低利率时代系列2：为何日本人不买日股牛市的账

日欧十年股市长牛，欧洲人买账，日本人不买账。背后是日股20年漫长熊市，财富效应消失，居民拥抱现金，金融机构出海，剩余主要玩家：外资&日央行。 根源在于危机中谁受伤最深：日本是企业，前期加杠杆推升泡沫，危机后破产出清，由“借”转“储”；欧洲是政府，演绎为多国财政和金融体系负反馈，私人部门创伤有限。 政策小步微调VS极速应对：日本财政摇摆20年，货币果断不足，91-95降息4年，2000年后走向QE、YCC等非常规政策；欧洲分歧2年，德国转向后达成共识，欧盟EFSF/ ESM和欧洲央行OMT嵌套协同，干预及时。 我们总结三启示： ①市场：重视投资者回报，培养耐心资本、丰富居民投资工具。 ②企业：警惕由“借”转“储”，及时救助、鼓励分红。 ③政策：防范危机>尽早介入>政策迟滞，增强宏观政策取向一致性。 2012年后欧日股票牛市：欧洲人买账，日本人不买账。欧洲居民金融资产中权益配置比例23%-31%；日本居民权益配置占比稳定在13-14%左右，拥抱现金。 日股20年熊市漫长，财富效应消失。ERP自1990-2020年持续上行，风险偏好恶化。欧股熊市半年至1年，危机之后风偏稳定。 日股玩家离场。日本股市泡沫顶点被“套牢”的投资者在持有股票净值回归的过程中逐步“解套”而带来抛售行为，年轻人几乎不再进入股市；金融机构（险资、银行）资产出海。剩余主要玩家：外资（2014年后成交额占比70%）&日央行（ETF最大买家，持有市值占比日股整体7%）。 根源：危机中谁伤得最深？ ①日本私人部门损伤，泡沫推升主体是企业部门，泡沫破灭后企业破产出清加速，幸存者由“借”转“储”，居民就业&收入减少，储蓄消耗，风偏下行。②欧洲政府信用受损，希腊主权债务危机率先爆发，最终演绎为多国财政和金融体系之间的负面连锁反应，私人部门所受创伤相对有限。 决策应对：宜早不宜迟 ①日本政策飘摇二十年创内伤，货币政策前期走一步看一步，95年利率接近零，2000年后走向非常规手段；财政政策在宽松和紧缩之间的反复摇摆，居民风偏恶化雪上加霜。②欧洲快速介入抹平疤痕效应，欧元区国家从分歧迅速走向共识，欧盟EFSF/ ESM和欧洲央行OMT相互嵌套协同，确保欧元体系不崩溃，干预效果较好。 启示：如何避免居民“十年怕井绳”？ ①市场：重视投资者回报，居民入场需要财富效应，培养耐心资本、丰富居民投资工具。 ②企业：警惕由“借”转“储”的行为变化，及时救助、鼓励分红。 ③政策：防范危机>尽早介入>政策迟滞，增强宏观政策取向一致性。 风险提示： 历史经验未必代表未来；海外经验未必通用；地缘政治风险。 核心结论： 1、2012年后欧日股票牛市，欧洲人买账，居民金融资产中权益配置比例23%-31%；日本人不买账，居民权益配置占比稳定在13-14%左右，拥抱现金。 2、日股20年熊市漫长，财富效应消失，ERP自1990-2020年持续上行，风险偏好恶化。 欧股熊市半年-1年左右，危机之后风偏稳定。 3、日股玩家离场，日本股市泡沫顶点被“套牢”的投资者在持有股票净值回归的过程中逐步“解套”而带来抛售行为，年轻人几乎不再进入股市；金融机构（险资、银行）资产出海。剩余的主要玩家：外资（2014年后成交额占比70%）&日央行（ETF最大买家，持有市值占比日股整体7%）。 4、根源：危机中谁伤得最深？ ①日本私人部门损伤，泡沫推升主体是企业部门，泡沫破灭后企业破产出清加速，幸存者由“借”转“储”，居民就业&收入减少，储蓄消耗，风偏下行。 ②欧洲政府信用受损，希腊主权债务危机率先爆发，最终演绎为多国财政和金融体系之间的负面连锁反应，私人部门所受创伤相对有限。 5、决策应对：宜早不宜迟 ①日本政策飘摇二十年创内伤，货币政策前期走一步看一步，95年利率接近零，2000年后走向非常规手段；财政政策在宽松和紧缩之间的反复摇摆，居民风偏恶化雪上加霜。 ②欧洲快速介入抹平疤痕效应，欧元区国家从分歧迅速走向共识，欧盟EFSF/ ESM和欧洲央行OMT相互嵌套协同，确保欧元体系不崩溃，干预效果较好。 6、启示：如何避免居民“十年怕井绳”？ ①市场：重视投资者回报，居民入场需要财富效应，培养耐心资本、丰富居民投资工具。 ②企业：警惕由“借”转“储”的行为变化，及时救助、鼓励分红。 ③政策：防范危机>尽早介入>政策迟滞，增强宏观政策取向一致性。 一、近十年日欧股票牛市：日本人不买账、欧洲人买账 2012年后的股票牛市：欧洲居民增配，日本居民涨了也不买。在《漫长的季节：日欧低利率资配图鉴——低利率时代系列1》中，日本和欧洲资本市场表现、居民行为特征几乎背道而驰：日本股市、房价陷入“失去的二十年”，而欧洲股市整体在欧债危机后迅速下跌触底，此后10年整体震荡上行。但即便在2012年后日本股市开始进入上行通道，日本居民依然没有增加权益配置比例，继续拥抱确定性，股权和基金占金融资产的比例保持在13-14%左右的较低水平，与此同时货币和存款占比近半的基础上持续增配，从2013年52.5%提升至2022年55%；而欧洲居民在2012年后整个低利率时代中持续加仓权益，股权和基金占比从2012年初23%升至21年底30.6%，货币和存款占比在35%左右的较低水平上依然小幅下行。 图表1日本股市2012年后上行 图表2欧洲股指在低利率时代中整体上行 图表4日本居民配置现金比例较高且持续上行，欧洲小幅下行 图表3欧洲居民低利率时代增配权益，日本基本持平 二、日股财富效应消失：漫长熊市之下的风偏恶化、玩家离场 熊市漫长，日股风险偏好持续恶化。股市涨了也不买，最为直观的解释是欧洲和日本经历熊市的时间不同。欧洲在次贷危机后股市持续下跌1年左右，欧债危机后下跌半年左右；而日本所面对的则是在1990年股市泡沫大破裂后漫长的20年熊市。长期缺乏正向收益的资产，所带来的直接后果是风险偏好的持续恶化。以日本股市整体PE和10年期日本国债收益率测算，日股ERP在1990年后持续上行，即便2012年后日本股市持续上行过程中，由于估值回落，ERP仍从3.1%上升到2019年7%左右。而欧洲主要市场中，除去经济“吊车尾”的意大利，德国、法国等相对较为稳定的经济体股市ERP基本保持稳定，2020年疫情后全球充裕流动性更是推动ERP下行至2012年以来历史低位水平。 图表5日本90年泡沫破灭后熊市持续20年 图表6 2008年经济危机后欧洲股市下行不超过2年 图表7日本股市风险偏好1990年后持续恶化 图表8欧洲股市风险偏好随着危机消退小幅修复 日本居民解套离场，年轻人远离日股。一个有意思的现象是，2012年日本股市触底回升，日本居民反而加速离场，日本家庭部门所持有的上市公司股票资金流出的曲线较此前“失落的20年”更为陡峭。我们理解，在此背后是日本股市泡沫顶点被“套牢”的投资者在持有股票净值回归的过程中逐步“解套”而带来的抛售行为。一个佐证是，2021年日本居民的金融资产配置中，股票占比最高的居民为60岁以上群体，股票在金融资产中占比达到14-15%，而60岁以下群体持有股票占比基本都低于10%，20-29岁的年轻群体所持有的股票占比仅2.5%，1990年泡沫破裂之后出生的日本年轻人几乎没有进入股市。 图表9股市整体净值回归过程中，居民加速赎回 图表10日本60岁以下居民持有股票占比很低 金融机构资产出走海外：险资、银行海外资产配置比例上升，日股减配。险资、银行等金融机构在低利率环境下，天然存在做厚资产端的诉求。但日本的保险公司和银行在2012年后日本股市整体上行的环境中，同样没有增加股票资产配置比例，而是将目光投向海外，寿险公司2007-2018年海外投资占比从19%升至40%；银行资产配置结构中，1993-2019年海外证券投资占比从1.8%升至5%，基本抵消股票投资占比的下行。日本国内的金融机构在日本股市上行的环境下，也并未加入成为市场主要玩家。 图表11日本险资2007年后持续增加海外投资配置占比 图表12日本银行低利率时代整体减配股票、增配海外 日本股市的最活跃交易方：海外投资者。交易活跃度来看，海外投资者是日本股市最重要的参与者，成交额占比2014年后基本维持在70%左右水平，其次是个人投资者，但成交额占比2014-2019年趋于收缩，从21%降至17%。 图表13日本股市中海外投资者成交额占比达70%左右 被动投资占比提升：央行或为最大买家。2012年后日本股市中被动投资开始盛行，ETF成交额占比从0升至最高10%左右。而其中最大的买家可能是日本央行。作为安倍政府QQE政策的一部分，日本央行自2012年起持续增持ETF，逐步成为日股最主要的净买入方，2021年日本央行持有ETF市值占东京证券交易所总市值的7%左右。 图表142012年后日本ETF成交额占比上行至10% 图表15央行持有ETF规模2015年后大幅上行 三、根源-危机中谁伤得最深：日本私人部门损伤VS欧洲政府信用损伤 （一）日本经济泡沫：推升和受伤主体都是私人部门 日本股市风险溢价上行、私人部门撤离国内风险资产的表象背后，更为深层的原因可能需要归结到危机的起源和波及部门。 图表16日本经济泡沫推升和破灭主要波及私人部门 泡沫推升主体：企业部门。日本1985年后股市和房地产泡沫，固然离不开货币财政双宽带来的充裕流动性，但泡沫推升的主体是企业部门：企业在宽松的信贷条件下，从银行获得更多债务，并通过借贷购买土地、证券等资产，获得新的抵押品后进而可凭此获得更多债务。1980-1990年日本股市和房地产高歌猛进期间，企业部门杠杆率从94%大幅上升至139%（增幅45pct），同期居民部门从45%升至68%（增幅23pct）。私人部门，尤其是企业部门加杠杆、购买资产抵押贷款的循环，成为推升资产价格泡沫积聚的微观表现。 泡沫破灭后企业行为：破产出清加速，幸存者由“借”转“储”。1989年日本央行开始加息，经济泡沫破灭，地产、股票价格剧烈下行，据辜朝明，这两类资产的下跌造成了1500万亿日元的损失，相当于日本三年国内GDP的总和。高负债经营的企业部门面对资产价格暴跌，部分企业在90年代逐步破产出清，1994年日本破产企业数不到14000家，2000年前后升至近2万家，2003年后持续下行。得以存活的企业为避免财务报表层面的技术性破产，即“资不抵债”的问题暴露，选择将自身盈利用于清偿债务，日本规模以上企业自1996年开始持续偿债，这也体现为企业部门1996年后逐步成为净储蓄者，停止从社会吸收投资、而将自有资金用于偿债，企业部门杠杆率从1993年高点145%持续下降，2004年降至100%以下。企业部门从借款方到储蓄方转变，资金盈余由负转正，最终导致社会整体层面的“合成谬误”。据辜朝明测算，1991-2004年企业由“借”转“储”造成的通缩影响超过日本GDP的20%（1991年财务赤字占GDP比例11.4%，2004年财务盈余占GDP比例10.2%）。 居民部门的波及：就业&收入减少，储蓄消耗，风偏下行。企业陷入“资产负债表衰退”，储蓄增加、投资减少，不仅带来社会层面的总需求下降，也使得居民就业减少、薪酬降低。由此居民持续减少储蓄以支付住房、教育等刚性费用，数据上则体现为日本整体储蓄率、以及居民部门资金盈余的持续下行，1991-2014日本国内总储蓄占GDP比重从37%降至22%。居民储蓄的消耗成为支撑日本国内生产总值基本稳定的一个方面（另一方面则来自政府承接私人部门杠杆所进行的财政扩张），但稳定的预期支出、叠加下降的收入预期，也使得日本居民风险偏好的持续下行成为情理之中。 图表17日本企业部门资金盈余90年代后持续上升，陷入资产负债表衰退 图表18日本低利率时代企业部门杠杆下降 图表19日本1994-2002年破产企业数持续增加 图表20日本居民储蓄率1991-2014年持续下降 （二）欧债危机：部分国家的主权债务危机和银行业危机 欧债危机一定程度上类似于同一货币体系