为何日本人不买日股牛市的账低利率时代系列20240910

为何日本人不买日股牛市的账–低利率时代系列20240910_原文 2024年09月11日18：31 发言人00：00 不买日股牛市的账。因为我们其实在昨天的汇报当中也提到，就是在资配的土建当中，日本的居民和他们的金融机构其实在面对低利率时代做出的资产配置的选择上面，其实是有比较明显的一个差异的那最大的差异可能从这个资产类别上是体现在他们本国的一个权益市场。那最大的部门的差异可能是体现在居民部门。日本的居民部门整体上风险偏好都是比较低的，更加倾向于去持有现金而不是股票。即便是在一二年的股市长牛的过程当中，其实我们看到日本人也是不买账的。而在这个过程当中，欧洲人是买账的。欧洲的居民也好，包括他们的金融机构也好，其实都配置了比较大量的一个权益资产。 发言人00：51 那这个背后的话，它的原因到底是什么？我们可能会在这篇汇报当中做一个比较细致的一个产数。我们理解其实主要是有三个层次的原因。第一个层次是来自于风险偏好的一个差异，因为日本的股市是经历了20年的一个漫长的熊市，所以它的财富效应基本上是消失了的。居民在这个过程当中就去拥抱现金，而金融机构是倾向于出海。在他国内的权益市场，剩余的主要玩家只剩下外资和日本央行，更加一个根源的一个原因，我们理解是谁在危机当中的受伤更深。 发言人01：31 从这个角度去看的话，因为我们其实之前也提到，就是日本和欧洲他们的DSB时代的开启，都是以金融危机的一个爆发来作为标志的。而在这个危机当中，日本是企业部门受伤要更深一些。他们前期通过加杠杆去推升泡沫，危机之后出现了一个破产的出清，所以居民部门和企业部门从借款人转成了储蓄方。而对于欧洲来说可能是政府，政府的话其实它是一个国家的主权债务危机。它往后的话演绎成了一个财政和金融体系的负反馈。而私人部门在这个过程当中受到创伤可能相对来说会有限一些。 发言人02：15 第三个层面就是政策的一个应对。因为日本我们看到它的财政其实从90年代初这个危机爆发，泡沫破裂，一直到一二年安倍上台推出三支箭之前的这段时间，他的政局也很动荡，所以他的财政其实是在不断的摇摆。货币在这个过程当中相对好一点，整体上是趋于宽松的，但是果断可能相对不足一些，处于走一步看一步的一个态势。 发言人02：42 而欧洲的话，他经历的分歧大概是两年左右的时间，因为他也存在不同国家之间的这种政治的博弈。但是它的一个危机的快速传导，两年之后影响到了德国、法国这样的一些核心国。之后，德国做出了一个比较迅速的一个转向，所以基本上在欧元区内部是达成了一定的共识的那在这样的一个背景下，欧盟和欧央行通过他们的一个协同的一个举措，取得了比较及时的一个干预。所以这个是我们看到的，对于日本人为什么不买日股牛市的账，而欧洲人为什么是买账的这个背后的一些整体的简单的一个阐述。后面的话我们会进行一个具体的汇报，以及这些日本和欧洲他们的应对的不同的案例，给我们有一些什么样的启示，可能这是我们汇报的一个主要内容。 发言人03：36 首先进入到具体的汇报，就是近十年，也就是一二年以来，其实日本和欧洲都是经历了一个股票牛市的那为什么我们观察到日本人是不买账的，而欧洲人是买账的？一个很重要的原因就是我们去看两国的居民的这个资产配置的结构。可以看到就是一二年之后日本股市开始进入上行通道之后，其实日本的居民依然是没有去增加它的权益配置的比例的。他们进一步的去拥抱确定性，股权和基金占到他们金融资产的一个比例，仍然是在大概13%到14%这样一个比较低的一个水平。同时他们继续增配的是货币和存款这个两类。这两类的话其实本身就已经在他们的资产的占比金融资产的占比当中是近半。然后在这个过程当中，他们又进一步的提升。13年到22年还进一步的从52%提升到了55%这样一个比较高的比例。 发言人04：39 而欧洲的居民在整个低利率时代当中，是倾向于去加仓权益的。一二年的时候他们的权益和股权和基金的占比是 23%。本身这个比例就已经是日本的这个居民的占比的大概两倍左右了。然后到了21年底的时候，是达到了大概 31%这样一个比较高的水平。而货币和存款的占比本身就只有35%左右的一个水平，也就是3分之1。在这样的一个较低水平上，还是在小幅的下行。也就是居民其实把更多的现金资产投入了股市当中，这个基本上跟日本是一个截然相反的一个现象。 发言人05：18 那为什么就是会出现这样的一个变化？我们理解首先最直观的一个解释就是日本和欧洲他们经历熊市的时间是不同的。所以对于日本来说，它经历了一个比较漫长的熊市之后，出现了风险偏好的一个恶化。因为我们看到欧洲在次贷危机之后，它股市大概是下跌了一年左右。然后在欧债危机之后又下跌了大概半年左右。而日本面对的是90年他的股市泡沫大破裂之后，漫长的20年的一个熊市。在这样的一个长期缺乏正向收益的一个资产当中，带来的直接后果就是风险偏好的一个恶化。 发言人06：01 因为我们看一个比较直观的指标，就是我们如果拿日本股市整体的PE和它的十年期的国债收益率去测算日股的一个ERP，就是它的股权风险溢价的话，会看到在90年之后是持续上行的。即便是在一二年日本的股市持续上行的过程当中，事实上它的估值还是在回落的。我们之前其实也提到，就是日本它这一轮的股市的上行，其实主要还是由它的EPS来驱动的，而估值基本上没有正向的贡献。所以在这个过程当中，我们看到ERP从这个3.1左右进一步的上升到了19年，大概是7%左右的一个水平。所以相当于对于这个市场的参与者来说，他会要求一个更高的回报率。 发言人06：47 而对于欧洲的主要市场来说的话，除了比较我们之前提到的比较差的这种意大利这样的经济体，像德国和法国这样一些相对比较稳定的经济体，他们在一二年之后的ERP基本上是保持稳定的。然后20年之后，因为疫情之后，全球的流动性都是非常的充裕。所以这个进一步反而是推动了ERP下行到了2012年以来的一个历史低位的一个水平。所以他们的风险偏好其实没有出现非常明显的一个恶化。而日本的市场它出现的是风险偏好的一个长期的一个恶化。那在这样的一个恶化之下，带来的一个效果是什么呢？就是玩家开始离开这个市场了。 发言人07：28 首先就是我们看到日本的居民是持续的在离场的，而且一个跟我们的直观的理解可能有一定的背离的。就是说在21在一二年之后，日本股市触底回升的阶段，其实日本居民离场的速度是有了一个加速的。我们观察日本家庭部门他们持有的上市公司的股票资金的流出的曲线，跟之前就是我们提到的这个失落的20年去相比，反而是更加陡峭的。所以这个背后其实反映的是日本的他他在这个股市的泡沫顶点被套 牢的这部分居民。他们其实在持有的股票性质回归的过程当中逐步解套，反而是带来了一个加速的抛售。因为我们看到一个数据是21年日本居民的一个金融资产配置的结构当中，股票占比最高的居民是60岁以上的群体，他们的股票在金融资产当中的占比大概是14%到15%。 发言人08：30 而60岁以下的群体持有的股票占比基本上是低于10%的。20到29岁的年轻群体，他们持有的这个股票只有2.5%，所以几乎是没有买股票的这也就意味着在90年泡沫破裂之后出生的这一帮日本的年轻人，也就是30岁以下的日本年轻人，是几乎没有去进入股市的。所以这个背后反映的一个现象就是在90年代初去在泡沫顶点被套牢的这部分居民，目前可能是在60岁以上的这部分的群体。他们在不断的去随着股市的上涨去做一个抛售的行为，同时去告诫他们的儿孙不要再进入股市了。所以这部分的日本的年轻人是没有这种进入股市的风险偏好的。 发言人09：23 另外一个的话就是对于日本的金融机构来说，其实也没有去进入权益市场。他们除了公募基金，因为他们资产属性的一个特征，其他的包括险资，包括银行，在这样一个低利率的环境下，他存在做好资产端的诉求。但是他没有选择股市，而是在去将目光去投向海外。即便是在一二年之后，日本股市整体上涨的环境当中，依然是没有增加日股的一个资产配置的。寿险公司的话，日本的寿险公司在2007年到18年的海外投资占比是从19%提升到了40%。而银行的资产配置结构当中，93年到19年，它的海外证券投资的占比是从1.8提升到了5%。 发言人10：13 基本上是抵消了他们股票投资的一个占比的一个下行，所以是把这部分也是转向了海外。在这样的一个过程当中，我们看到日本国内的金融机构，其实在他股市上行的过程当中，也没有成为市场的一个主要的玩家。而主要的玩家是谁呢？如果我们从交易的一个活跃度来说，这个最主要的是海外投资者。海外投资者他的成交额在14年之后，基本上是维持在70%左右的一个水平。其次的话是个人投资者，但是个人投资者其实他们的一个成交额占比从14年到19年，因为我们的数据可得性，就是只有从14年以来的数据。但是他们的个人投资者14年到19年的占比也是趋于收缩的，从21%收缩到了百分之。17这样的一个水平。 发言人11：02 另外一块的话就是我们感到比较重要的参与者可能是央行，但是它不体现在交易的活跃度上面。但是我们会看到它在持续的在市场上去购买etf因为2一二年之后，日本股市当中我们看到被动投资是开始盛行的。这个也是大家，基本上是一个普遍的一个共识了。就是EDF的一个成交额的一个占比，在日本市场当中从零升到了大概10%左右的一个水平。 发言人11：31 而我们看到央行可能是etf的最大的一个买家。因为本身其实央行下场去购买etf是安倍政府上台之后做的这个QQE的货币政策的一部分，就是它的质化量化宽松。然后在这个过程当中，日本央行从一二年起开始持续的去增值它的etf并且成为了日股最重要的一个净买入榜。然后21年的时候，我们看到的数据是日本央行持有的etf市值占到了东京证券交易所总市值的大概7%左右。所以这也是一个比较高的比例了。 发言人12：08 所以我们看到就是日本的股市在一二年之后，即便它的市场开始出现了一个持续的整体的上行之后，其实主要的玩家依然是离场的。尤其是他国内的玩家，包括居民，包括金融机构。而剩余的就是市场里面的主要的玩家，可 能是外资和央行是最主要的。 发言人12：31 那么更加根源的问题在于什么呢？就是我们觉得刚刚提到的这些玩家离场，包括封天噩耗恶化，可能是相对来说是比较直观的原因。但是更加根源的原因就是我们觉得可能这个危机他重创的这个群体是不一样的。对于日本来说，他可能更多导致的是私人部门的一个损伤。而对于欧洲来说，可能是更多的是政府信用的一个损伤。所以这个也会导致在它的泡沫破裂之后，他的不同部门也会出现不一样的一个反应。 发言人13：11 因为日本的话我们观察到包括一些资料的显示，就是日本的这个80年代后半期，就85年之后，它的股市和房地产泡沫的一个推升，其实主体是企业部门。当然这其中肯定是离不开它国内的货币财政双宽带来的非常充裕的一个流动性。但是在这样一个非常宽松的信贷条件之下，企业部门是可以从银行获得更多的债务。同时企业会把这个债务拿过来去购买土地和证券这样的一些资产。因为他们在不断的上涨，比他们直接去做实体的投资获益会更高。所以在获得了一个新的抵押品之后，他们可以进一步的去跟银行去抵押，从而获得更多的债务。也就进入一个债务和购买资产这样的一个循环当中去。 发言人14：02 所以在这样的一个过程当中，我们看到从80年到90年，也就是日本的股市和房地产这样一个高歌猛进的过程当中。企业部门的杠杆率是从94%大幅上升到了139%，增长了大概45个百分点。居民在同期的话增长了大概23个百分点，从45%提升到了68%。所以我们看到私人部门，尤其是企业部门去加工贷购买资产抵押贷款的循环是推升资产泡沫继续的一个比较重要的微观表现。在这个之后，随着它泡沫的破灭，对于企业来说呈现出的特征，一个就是企业它的破产出清是一个必经的过程，而幸存者在这个过程当中发生的行为特征的变化，就是由借转储，也就是由借款人转为了储蓄方。因为我们看到八九年日本央行开始加息的，然后他加息半年之后，经济泡沫就破灭了，地产和股票的价格都开始有一个剧烈的下行。我们看郭长明在他的一些测算当中显示，这两类