮眼的收益表现。 图表16法国低利率时代股指表现最好 图表17法国10年期国债收益率18年后低于通胀 图表18法国低利率时代股指表现较好 意大利：欧元区经济“吊车尾”，股指表现略逊于德法，债券回报可观。意大利2012年以来实际GDP增速均值仅0.4%，长期缺乏有效增长的背后，房价低迷，直至2023年底也未能回到2012年欧债危机爆发之初的水平；股指长期年化收益6%，略逊色于德国、法国；表现亮眼的是债券回报，意大利债券总回报指数在2012-21年化收益率达到6%，远胜于德国、法国，尤其两段利率下行期中年化收益达到10%以上。其10年期国债收益率长期高