增长势头强劲，B系列提前出货超预期

2024年05月28日 证券研究报告•2025财年一季度财报点评 买入（维持） 当前价：1064.69美元 英伟达（NVDA.O）半导体目标价：——美元 增长势头强劲，B系列提前出货超预期 投资要点 事件：公司2025财年一季度收入260.4亿美元，同比增长262%；GAAP净利润148.8亿美元，同比增长628%；Non-GAAP净利润152.4亿美元，同比增长462%；GAAP毛利率78.4%，Non-GAAP毛利率78.9%。公司宣布对股票 进行“1拆10”。 数据中心持续高增长，B系列芯片提前至二季度供货，网络部件销售趋势强劲。数据中心当季营收226亿美元，同比增长428%，高于市场预期，占公司收入 比重达86.8%。当季数据中心业务的增长主要是由于Hopper架构GPU出货量的增加所贡献。公司表示，下一代Blackwell系列芯片开始生产，今年会产生收入，产品将于FY25Q2发货，且于FY24H2增产并投放到数据中心。此外，网络部件销售强劲增长，未来随着企业构建由数万个需要互连芯片组成的集群，网络部件变得愈加重要，当季网络收入达32亿美元，比去年同期高出3倍。公司正在打造成为整个数据中心的系统供应商，而不仅仅是局限于GPU的卖家。 多垂类领域需求旺盛。1）云服务提供商需求持续强劲，大型云服务提供商占当季数据中心收入的约45%。一季度Meta宣布推出Lama3开源大模型，使用了约2.4万个H100GPU。2）初创企业方面，有大约1.5-2万家生成式AI初创公 司期望成为英伟达的客户，通过英伟达芯片来训练其模型。3）特斯拉使用了约 3.5万个H100GPU，为FSDV12系统软件提供训练基础，预计汽车行业将成为数据中心领域最大的企业垂直应用领域之一。4）随着越来越多的客户与英伟达合作，将价值数万亿美元的传统数据中心市场转向加速计算市场。同时，生成式AI逐渐扩展到消费互联网、企业、主权AI、汽车和医疗客户等领域，将创造多个数十亿美元的垂直市场。 业绩指引：收入增长超预期，盈利能力提升。公司预计FY25Q2收入约280亿美元，上下浮动2%，同比增长107.3%，超出市场预期。GAAP和Non-GAAP 毛利率预计74.8%和75.5%，上下浮动50个基点，同比增长4.75pp和4.3pp。 盈利预测与评级：预计公司未来三年GAAP/Non-GAAP净利润年复合增速分别为62.6%、59.2%，对应PE分别为38倍、25倍和20倍。维持“买入”评级。 风险提示：AI进展或不及预期；数据中心业务发展或不及预期；利润率大幅下滑的风险；竞争加剧的风险。 指标/年度 FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 营业收入(百万美元) 60922.00 132735.09 193612.34 246865.19 增长率 125.85% 117.88% 45.86% 27.50% GAAP净利润(百万美元) 29760.00 67113.23 99539.61 127931.43 增长率 581.32% 125.51% 48.32% 28.52% 每股收益EPS 12.10 27.28 40.47 52.01 Non-GAAP净利润(百万美元) 32312.00 69322.00 102913.00 130358.00 增长率 286.23% 114.54% 48.46% 26.67% 净资产收益率 69.24% 60.96% 47.48% 37.90% PE（Non-GAAP） 81.18 37.84 25.49 20.12 数据来源：公司公告，西南证券 西南证券研究发展中心 分析师：王湘杰 执业证号：S1250521120002电话：0755-26671517 邮箱：wxj@swsc.com.cn 分析师：杨镇宇 执业证号：S1250517090003电话：023-67563924 邮箱：yzyu@swsc.com.cn 相对指数表现 基础数据 数据来源：Wind 52周区间(美元)305.32-1064.7 3个月平均成交量(百万)49.52 流通股数(亿)24.64 市值(亿美元)26231.05 相关研究 1.英伟达（NVDA.O）：业绩持续高增长，关注GTC峰会和新品(2024-03-04) 2.英伟达（NVDA.O）：智能计算引领者， AI芯片生态构筑宽广护城河(2023-12-08) 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：大模型训练和推理对AI加速卡需求持续提升，网络部件销售增厚数据中心业务规模，英伟达高端GPU市占率维持在80%以上。 假设2：下游需求复苏，新产品上市带动游戏显卡ASP提升，游戏业务未来三年重回增长态势。假设3：智驾渗透率持续提升，智能汽车业务未来三年复合增速近30%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027财年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万美元 FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 数据中心 收入 47,525.00 116,436.25 174,654.38 225,304.14 增速 216.73% 145.00% 50.00% 29.00% 游戏 收入 10,447.00 12,640.87 14,537.00 16,572.18 增速 15.22% 21.00% 15.00% 14.00% 专业视觉 收入 1,553.00 1,941.25 2,135.38 2,242.14 增速 0.58% 25.00% 10.00% 5.00% 汽车 收入 1,091.00 1,380.12 1,932.16 2,386.22 增速 20.82% 26.50% 40.00% 23.50% 其他 收入 306.00 336.60 353.43 360.50 增速 -32.75% 10.00% 5.00% 2.00% 合计 收入 60,922.00 132,735.09 193,612.34 246,865.19 增速 125.85% 117.88% 45.86% 27.50% 毛利率 72.72% 75.13% 75.02% 74.83% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司2025-2027财年营业收入分别为1327.4亿元、1936.1亿元、2468.7亿元，Non-GAAP净利润分别为693.2亿元、1029.1亿元、1303.6亿元，对应动态PE分别为38倍、25倍和20倍。 我们选取了半导体产业链的3家可比公司，2024-2025年平均估值为54倍PE、33倍PE。预计英伟达未来三年GAAP/Non-GAAP净利润CAGR分别为62.6%、59.2%。考虑到公司在AIGPU领域的领先市场地位、CUDA软件生态上的高壁垒、以及不断推出的新品和技术创新带来的持续竞争力，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值情况 股票代码 证券简称 股价（美元） 市值 （亿美元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E AMD.O AMD 166.36 2688.90 278.85 83.43 45.18 32.86 AVGO.O 博通 1407.84 6524.23 24.57 47.23 35.97 28.21 INTC.O 英特尔 30.72 1307.75 125.43 31.95 17.54 14.87 平均值 142.95 54.20 32.90 25.31 NVDA.O 英伟达 1064.69 26231.05 81.18 37.84 25.49 20.12 数据来源：Wind，西南证券整理 附：财务报表 资产负债表（百万美元） FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 利润表（百万美元） FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 货币资金 25984.00 77802.18 166575.53 285945.34 销售收入 60922.00 132735.09 193612.34 246865.19 应收账款 9999.00 21183.54 30899.10 39397.86 销售成本 16621.00 33015.91 48355.03 62124.60 预付款项 3080.00 4136.02 6032.95 7692.31 销售和管理费用 2654.00 5707.61 8131.72 9627.74 存货 5282.00 11421.59 16728.03 21491.50 研发费用 8675.00 14600.86 19361.23 23452.19 其他流动资产 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 33581.00 78755.74 116852.42 150210.56 流动资产总计 44345.00 114543.32 220235.61 354527.01 其他非经营损益 237.00 201.00 253.00 297.00 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 税前利润 33818.00 78956.74 117105.42 150507.56 固定资产 3914.00 4059.81 4148.95 4250.09 所得税 4058.00 11843.51 17565.81 22576.13 无形资产 1112.00 1343.33 1491.33 1556.00 净利润 29760.00 67113.23 99539.61 127931.43 其他非流动资产 16357.00 17505.00 19516.00 20655.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 21383.00 22908.14 25156.28 26461.09 归属于母公司股东的净利润 29760.00 67113.23 99539.61 127931.43 资产总计 65728.00 137451.46 245391.89 380988.10 EBITDA 34717.00 80236.36 118350.88 151660.10 应付账款 2699.00 4409.66 7086.33 9892.28 NOPLAT 28914.00 67160.63 99309.77 127354.57 其他流动负债 6682.00 11302.57 16553.72 21267.56 EPS(元) 12.10 27.28 40.47 52.01 流动负债合计 10631.00 15712.23 23640.05 31159.84 Non-GAAP净利润 32312.00 69322.00 102913.00 130358.00 长期债务 8459.00 8459.00 8459.00 8459.00 其他非流动负债 3660.00 3189.00 3662.00 3807.00 非流动负债合计 12119.00 11648.00 12121.00 12266.00 财务分析指标 FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 负债合计 22750.00 27360.23 35761.05 43425.84 成长能力 归属母公司权益 42978.00 110091.23 209630.84 337562.26 销售收入增长率 125.85% 117.88% 45.86% 27.50% 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 EBIT增长率 695.23% 138.53% 47.81% 28.22% 股东权益合计 42978.00 110091.23 209630.84 337562.26 EBITDA增长率 506.94% 131.12% 47.50% 28.14% 负债和股东权益合计 65728.00 137451.46 24539